中國天楹啟動86億并購交易實際價格超過百億

王宗耀

近日，上市公司中國天楹發布公告稱，擬以86億元價格拿下江蘇德展100%股權。對于此次并購，《紅周刊》記者發現上市公司表面上是收購江蘇德展100%股權，可實際上并購的真正目的是為了收購公司實際控制人在2016年就已高價并購完成的西班牙垃圾處理公司Urbaser100%股權。讓人驚奇的是，在此次股權項目并購的一系列資本運作背后，有許多讓人難以理解的疑點。

巨資并購早有苗頭

并購草案披露，中國天楹的前身為中科健，因資不抵債破產重整，2014年時被天楹環保成功借殼。就在其借殼上市當年，中國天楹營收和扣非后凈利潤還保持著49.83%和23.43%的同比增長，可到了2016年，公司在營業總收入同比增長18.79%的背景下，扣非凈利潤卻同比下滑了6.29%；至2017年的三季度，營業收入在大幅增長75.71%的情況下，扣非后凈利潤增幅僅有5.1%，增收不增利跡象明顯。

或是提前預判到自己未來存在增收不增利的尷尬局面，就在中國天楹借殼成功的第二年，公司就開始醞釀對境外公司環保公司Urbaser的并購，寄希望于通過并購尋找到新的業績增長點。

并購草案披露，2015年12月21日，中國天楹設立了江蘇德展公司，當時的注冊資本為1000萬元（實繳0萬元）。2016年6月24日，江蘇德展100%股權以0元轉讓給剛剛由華禹基金管理公司、中節能資本、大港股份、鎮江高新、中國天楹、安信乾盛財富管理（深圳）有限公司共同出資設立的華禹并購基金。其中，中國天楹于2016年6月作為有限合伙人出資了8.5億元（后于2017年12月退伙），中國天楹實際控制人嚴圣軍和茅洪菊夫婦通過江蘇天勤投資有限公司間接持有華禹并購基金普通合伙人華禹基金管理公司28%股權，且嚴圣軍先生還擔任華禹基金管理公司的副董事長。

2016年11月21日，江蘇德展將注冊資本由1176.47萬元增至65億元，增資額為648823.53萬元，其中華禹并購基金認繳出資478823.53萬元，中融國際信托認繳出資170000萬元。華禹并購基金及中融國際信托的此次增資是用于江蘇德展的子公司Firion向ACS支付用收購Urbaser100%股權的交易對價。

同年12月2日至7日，華禹并購基金通過其間接控制的Firion向ACS支付完畢Urbaser100%股權購買價款11億歐元中的首筆轉讓款9.59億歐元，并同時對第一、二期遞延付款（合計1.21億歐元）出具銀行保函。同年12月7日，Firion辦理完成Urbaser 股權變更登記，正式持有Urbaser 100%股權。

就在此次交易完成后不久，出資協助江蘇德展子公司Firion收購Urbaser的中融國際信托逐步退出了江蘇德展，其將手中持有的江蘇德展的股權在2017年以接近成本的價格出售給了曜秋投資、聚美中和等其他公司。至此，由中國天楹和其實際控制人主導的對Urbaser并購大戲的第一步布局基本完成。

交易真實價格實則超過百億

并購草案披露，中國天楹擬以發行股份及支付現金相結合的方式購買江蘇德展100%股權，根據中聯評估出具的《江蘇德展資產評估報告》，截至評估基準日2017年6月30日， 江蘇德展100%股權的評估值為81.26億元人民幣，參考上述評估結果，并考慮江蘇德展為間接收購Urbaser股權發生的收購費用，以及評估基準日后江蘇德展增資2.30億元人民幣之情形，經交易各方協商，江蘇德展100%股權的交易價格確定為85.74億元人民幣。由于被并購標的江蘇德展的主要資產為依次通過香港楹展、Firion間接持有的Urbaser100%股權，因此針對江蘇德展100%股權的并購實質上是針對Urbaser100%股權的并購。

表面上看，江蘇德展的控股公司Firion在2016年12月7日向ACS收購Urbaser100%股權時付出的購買價款為11億歐元，按照當日銀行間外匯市場歐元兌人民幣匯率7.3729元測算，折合人民幣85.25億元幣，再考慮到江蘇德展后增資的2.30億元，則本次上市公司并購江蘇德展100%股權所確定的85.74億元的交易價格對于上市公司而言似乎是揀了便宜，可實際上，這種揀便宜判斷是值得商榷的。

并購草案披露，在江蘇德展子公司Firion向ACS收購Urbaser100%收購行動中，Firion僅支付了首筆轉讓款9.59億歐元，按照當時的匯率折算人民幣為70.71億元，這需要Firion在未來支付的款項還有1億歐元的第一期遞延付款和0.21億歐元的第二期遞延付款以及或有支付計劃。在交易中，江蘇德展子公司Firion除按照《股權購買協議》的約定屆時履行付款義務外，對于或有支付計劃，Firion管理層結合中聯評估預測并經德勤會計師復核后確定，Firion需根據《股權購買協議》約定，于2019年向ACS支付第一次支付計劃金額0.64億歐元。

如此的結果也就意味著，一旦上市公司并購江蘇德展100%股權順利完成，則江蘇德展子公司Firion向ACS收購Urbaser100%股權行動中尚未支付的款項將轉由上市公司來買單，進而也意味著上市公司在支付完江蘇德展100%股權85.74億元收購款之后，將面臨支付Firion在并購Urbaser100%股權時余下未支付的延付款和或有支付計劃，即有超過15億元人民幣的款項需支付給ACS。

這樣的資本運作結果對于上市公司而言，已經不是表面上看起來的僅需支付85.74億元收購款了事的了，在整個交易完成后，上市公司最終實際需要支付的金額竟然超過百億元。而與此同時，作為股權轉讓方江蘇德展的原股東們也不像表面吃了虧打折轉讓股權，其實際上通過此次交易，將僅支付了70.71億元的股權賣到了80多億元價格，短短一年多時間內獲益就超過10多億元。

值得注意的是，中國天楹實際控制人嚴圣軍和茅洪菊夫婦不僅是上市公司中國天楹實際控制人，同時還是此前Urbaser項目境外并購的參與者，通過本次具有關聯交易性質的并購兩人可是實實在在地獲利不菲。如此也就讓人質疑的是，同時身兼球員和裁判身份進行項目并購合理公允嗎？

Urbaser估值合理性有待商榷

根據并購草案介紹，截至2017年6月30日，江蘇德展的主要資產 Urbaser100%股權經收益法和市場法評估的價值分別為11.35億歐元和 11.60億歐元，Urbaser100%股權評估最終采用收益法評估結果，按評估基準日歐元對人民幣匯率7.7496元測算，Urbaser100%股權收益法的評估值為87.95億元人民幣，較Urbaser歸屬于母公司所有者賬面凈資產42.59億元相比增值45.36億元，增值率為 106.50%。

那么，Urbaser到底是一家什么樣的公司，其87.95億元人民幣的估值又是否合理？

從并購草案披露的內容來看，Urbaser是一家歐洲環境管理服務公司，主要為市政機構和企業客戶提供智慧環衛及相關服務、城市固廢綜合處理服務、工業再生資源回收處理服務以及水務綜合管理服務，從本質上來看，與中國天楹算是同行業公司。

并購草案披露，Urbaser2016年的營業收入相比2015年有所下降，2017年年化后營業收入相比2016年雖有所增長，但增幅也不大（見表1）。凈利潤方面，2016年有大幅度縮水，2017年年化后數據基本上與2015年相當。從業績變化角度看，該公司的業績表現并不穩定，成長性也一般，非經常性損益對公司業績的影響也較為明顯。

在資產狀況上，截至2017年6月30日，Urbaser資產總計有208億，其中流動資產87億元，非流動資產121億元。其中流動資產中應收賬款占比最高，幾乎占到了流動資產的一半，金額達43億元；非流動資產中，以無形資產和固定資產占比最高，其中無形資產金額高達43億元，而固定資產為42億元，占比均超過三分之一。Urbaser賬面凈資產僅有42.59億元。

截至2017年6月30日，Urbaser營業收入為67億多元，應收賬款為43億元，應收賬款占營業收入六成以上。報告期內其他年份，該公司的應收賬款金額同樣不少，2015年和2016年應收賬款金額也分別近40億元。顯然，Urbaser的資金回收能力一般。

對于巨額的應收賬款和資金回收問題，中國天楹在并購草案中表示，Urbaser客戶主要以市政公共機構為主，依靠政府信譽背書和財政支出擔保，款項回收風險小。可實際上Urbaser的應收賬款回收風險并不容小覷。

根據并購草案披露的“標的公司未決訴訟、仲裁情況”內容來看，不管是“市政機構客戶”、“西班牙國家市場競爭委員會”還是“拉科魯尼亞區議會”均成為了Urbaser集團的被告，其中對“市政機構客戶”的訴訟中，Urbaser 及其下屬公司SOCAMEX S.A.、LEGIO VIIJV、PINTO USW PLANT JV、ANTEQUERA USWPLANT JV、Evere S.A.S.作為原告共計向市政機構提起29起關于應收服務款項及稅費結算的相關訴訟，主要涉及市政機構客戶未及時按合同約定向公司支付城市固廢物收集、道路清潔、綠地維護等服務款項，未按合同約定調價而產生未付款項和延遲付款利息以及稅費結算等，合計涉訴金額為 123262145.73歐元，折合人民幣超過9億元。如此高的訴訟涉及費用，如果說應收賬款回收風險不高怎么說都有些勉強吧！

還需注意的是，Urbaser公司的長期應收賬款金額也不是小數，報告期內分別達到10.84億元、7.04億元和7.45億元。長期應收賬款的居高不下，帶來了大量資產減值風險，如在英國Essex垃圾處理項目中就發生過資產減值情況。2012年5月31日Urbaser下屬公司UBB與英國Essex市政簽署關于城市垃圾處理的設計、建造和運營服務合同，由于垃圾564處理項目建成投入正式運營前UBB因垃圾成分不達標而未在合同約定的最晚驗收截止日前通過政府的項目驗收測試而與政府產生訴訟糾紛，這使得Urbaser于2015年和2016年不得不分別計提了9551.38萬元和33709.87萬元的長期應收款計提減值準備。

在Urbaser的固定資產中，其主要包括土地、房屋及建筑物、機器設備及其他設備，且不論土地和房屋及建筑物，單看和該公司運營有關的機器設備，原值為62.68億元，如今賬面凈值卻僅有19.44億元，平均成新率只有3成，其它設備成新率則更是只有1.5成。如此情況說明該公司的機器設備已經相當老舊了。而對于一家運營設備相當老舊的企業其是否還具有與其他擁有最新環保設備的企業同臺競爭的能力，則需打個大大問號！

并購草案披露，此次交易中所存在的43億元的無形資產全都由Urbaser集團所擁有的商標、專利、特許經營權形成的，而江蘇德展、香港楹展和Firion則不擁有無形資產。截至報告期末，Urbaser集團擁有94項注冊商標、16項專利、10項智慧環衛及相關服務特許經營項目及9項城市固廢綜合處理服務。

總的來看，江蘇德展用11億歐元的交易價格（實付9.59億歐元），折合人民幣85.25億元收購的一家機器設備老舊、無形資產占比很高、成長性也平平的“洋”公司，評估公司卻給出了87.95億元人民幣的估值，這合理嗎？更值得注意的是，在無形資產高達43億的背后，本次交易竟然還未做業績承諾的安排，如此做法又是否合適？

令人迷糊的采購數據

此外，并購草案披露的Urbaser公司的主要業務的成本以人工成本和制造費用為主，其耗用的原材料占總成本比例較低，處于1%～3%之間。由此，我們進一步分析其采購金額與現金流支出是否匹配。

以2016年為例。根據草案披露，Urbaser（合并口徑）2016年向前五大原材料及服務供應商的采購金額為3.40億元（見表2），占其當期原材料及服務采購總額比重的13.61%，由此推算出，公司當年原材料及服務采購總額為24.97億元。

根據該公司現金流量表數據，Urbaser2016年“購買商品、接受勞務支付的現金”高達46.35億元，現金支出相比其采購總額多出了21.38億元。如此大的差額，意味著Urbaser當年應付賬款及應付票據的減少及預付款項的增加金額的變化應該與該金額相差不大才合理，可實際情況卻是如何呢？

Urbaser的資產負債表數據顯示，公司應付票據和應付賬款當年的減少金額合計不足1億元，預付款項新增金額也不足3700萬元。綜合核算結果是，Urbaser有超過20億元的現金支出不知去向。

當然，該公司并未說明所披露的向前五大供應商采購金額中是否包含增值稅進項稅，假如沒有包括，則還需要考慮進項稅因素。不過根據并購草案披露，2016年末，該公司待抵扣增值稅進項稅金額為4.23億元，因此即使算上這部分進項稅，仍然有超過15億元的采購現金支出而未獲得相應采購數據的支撐，這又是怎么回事呢？

此外，Urbaser公司2017年1～6月份的報表也存在類似情況。

并購草案披露，Urbaser公司2017年1～6月份向前五大供應商采購原材料及服務金額合計1.68億元，占原材料及服務采購總額的比例為11.84%，那么其當年原材料及服務采購總額應該為14.17億元。同期，該公司“購買商品、接受勞務支付的現金”高達23.61億元。根據資產負債表中披露的數據，當年其應付票據和應付賬款合計新增1.4億元，預付款項減少了229萬元。綜合核算，該公司當期采購現金支出金額在考慮應付賬款和應付票據的因素以及預付款項的影響后，仍然比采購總額多出10.86億元。如果其采購數據中不含增值稅，而根據其披露的2017年1～6月待抵扣增值稅進項稅為5.24億元，則仍然有5.62億元的差額無法解釋。