警惕商譽的惡之花

郭永清

從2016年年報開始，上市公司商譽減值的案例已經屢見不鮮。2017年年報商譽減值問題引起的業績變臉現象進一步突出。Wind資訊數據顯示，2017年年報中共有1918家公司存在著商譽，其中477家公司計提了商譽減值，減值總額約為359.18億元，比2016年計提的商譽減值101.57億元，增加了2.54倍。如*ST巴士（002188.SZ）2017年商譽減值約15.37億元，導致其2017年扣非后歸母凈利潤巨虧16.7億元。

根據Wind資訊數據統計，2015年和2016年是并購重組高峰，通常企業的并購業績承諾期為3年左右。很多被并購企業會想方設法在承諾期內完成承諾的業績，而一旦過了承諾期，被并購企業的業績出現下滑則是常見情形，因此，2018年年報商譽減值問題可能比2017年年報還要嚴重。

相比2017年年報已經爆發的商譽減值危機，投資者需要對尚未計提而又存在商譽減值風險的企業提高警惕。

由于商譽減值地雷頻發，導致投資者對商譽金額較高的上市公司的厭惡之情油然而生。然而，商譽無罪，有罪的是人心之惡。

商譽的產生

商譽是指在未來期間為公司經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，可以分為自創商譽和合并商譽。根據會計準則的規定：自創商譽在會計上不予確認，不列入資產;合并商譽在企業合并過程中產生并予以確認，列入資產。也就是說，在會計意義上，沒有合并，公司的標準資產負債表中就不會有商譽。對于采取并購策略進行擴張的公司來說，商譽是一個無法繞開的話題。

傳統經典理論用協同效應和超額收益能力來解釋商譽。

所謂并購協同效應，簡單地說，就是“1+1>2”的效應。并購協同產生的商譽體現為并購后公司由于能力、成本和結構優化方面戰勝競爭對手而帶來的超額收益能力——否則，并購協同商譽不成立。并購協同商譽最大的挑戰是：付出的溢價是事前的和固定的，但協同效應卻存在高度的不確定性，并購戰略一旦失敗，則商譽被高估或者蕩然無存。

所謂超額收益能力，是指公司預期未來收益的現值超過正常報酬的那個部分。這里的超額收益應該是指在較長時期內能獲取較同業平均盈利水平更高的利潤。商譽是與公司整體結合在一起的，無法單獨辨認，但公司一旦擁有它，就具有超過正常盈利水平的盈利能力和服務潛力。具體到財務上，那就是高于同行業的毛利率、凈資產收益率，非常簡單明了。

由于計量的困難，一些上市公司的商譽成為“惡人”們進行財務操控甚至是合法洗錢的工具之一。并非所有的商譽都是有問題的，有問題的只是因“惡人之心”所產生的商譽。

越來越多的上市公司通過并購形成巨額商譽——溢價商譽無需攤銷不增加成本，并購可以增加公司利潤表中的凈利潤，表面看起來公司業績改善，而實質可能并非如此。在分析商譽的時候，只要思考商譽的實質：是否帶來了真正的收益？這個問題可以讓“惡人之心”所產生商譽原形畢露。

根據產品/業務性質進行分析

一般來說，在差異化產品/業務方面取得成功的公司比較容易產生超額收益，因此，商譽相對來說比較容易接近實際;標準化產品/業務要產生超額收益則難度很大，商譽相對來說可能不太可靠。

比如，截至2017年年底，東方航空（600115.SH）資產負債表中的商譽為90.28億元，在其附注中說明：“于2015年12月31日及于2014年12月31日，商譽的賬面價值為本公司吸收合并上航股份時所產生的商譽。商譽主要體現為增加本公司的競爭力，通過資源整合實現協同效應以及促進上海國際航運中心的建設。”問題來了：一是這90.28億元的商譽，能夠增加商譽所對應的東方航空的營業收入？答案是否定的，只要計算東方航空、南方航空（600029.SH）、中國國航（601111.SH;00753.HK）的長期經營資產周轉率就可以發現，東方航空的長期經營資產周轉率是最低的，因為虛高的商譽拉低了其資產帶來收入的能力——如果剔除商譽的影響，3家公司的長期經營資產周轉率大致相當。第二個問題是：這90.28億元的商譽能帶來超額收益，比如更高的毛利率嗎？答案又是否定的，航空公司想把機票賣得比別人貴，太難了。所以，我們分析后可以說，90.28億元商譽只是會計意義上，而不是經濟意義上的——為了會計報表平衡的“商譽”，而不是超額收益的“商譽”。

又比如，截至2017年年末，以水泥為主業的中國建材（03323.HK）資產負債表的商譽為446.82億元，問題在于：賣水泥能賣出來商譽嗎？標準化產品的水泥是無法帶來超額收益商譽的。把中國建材和海螺水泥（600585.SH）一對比就知道了，正是因為商譽的虛高，導致中國建材的凈資產收益率遠遠低于海螺水泥，并且在可以預見的未來，中國建材的資產收益能力也無法趕上海螺水泥——高價并購巨額商譽的影響是長遠的。

根據經營歷史進行分析

商譽是否能帶來超額收益需要一定的時間來驗證，因此，經營歷史比較長久的被并購公司的商譽相對來說比較可靠，而經營歷史很短的被并購公司的商譽則往往比較可疑。

以我的分析經驗，被并購公司有5年以上的穩定經營歷史，并購中產生的商譽的質量比較容易判斷：被并購公司經營成功，有超額收益能力或者能產生協同效應，那么商譽是高質量的;否則，商譽是低質量的。

2015年，曾經有影視類上市公司以7.56億元的高價收購剛剛成立1天的公司，而溢價則記入了商譽，類似這樣的商譽，其質量是值得警惕的。2016年年底，某游戲類公司以20億元的高價收購當年剛成立的游戲公司，也很容易陷入商譽地雷中。

商譽本身是企業并購中確實會遇到的事情，高質量的商譽屬于企業的高質量資產。但對于利用商譽進行操縱的交易，投資者要提高警惕，多長點心眼。

作者任職于上海國家會計學院