擁抱創新企業：新思維改A股生態圈

張俊鳴

長期以來，A股的上市和退市，核心的關鍵詞是“盈利”：新股IPO需要達到一定的盈利標準，而連續虧損三年的公司也會被暫停上市。這一標準執行多年，對于消費、制造業等傳統產業無可厚非，但對于互聯網等新經濟企業則存在盲點。此外，有關公司注冊地、同股不同權等問題也制約新經濟企業在A股上市，“BATJ”等國內互聯網巨頭只能選擇海外股市，“墻內開花墻外香”。近期，隨著相關創新企業上市試點內容的公布，以往影響新經濟企業登陸A股的制度藩籬出現松動，A股正在用新思維擁抱創新企業。

換門檻：市值和估值取代盈利標準

不看盈利，如何篩選真正具有前景的新經濟企業？除了框定七大行業的范圍之外，“市值和估值”取代傳統的盈利標準。已經在境外上市的，市值2000億以上才有戲；尚未在境外上市的，需要估值不低于200億且營收不低于30億。以上兩大指標凸顯了A股制度變革的新思維，傳統的盈利標準不見了，但上市門檻不算降低而是“換”了，而且比單純的盈利標準甚至還更高。以境外上市市值不低于2000億人民幣而言，扣除已經在A股上市的公司，僅有8家公司達標；如果再扣除“創新性”特征不明顯的中海油、中國電信和中國移動三家，剩下的五家正好是“BATJ”加上網易，都是國內知名的互聯網巨頭。

而估值在200億以上的未上市企業數量稍多，但根據統計總數也不超過40家，其中愛奇藝剛剛在美國上市，寧德時代已經公布創業板的招股說明書，剩余的30多家也都是國內耳熟能詳的新經濟公司。這些公司如果套用以往的盈利標準，許多在短期之內無法在A股上市。事實上，國外成熟股市的經驗表明，互聯網等新經濟企業上市并不能完全套用盈利標準，亞馬遜曾經多年虧損并無礙其股價持續新高，只要市場認可其市場潛力，愿意在“燒錢期”內參與其中，就能夠出現較高的市值。雖然其中可能也有泡沫的成分，但過往新股上市之后“一年贏二年平三年虧”何嘗不是投資者的吸金黑洞。估值雖然未必能精確計算企業的內在價值，但PE機構的專業程度比一般投資者要高，也具有相當程度的參考價值。

無論是市值還是估值，相比盈利而言具有更強的市場化色彩，無非一個是境外二級市場，一個是準一級市場的定價。當然，在目前A股新經濟企業仍屬稀缺，估值較海外股市要高的情況下，為了避免一窩蜂上市，目前對這兩大標準定得較高，也是實現市場循序漸進、穩步過渡的必要之舉，公司未盈利之前“大小非”不得減持也在一定程度上化解了市場對限售股沖擊的擔憂。

做市商可考慮試點，漲跌停或可放開

在對盈利要求相對放寬的同時，交易制度也可考慮做進一步的創新。由于A股有“炒新”的習慣，未來這批創新企業遭遇爆炒的可能性較大，極有可能形成明顯的“吸金效應”，對市場產生一定程度的沖擊。因此，筆者建議不妨針對這批創新企業采用做市商雙向報價的方式，讓券商扮演價值發現者的角色，每家企業有10家以上的主辦券商，提供更理性的報價和充足的流動性。

一旦做市商制度實施，漲跌停板的放開也是箭在弦上，這不僅是為主辦券商提供更合理的價格反映公司基本面，也是和國際接軌的需要，畢竟一些互聯網巨頭可能以兩地上市的形式出現，而美國、香港不設漲跌停板可以更快反映股價內在價值的變動。做市商制度則在一定程度上抑制了漲跌停放開之后的非理性波動，這也可成為未來A股市場整體交易制度變革的補充。

改造A股生態圈，防“高價割韭菜”

本次創新企業上市試點辦法展現了管理層改造A股的新思維。一些互聯網巨頭因為種種原因無法在國內上市，導致A股市場無法反映出新經濟對國內GDP的貢獻，國內投資者也無法分享這些企業成長的果實，這無疑是令人遺憾的。因此，此次的試點辦法旨在改造A股生態圈，引入更多的源頭活水。

可以預期的是，在引入活水的過程中，大量基本面乏善可陳的小盤股、垃圾股，將不可避免走向邊緣化。新經濟行業的競爭在某種程度上比傳統產業更殘酷，“贏家通吃”的現象也更明顯，最終只有少數龍頭能夠脫穎而出，化身成為A股大藍籌的一部分，這點也是市場參與者需要認識到的新思維。而從監管層來說，除了嚴格把關基本面之外，也要防止“高價割韭菜”的現象出現，如臺灣存托憑證（TDR）在20年前問世之后，成為不少公司大股東高價套現的工具，也是TDR由盛轉衰的關鍵因素之一。在新思維改造A股生態圈的同時，需要未雨綢繆，兼顧融資和投資的平衡，實現全民共贏。