林園、李馳等“大話”狗年投資

李壯

狗年旺財，這是所有做投資人的美好期待。回看歷史，A股經歷了兩個狗年，1994年股指暴跌，2006年牛市行情氣勢如虹。

在A股生存超過20年的職業投資者們都曾經歷過這兩個狗年的海水與火焰。有投資者說，未曾深夜痛哭的人，不足以論人生；未曾在A股生存過20年的，不足以談投資。而這個市場中，人們喜歡關注冠軍，但“壽星”的經歷才最值得回味。于此，從未停止眺望的《紅周刊》本期邀請在資本市場打拼至少20年的職業投資人林園（林園投資董事長）、李馳（同威投資董事長）、陳理（上海實力資產管理中心CEO）、揚韜、段成玉、陳紹霞（萬方投資總經理）“大話”如何布局新狗年，并分享未來幾年他們眼中的風口和投資圖景。

得專業者得“天下”

利好和挑戰存在，風格轉變已變成常態。2018年繼續結構行情機會。

《紅周刊》：您覺得2018年最大的利好是什么？最大的挑戰是什么？

林園（林園投資董事長）：最大的利好就是“股民還賠著錢”呢，這說明現在股市的位置并不高。

李馳（同威投資董事長）：2018年會有兩大方向上的利好。一是外部因素，A股正式納入MSCI帶來的增量資金；這些外資以被動基金為主，會集中配置權重板塊、龍頭公司。二是價值投資風格的持續深化，這是機構主導市場的重要標志，這會為低估的藍籌公司繼續帶來估值修復機會。

揚韜（職業投資人）：2018年最大的利好是中國經濟很可能進入新一輪加速增長時期，上市公司利潤將大幅度增長。這是股市上漲的扎實基礎。

同時，機構投資者入市的規模將顯著增加。除了既有的滬港通和深港通，2018年滬倫通有可能取得實質性進展，MSCI指數納入中國A股會帶來更多增量資金。這是牛市的資金保障。

而明年最大的挑戰是股市的改革能否持續下去，市場能否自覺地將垃圾股邊緣化，自覺回避所有不務正業的公司。如果監管機構因為市場非議較多而改變對資產重組的認識，放任垃圾公司改變主業去重組，則市場將重新陷入原有的牛熊循環節奏。那將是中國股市投資者的悲劇。

段成玉（職業投資人）：穩定向好的經濟金融局勢就是最大的利好，最大的挑戰是要如何取得穩定向好的經濟形勢。只要國家經濟穩定向好，向好的局面就會反映在證券市場。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：最大的利好是黨的十九大勝利召開，確定“高度重視經濟增長質量”的政策導向，人民滿懷信心地進入新時代，為中國股市進入健康發展的新時代奠定了心理和物質的基礎。隨著經濟增長方式的轉變和經濟增長質量、上市公司質量的提高，完全有理由相信，未來是高品質企業的天下，是劣質企業的末日。

最大的挑戰來自于投資者本身。“歷史給我們的最大教訓是，人們很少從歷史中吸取教訓”，2017年價值投資歸來，已成為投資界的時尚，但我擔心正是“趕時髦、追熱點”的心態，最終謀殺價值投資。我見證了價值投資思想在中國傳播的22年，人們對價值投資的態度隨著行情的變化如過山車般變幻，一旦高品質、高價值的股票不為投資者重視，而去趕時髦、追熱點，追漲殺跌，忽視基本面的基礎，則將構成大勢的最大挑戰。從這個角度看，套用馮唐的一句話“我們相愛，就是為民除害”，“對于價值投資，我們熱愛，就是為民除害”。

《紅周刊》：各位說的是大勢所趨。同花順投資賬本數據顯示，2017年虧損股民比例達到64%，僅有36%的股民實現盈利。對于不少投資者來說，錢是越來越難賺了。那么各位老師如何看這種現象呢？

林園（林園投資董事長）：建議普通投資者跟著機構投資者走。過去1年可以說是風格轉變，但這就是常態，大部分股票沒人理。這是因為供求關系的改變，全世界的規律皆如此，中國也不例外。

李馳（同威投資董事長）：專業人做專業事，只有專業的人能活下來；目前市場上散戶交易占比仍然較高，未來估計會持續下降。話句話說，也就是資管的春天來了。普通投資者最好委托優秀的基金經理來為他們理財，尤其是價值型的投資機構。

揚韜（職業投資人）：市場操作難度大就對了。不付出努力的散戶終歸會被市場淘汰。2018年將繼續是結構分化的一年，看起來行情很好，賺錢依然很難。

段成玉（職業投資人）：投資者一定要轉變思路，不能再按以前的操盤思路去炒概念、炒小盤了，尤其是沒有自己的盈利模式、又喜歡追漲殺跌的投資人一定要慎重，垃圾股還會繼續走低，有反彈也是暫時的。套用一句話，逃離火場的人就不要再返回火場。

2018年的證券市場會更曲折，更多是結構性機會，機會是留給有準備的人。

白酒、保險、5G 抓住龍頭做贏家

未來10年，依然是龍頭的天下，大邏輯就是集中度提升和消費升級。

《紅周刊》：2018年的市場迎來開門紅。但從本周來看，上證50、滬深300的股票依然領銜。那么，在各位看來，哪些主題或者板塊會在2018年延續熱度？

林園（林園投資董事長）：未來2年，白酒還是比較熱門的板塊，這個行業景氣度比較高。如果股市回暖的話，券商板塊我也會重點關注。

此外，我們還比較關注醫藥、醫療。關鍵是要從總市值、市盈率結合起來看，這個行業有沒有做到（預期目標）的可能。2017年10月接受《紅周刊》采訪時，我曾重點提到片仔癀，這只股票或是下一個茅臺。

揚韜（職業投資人）：認為2018年能延續熱度的只有估值低的板塊。這種估值低，既有靜態因素也要考慮動態因素。市場會永遠追捧成長性良好的公司，如果靜態估值低、成長性又好，則這樣的公司自然就會持續上漲。5G和優質的芯片概念股里就有不少這樣的公司。

段成玉（職業投資人）：5G、芯片、白酒在經歷過充分調整后還會延續2017年向好的局面。

為什么看好5G呢？從大的方面說，這個行業是國家政策大力扶持和推廣的，另外一個是5G的應用能帶動很多產業飛速發展，未來5G行業的發展空間和行業投入都很值得期待。那么，5G相關公司未來的業績也會有非常不錯的表現。芯片的邏輯跟5G有相同之處，一個是產業空間大，隨著國產芯片的技術進步，國產芯片替代進口芯片是未來的趨勢，未來的萬物互聯都離不開芯片的應用。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：2018年和未來幾十年我們都長期看好的板塊是五大產業群：大消費、大健康、大金融、大能源和大智慧，這是盛產千里馬的大草原，是聚焦的復利機器類偉大企業誕生的搖籃。

我不追逐熱點，但最終熱點會追逐我們。聚焦前景好、優勢強、高價值的地方，而不必考慮是否熱點，但最終他們會自動成為熱點，從而實現價值回歸。

《紅周刊》：各位在投資上有所斬獲，持股時間并不是一年半載，而是幾年的堅持。那么，從更長遠來，明年以及之后會更關注哪些機會呢？

李馳（同威投資董事長）：我們一貫的邏輯很簡單，就是做龍頭做贏家，大邏輯就是集中度提升和消費升級。各個行業的未來都是這個主邏輯。

中國經濟大方向上正由增量市場向存量市場過渡，所以現在強調的是結構升級而不是擴大供給。存量市場里，上演的自然是大魚吃小魚的游戲，龍頭公司的規模優勢、競爭優勢持續加強；行業集中度的持續提升是大方向，小公司過去的高成長越來越難以持續了。

揚韜（職業投資人）：藍籌股很可能成為中國股市的長期熱點。市場可能不再特別關注行業屬性，只要有良好的成長性且市值規模大，就可以獲得投資者青睞。

銀行估值很低，持有十分安全，隨時可以介入進來。白酒股繼續看好茅臺。5G行業看好亨通光電和中興通訊。繼續看好保險股。保險行業的集中度比較高，發展潛力比較大，目前的估值也合理，看好中國平安。

段成玉（職業投資人）：還是剛才說的5G和芯片未來兩年都會有不錯的表現，并且相關行業都會有不錯的表現，但是未來行業好不代表都會漲，會脫穎而出的個股依然是行業里的龍頭和真正有成長性的公司。

保險、銀行、白酒能有一個充分調整的過程后，我覺得還是能積極關注的，從估值的角度來說這幾個板塊估值是不算高的，跟成熟市場來比也不算高，這幾個板塊是價值投資的首選，并且是機構投資者的首選。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：對于保險、銀行以及白酒我個人簡單點評。

保險是世界上最古老、最長壽的行業之一，而中國是世界上最大、最具潛力的保險市場，無論保險密度和深度均具有很大空間，2017年大漲、2018年穩健，長期前景遠大。推薦閱讀《戴維斯王朝》一書，可對保險的本質有更深入的了解。

巴菲特說，只要不做傻事，銀行就是個好行業。所以投銀行是好的，但前提是要投穩健的、不做傻事的銀行。最好是穩健、創新、成長兼具的銀行。銀行的業務很復雜，你不可能追蹤每一筆業務，所以選擇一家值得信任的銀行是關鍵。銀行股2017年從極低估到低估的價值回歸，2018年繼續價值回歸，但會有所分化。

白酒融水火于一滴，展文明三千年，擁有水的外形和火的性格。白酒行業是最偉大的商業模式之一，也是中國的優勢產業，酒又是白藥之長，適度飲用有益健康，在我看來是盛產復利機器的偉大行業之一。有人認為白酒行業是夕陽行業，沒有將來，但我們認為白酒龍頭企業仍然是現金奶牛、復利機器，仍有八個長期增長空間：提高市場占有率、提價、產品結構高端化、系列化、購并、國際化、平臺化和生態化，2017年漲幅巨大，目前估值合理。

PE20倍是一道紅線

職業投資人更關注動態市盈率在20倍以下、且有持續競爭優勢、盈利能力強的公司。

《紅周刊》：在具體個股方面，各位會以怎樣的標準進行篩選？比如投資者非常關注的估值指標如市盈率、市凈率、PEG等？

李馳（同威投資董事長）：PE、PB、PEG我們都會看，但不同行業、不同公司會有不同的估值體系，因為整個的商業模式和市場結構都不一樣。重資產、高資本投入的行業更看重PB類的指標，但輕資產行業則是PE和市場地位等更重要；還有一些互聯網公司可能又要按照用戶規模、流量等來估值了。

揚韜（職業投資人）：我比較喜歡以動態PE去估值。動態PE低于20倍的才納入考量，總市值大于200億元的才考慮買進。總市值如果低于200億元，買進會很慎重。但這只是前提，具體到個股上，還會有很多具體的判斷，我才會出手。

段成玉（職業投資人）：我選擇標的個股一般先從行業的角度出發，看標的個股所處的行業地位，再看個股的技術位置，然后看是否處于當前風口，還要從財務的角度出發，如毛利率、市盈率、市凈率、現金流等，再去綜合判斷是否選擇這只標的個股。

《紅周刊》：陳紹霞老師是財務專家，您是怎么使用估值的指標的？

陳紹霞（方萬投資總經理）：估值不能一概而論，要結合上市公司的盈利能力、盈利質量等綜合來判斷，這一點我和揚韜老師的觀點類似。一般市盈率20倍（動態）以上的標的我基本上不關注，因為畢竟市場上還是有一批有持續競爭優勢、盈利能力強、且市盈率低于20倍的上市公司。

2017年價值投資盛行，大家都在談上市公司的增長率。這里我也談一談，只有盈利能力強的上市公司，成長才有意義，低盈利能力下的成長實際上損害了股東利益。如一家凈資產收益率只有3%的公司（比方說都買了3%的銀行理財產品、不考慮稅收），如果通過股權融資、凈資產增加一倍，那么利潤也能實現100%的增長，但這種高增長對投資者而言顯然沒有意義。幾年前，不少盈利能力低下的創業板公司就是通過大規模股權融資實現高增長。這類公司從價值投資的角度而言，實際上是毀滅股東財富。盈利能力強的企業，如果長期增長率能達到20%以上，就相當不容易了。有些投資者把長期增長率指標設定為30%，這是不現實的，如果有也是鳳毛麟角。

另外，從上市公司分紅的力度來分析，也可能判斷一家上市公司業績的真實性以及盈利質量。有些上市公司的利潤指標不錯，但沒有現金流，盈利的含金量低，這就不能排除其粉飾財務報表、甚至造假的可能性。而能夠長期持續大比例派發現金紅利的上市公司，通常盈利質量也較高，比如格力，前兩年每年分紅90多億元，今年分紅100多億元。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：巴菲特在芒格和費舍的影響下，中后期偏愛高品質企業的投資，而我經過20多年的探索情定復利機器，可以肯定地說，只有復利機器才值得真正意義上的長期投資。所以我的選股體系用五大意象—五層過濾網—篩選復利機器：（1）天空之城般的美好前景；（2）鬼谷天塹般的護城河；（3）精益求精的工匠精神；（4）直布羅陀海峽般的財務狀況；（5）遠離懸崖的安全邊際。

這需要對行業、公司有深入的了解，對行業、公司的本質有深刻的商業洞察力。股東權益報酬率、資產負債率、市盈率、市凈率和PEG等財務指標，可以起到快速篩選的作用，短時間淘汰掉大部分公司，但這只是研究的起點而不是終點。

《紅周刊》：再請陳紹霞老師介紹，PE20倍以下就能證明一家公司的內在價值存在低估？能否詳細介紹一下您的指標體系？

陳紹霞（方萬投資總經理）：凈資產收益率是衡量企業盈利能力的核心指標，也是決定企業內在價值的最重要的指標。一家公司多年的平均凈資產收益率高于投資者要求的回報率（折現率）時，其內在價值才會高于賬面凈資產，反之，內在價值應該低于賬面凈資產。

以銀行為例，折現率=無風險收益率+風險附加率。無風險收益率一般以長期國債收益率為基準，風險溢價一般在3%-5%之間。

這樣能較為容易地測算一只股票的內在價值，結合這只股票的PE水平以及對標行業水平，就知道是否低估了。

《紅周刊》：如果股票都達到了您的指標要求，您還會擇時買入嗎？

陳紹霞（方萬投資總經理）：我不判斷時點，價值低估就行了，然后堅定持有。時間是好企業的朋友，優秀企業的內在價值隨著時間不斷增長，短期內，市場價格雖然會與價值相背離，但最終價格會向價值回歸。

策略體系絕非越全越好

基本面選股更加深入人心，純粹的價值投資更容易心有所屬。

《紅周刊》：選股是系統工程，多項標準需要綜合運用。在這里，想請各位職業投資人結合操作過的具體案例（最好是長期投資的大龍頭，或已經完成交易的，這是比較重要的一部分）。具體談談投資策略。

李馳（同威投資董事長）：我們還是以基本面為主，基本面的東西很多，但總結起來就是選股、深研、買入、跟蹤、賣出。

比如保險行業，在國內仍然是朝陽行業，而中國平安是國內最優秀的保險公司。而好公司也要有好價格及合適的機會，我們能在2014-2017年重倉中國平安，就是利用了這樣的機會。一個是中國平安的估值已被打壓到內含價值附近，已經是跌無可跌；二是中國平安的規模優勢和集團協同效應的釋放帶來內含價值加速成長，同時布局多年的互聯網業務也開始成熟；在這種大背景下，中國平安迎來估值+業績的雙擊，自然股價能夠有很好地表現。當然中國平安一路走下來用了相當長的時間，就像咱們前面聊的，絕非一年半載。

揚韜（職業投資人）：我一般不考慮技術分析。只要公司有價值，就會一直買進并持有。

我2017年持股時間最長的股票是貴州茅臺和中國平安。我是從300多元開始買進并持有茅臺，接近500元的時候曾研究茅臺的泡沫價格，出的預期是700元上下。值得注意的是，茅臺的股價確實在700多元后開始調整，但即便市場抨擊者眾多，目前茅臺的價格也仍沒有體現出泡沫價值。

段成玉（職業投資人）：我的選股都是基本面和技術面相結合，選到一只好股不代表馬上就能買入持有。

基本面選股一般是看行業成長空間有多大，持續性有多長；技術面主要是看個股的價格和位置，以及技術形態是否適合買入。如果兩者都符合你的標準，那你就可以堅定買入；當買入后不符合你的預期，給自己一個回撤的幅度，當跌破你設定的止損位置時說明你的判斷是錯的，就應當及時止損出局。

2017年在23-24元附近買入5G行業個股烽火通信。從通信設備行業的角度分析，這個行業屬于今年的熱門行業，成長空間大，未來業績有保障，并且這只個股在行業內有一定的規模優勢和技術優勢。另外，這只個股今年業績和營業收入都有不小的增長，再根據盤面和板塊的表現就可以堅定買入，這只個股我已經在33元上方賣出。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：對于基本面和技術面的結合，我有些自己的感觸。多年前我曾經幻想把基本面和技術面、價值投資和趨勢投機結合起來創新，得出一個更好的投資系統，但無論理論還是實踐都證明這個結合是錯誤的，不僅得不出更好的投資系統，反而會陷入“腳踏兩條船，必然要落空”的困境，特別是首鼠兩端、自相矛盾帶來的精神損失，更是無法用金錢來彌補。

查理·芒格說：“如果你把葡萄干和大便攪在一起，你得到的仍然是大便。”同理，把價值投資和投機攪在一起，你得到的仍然是投機。1995年接觸巴菲特投資思想以來，我的進化過程就是不斷地棄投機化的過程。2003年以來，我的投資系統已徹底拋棄技術分析，成為專注企業基本面分析的純粹的價值投資者，這種心有所屬后的感覺，難以用金錢來衡量。

忘記黑馬吧

無論是黑馬還是白馬。只要是好公司，能成為千里馬，才值得關注。

《紅周刊》：白馬股是2017年的風頭，但市場中不少投資者還喜歡找黑馬。各位是怎么看待市場中白馬和黑馬的機會呢？

李馳（同威投資董事長）：我們主要還是做白馬，前面講平安就是個典型案例。市場中真正的黑馬其實很少，現在的市場很聰明，很多所謂的黑馬其實都是偽黑馬，能真正走出來的機會很小。真正的黑馬是從行業前三開外走進前三的，現在很難，只是個別股票有成為黑馬的跡象，但還得長期觀察。

揚韜（職業投資人）：2017年多數時候只做白馬股。黑馬股只做了一只方大炭素，是因為預估到利潤的大幅度增長。其實黑馬白馬并不重要，只要利潤增長是確定的，股票就是安全的。

陳紹霞（方萬投資總經理）：我不關注黑馬、白馬，只投資好公司。盈利能力強、業績穩定增長、現金流好、有持續現金分紅記錄、估值低的公司都是好公司。

我看好的股票都是長期持有，持股時間幾年甚至十幾年。比如格力，我在2003、2004年就持有了，期間在2007年牛市瘋狂的時候清倉過一次，2008年又重新買進持有。這對于市場的新手來說，是很難做到的，因為時間積累不可能一蹴而就。

大家常說股神巴菲特，他最成功的其實是時間積累。他88歲（2018年）了，在市場中摸爬滾打了幾十年，對許多公司的研究和理解程度非常深刻。

段成玉（職業投資人）：所謂白馬股就是在行業內有一定地位，有穩定的業績收益并且能持續穩定增長，從公開信息中可以對這類股票的業績預期比較一致，最好是分紅能力強的一類個股。這類股票其實大多數人還是偏愛的，關鍵是你是什么時點騎上的白馬，買入這類股就需要提前做功課，底部潛伏進去是最好的策略。

黑馬人人都喜歡，但是在信息的獲取方面，一般散戶是很難預判到的，等你能買進黑馬的時候基本上已經成套馬桿了。

陳理（上海實力資產管理中心CEO）：無論白馬黑馬，都必須是千里馬才行。白馬是已經證明的千里馬，黑馬是未來的、有待驗證的千里馬。

雖然條條大路通羅馬，但走正道，最瀟灑。對普通投資者，建議走價值投資的正道，做企業的分析師，做高品質企業的擁有者，而不是做價格波動的沖浪者，多閱讀、多調研，多思考。研究能力強的投資者，2018年在持有白馬股的基礎上，可挖掘黑馬，同時繼續參與新股申購套利，做到穩中求進。

最后推薦經典投資書籍—北斗七星：

1、格雷厄姆的《證券分析》；

2、格雷厄姆的《聰明的投資者》；

3、費舍的《怎樣選擇成長股》；

4、巴菲特的《致股東信》；

5、芒格的《窮查理寶典》；

6、彼得·林奇的《戰勝華爾街》；

7、多爾西的《巴菲特的護城河》。

（文中股票只做舉例，不做買入推薦。本刊記者李健對文章亦有貢獻。）