愛奇藝上市添薪加火 傳媒影視板塊升溫

葉文輝

3月29日，中國最大的在線視頻和娛樂公司愛奇藝在美國納斯達克交易所掛牌上市，每股發行價為18美元，共募資22.5億美元。以融資規模計算，其是有史以來中國公司在美上市第二大的IPO。

然而爭議聲起，由于潛在的市場空間巨大，視頻網站平臺向來是互聯網巨頭的兵家必爭之地，過去15年來各家的廝殺逐步培育起用戶的使用習慣。截至目前，三大平臺合計DAU突破3億，但巨額流量卻未能轉化為平臺公司的利潤。從愛奇藝披露的招股書看，公司過去三年虧損持續擴大，核心原因在于未能掌控頭部內容的定價權，水漲船高之下利潤都流去了上游內容方，不過，這也給頭部制作公司帶來了黃金時代。

視頻賽道想象空間大

無論海外Google、Amazon、NETFLIX，還是國內的BAT，全球互聯網巨頭在視頻賽道進行了大量布局。阿里選擇了收購合一集團（優酷土豆），騰訊和百度以內生化方式分別發展了騰訊視頻和愛奇藝，后者近期在美國納斯達克上市獲得了近百億美元的估值。BAT每年之所以燒數百億資金支持視頻業態的發展，在于其具有近兩千億的潛在收入空間。視頻網站的收入主要由用戶基數和單用戶價值共同決定。

用戶基數方面，愛奇藝招股書披露其去年四季度移動日均訪問用戶（DAU）達1.26億，騰訊在2017年度業績會上提及其今年1月移動端的日活躍用戶（DAU）達1.37億，合一集團盡管未披露用戶數據，但目前三大平臺合計DAU必定超過了3億。從使用場景上看，目前移動網絡的速度和流量套餐仍在一定程度上限制了對視頻內容的消費，相信5G、AR/VR等新技術的到來將推動視頻消費上一個新的臺階。

單用戶價值方面，愛奇藝披露其2017年每移動日活躍用戶平均營收137.9元，其中51.87元來自于內容付費（年ARPU），86.03元來自于廣告價值。對比來看，美國視頻網站龍頭NETFLIX2017年在本土市場的年ARPU已達117美元，而在海外市場也高達92.4美元。從這幾年泛娛樂產業發展路徑看，無論是電影、游戲，我國的產業發展路徑都類似于美國，因此視頻網站的年ARPU從目前的51.87元飆升10倍至90美元（565元）只是時間早晚的問題，其背后依賴于付費率和單位時間付費值的提升。

在不考慮用戶粘性上升和體驗改善對單用戶廣告價值提升的貢獻下，未來每DAU的營收貢獻也有望達到650元（$90+￥86.03）以上，3億DAU意味著行業規模達1950億元。目前已經有《王者榮耀》一款“低付費高活躍”的游戲創造了月活1.5億、全年300億流水的成績。視頻網站憑借“高付費”屬性的加持，兩千億收入目標并非遙不可及。況且，這還未考慮IP本身在實景娛樂（主題公園）、游戲以及動漫等泛娛樂產業的變現價值。

制作內生化是長期趨勢

高達兩千億的收入空間令人垂涎，但高額投入也讓許多參與者難以望其項背。愛奇藝2017年1.26億日活（DAU）和173.78億元收入的背后，對應了高達173.87億元的營業成本（意味著毛利率為零），其中126.17億元的內容成本占據了大部分，過去兩年購劇支出的復合增速甚至達到了85%。騰訊2017財報顯示其內容成本為281億元，其中閱文12.8億、騰訊音樂預估30億，粗看騰訊視頻的內容成本也高達230億-250億。如此高額的成本投入加上投入的高增速，長期也只有互聯網巨頭有實力進行資本布局。

受制于高成本對利潤的侵蝕，未來視頻網站必定會將制作環節內生化。以2004年樂視視頻的上線為標志，國內視頻網站的發展已有近15年的歷程，但至今尚未有一家平臺能實現規模化的盈利。其根源在于實際掌握流量的是內容而非平臺，視頻網站對于消費者來說就是觀看渠道，選擇愛奇藝還是騰訊視頻實則并無區別。

視頻網站為了維持用戶粘性及規模，不得不競爭性采取高額的內容補貼，催生了上游內容制作的高景氣。這種局面的改變有賴于平臺自制內容的崛起。只有當視頻網站擁有對頭部內容的定價權時（頭部內容產能自給率達到50%以上），頭部內容的漫天要價才可能得到遏制，平臺方所擁有的流量才能轉化為利潤，這也是近兩年來視頻網站試水自制的原因。

頭部內容景氣仍高漲

盡管內生化有助于提升流量對利潤的轉化率，但制作能力的提升“道阻且長”。事實上，內容創作比拼的不光是組織劇組、協調演員的能力。由于演員成名后身價暴增，對內容制作方造成巨大的成本壓力，所以優秀的內容方通常靠不斷培育新人降低對明星的依賴，比如華誼兄弟、華策影視旗下都有一定規模的藝人經紀業務。加上知名導演和制作人目前也多與制作公司實現利益綁定，像金牌制作人趙依芳、馬中駿就分別是華策影視和慈文傳媒的老板，新晉制作人往往也能獲得公司股份，因此挖角的方式中短期內還無法快速提升平臺的自制水平。這也意味著3-5年內，頭部內容的定價權仍屬于頂級內容制造公司。

目前來看，內容制作龍頭正處于景氣最好的年代。首先，在視頻網站制作能力暫時無法提升的背景下，高額內容投入將無可避免地持續下去。尤其是愛奇藝上市、百度甩掉包袱后，高達22.5億美元的融資也讓愛奇藝增加了與騰訊視頻對抗的籌碼。為了利用大IP、大制作吸引付費率和DAU的提升，今明兩年版權大戰很可能進一步升級。其次，近幾年視頻網站的燒錢大幅推高了行業的準入門檻，單部項目動輒數億的投資間接推動了行業集中度的提高，馬太效應下強者享受更強的議價能力。再者，盡管制作能力提升的道路坎坷不平，經營壓力下平臺方仍會想盡辦法降低虧損，最后的結果便是BAT以股權的形式介入上游內容方。如今年3月12日騰訊以33億元、對應34倍市盈率的高溢價（高于同期華策影視33倍、慈文傳媒30倍）受讓新麗傳媒（未上市）27.6420%的股份，后者是國內為數不多制作水平、規模靠前的影視公司（產能僅次于華策、慈文、唐德）。鑒于國內擁有頭部劇制作能力的公司屈指可數，不排除BAT直接在二級市場入股。從景氣度角度看，內容制作可能是3年內估值提升最快的傳媒子板塊。

具體到內容的細分領域看，影視劇比電影擁有更好的成長性。首先，經過多年發展，我國的電影行業已從快速成長期逐步進入成熟期，國內票房已冠絕全球。從票房的兩大決定因素票價和觀影人次來看，無論是票價還是觀影人次都難有爆發式增長空間。相比之下，當前階段頭部劇單集投資不過千萬人民幣，相比美劇頭部劇動輒千萬美元的單集投資還有近10倍的提升空間，而且這還未考慮平臺競爭加劇以及新技術到來導致對頭部視頻消費量的增加。其次，近兩年電影行業門檻大幅提高，小成本制作越來越難博得高票房，而高成本大制作往往又難以收回成本。如今年春節的《捉妖記2》實現22億票房，但歸屬于片方的僅8億。相比之下，影視劇B2B2C的商業模式決定了其所面臨的投資風險遠小于電影。對于影視劇制片方來說，當劇本和卡司確定時，銷售對象和金額基本就已經確定，從而規避了作品低于市場預期可能面臨的投資風險。

影視劇龍頭看華策、慈文

目前A股從事影視劇制作且規模較大的公司主要包括華策影視、慈文傳媒、唐德影視、完美世界、光線傳媒、新文化以及華誼兄弟等，其中像完美世界、光線傳媒和華誼兄弟等2017年開始都加大了對電視劇的投資。從收入角度看，華策影視和慈文傳媒無疑是頭部劇公司當中收入體量最大的兩家。

華策影視是國內領先的全網劇內容供應商，在國內頭部劇市場占據了約30%的份額。過去幾年陸續推出《三生三世十里桃花》、《老男孩》等爆款作品。自公司上市以來業績增長迅猛，2010年至2016年營業收入從2.82億增長至44.45億，年復合增速接近60%，歸母凈利潤從0.96億增長至4.79億，年復合增速接近30%。根據目前發布的2017年業績快報，公司預計實現營收52.05億，實現歸母凈利潤6.32億，業績體量位居影視劇行業之首。公司主要投資邏輯在于，華策是業內唯一一家擁有完整影視劇工業化體系的公司，其中工業化可以簡單地概括為“大數據篩選”、“研發題材”、“項目評估”、“整合資源”、“制作五大環節”。公司2017年推出股權激勵計劃，其中2017年已完成考核要求，2018年業績考核目標為凈利潤不低于7.8億元，對應當前估值為26.79倍。

慈文傳媒同樣是國內優秀的頭部劇制作公司，2018年頭部劇產能有一定提升。公司2015年以來先后推出《花千骨》、《楚喬傳》等爆款網劇。2018年即將播出的電視劇包括《涼生，我們可不可以不憂傷》、《左耳》等，其中《涼生》一劇的售價高達8億。融資方面，9.3億定增已于去年12月落地，發行價格為37.66元。當前股價尚且倒掛，募集資金有望進一步提升公司頭部劇制作能力。項目方面，公司儲備豐富，今明兩年有多部頭部劇開機。今年主要籌備項目包括《沙海》、《那些年我們正年輕》等，預計今年確認收入的頭部劇數量將高于去年的兩部，預計有望實現歸母凈利潤5.5億元，對應當前估值為22.96倍。