獨立董事治理、供應鏈關系與股權資本成本

單文濤，趙秀云

(1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.中國郵政集團公司培訓中心，河北 石家莊 050031)

一、引 言

2017年以來，我國A股核準IPO提速，新股發行呈現出常態化、市場化特征，為更多企業提供了股權融資渠道，促進了資本市場在資源配置中發揮基礎性作用。與此同時，7月份召開的全國金融工作會議也特別強調了要把發展直接融資放在重要位置上。作為投資者對投資要求的期望報酬率，股權資本成本是企業投融資決策、業績評價以及價值評估的重要依據，也是影響資本市場資金流向及資源配置的關鍵因素。因此，在當前形勢下，進一步分析股權資本成本的影響因素具有較好的現實意義。現有研究對股權資本成本影響因素的分析主要依據于風險補償原理，投資者在享有企業剩余收益的同時，也是企業風險的最終承擔者，因此股權資本成本可以視為投資者估計企業風險水平的函數，并受企業未來的經營風險和信息風險的影響[1]。企業的商業模式會影響企業風險，因而也會對股權資本成本產生影響[2]。

近年來，隨著市場競爭的加劇，供應鏈已經逐步取代縱向一體化成為商業組織的新模式，并導致企業間的競爭演化為供應鏈間的競爭[3]。企業在供應鏈中與上游供應商和下游客戶構成了基本的供應“鏈條”，并與它們在日常的經濟活動中形成了以購銷交易為基礎的商業關系，即“供應鏈關系”。供應鏈關系代表著企業與主要供應商或客戶的交易規模，反映了企業的商業模式和經營策略[4]。在理論上，供應鏈關系不同，交易對方的議價能力不同[5]，從而使企業在商業博弈中處于不同的地位，進而影響企業經營風險。而且，供應鏈關系一旦出現中斷，企業投入的專用資產會隨著失去原有價值，企業由此面臨的套牢風險也會依據供應鏈關系的不同表現出巨大差異[6]。那么在實踐中，尤其是在國內的商業環境下，供應鏈關系是否會對股權資本成本產生影響？產生什么樣的影響？國內學者中，陳峻等[7]、周冬華和王晶[8]以企業-客戶的二元關系為視角，檢驗了客戶集中度與股權資本成本的關系，但分別得出了負相關和正相關的結論，可見學術界對此問題尚未展開充分的討論，且結論尚未統一。

根據社會嵌入理論，鑲嵌在董事網絡中的獨立董事，其所扮演的弱聯結關系為企業與網絡中的其他企業擔當了“橋”的作用[9]，給企業帶來了更多的關鍵資源和豐富的有效信息[10]，進而發揮了有效的治理作用。那么，獨立董事的治理作用能否抑制供應鏈關系集中給企業帶來的風險，進而影響其與股權資本成本之間的關系？為了解決以上問題，本文利用2009～2016年我國A股制造業上市公司數據，以企業、供應商和客戶三元關系為視角，實證檢驗了供應鏈關系與企業股權資本成本的關系，進一步采用社會網絡分析方法，檢驗了獨立董事治理對二者關系的影響。本文可能的貢獻在于：(1)以往的研究僅是以企業與客戶的二元關系為視角，且對影響機理的分析主要是企業經營方面的內部特征，本文將視角擴展到企業、客戶和供應商的三元關系上，進一步厘清了供應鏈關系對股權資本成本的作用機理；(2)基于社會網絡理論，將獨立董事網絡與股權資本成本放入同一研究框架內，豐富了企業股權資本成本影響因素的研究視角，為企業緩解供應鏈關系集中帶來的不利影響提供新的思路。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

(一)供應鏈關系與股權資本成本

供應鏈中代表上下游的供應商與客戶是企業重要的利益相關者，對企業的營運、戰略等方面都具有重要影響[11]。在供應鏈關系中，如果企業與供應商、客戶的關系交易可以維持在適當的程度，并保持穩定的運行，可以給企業帶來“協同”效應[12]。然而，適度的供應鏈關系并不容易被維持。隨著供應鏈集中度的增加，企業的采購或銷售來源僅依賴于少數的大供應商或大客戶，這種商業模式給企業帶來的不再是“協同”效應，而是“擠壓”效應。供應鏈集中度越高，意味著企業只依賴于少數的供應商或客戶，提升了對方的議價能力[5]，導致對方對企業擁有更高的控制力[13]，使企業在商業博弈中處于劣勢。這種被動的局面使企業在經營上表現為在價格折扣、產品質量、信用期和交貨期等方面向對方做出讓步[14]，經常出現對方拖欠貨款、向上游轉嫁成本等情況[15]，企業還要向對方提供盡可能多的商業信用，同時減少自身獲取商業信用的額度[16]，從而加大了企業的經營風險。

企業與供應鏈上下游的關系，無論是通過簽訂正式的商業合同，還是在長期的合作中所形成的交易“默契”，本質都表現為一種契約關系。如果供應商或客戶的采銷計劃突然發生重大變化而尋求了新的合作伙伴，或者供應商或客戶出現嚴重的財務困境甚至陷入破產，那么這種契約關系會發生中斷，給企業經營帶來不穩定性。當供應鏈集中程度高時，隨著供應鏈關系的中斷，企業會失去未來的巨額采銷合同[17]，無法及時實現銷售目標，應收賬款等現金流無法及時回流企業[6]，從而引發現金流風險。不僅如此，供應鏈集中度高，意味著企業投入了較多的關系專用性資產(如：研發新產品、投資固定資產等)，這些資產也會隨即失去原有的價值，給企業帶來套牢風險[18]，導致企業承擔較大的損失[19]。另外，供應鏈集中度高的企業，會在市場中與供應商和客戶形成聲譽上的“聯合體”，在市場聲譽上產生一榮俱榮、一損俱損的效應[20]。當供應商或客戶出現不當競爭、財務舞弊等“丑聞”，市場也會將對上下游的負面消息“傳染”給企業[21]，增加了企業的信息風險。

綜上所述，供應鏈關系影響著企業的商業模式和經營策略，供應鏈集中度越高，越會增加企業的經營風險、資產套牢風險以及信息風險。企業風險的增加，投資者會要求更高的風險補償，提高對投資要求的預期回報率[22]，從而提高了企業的股權資本成本。基于以上分析，本文提出研究假設1：

H1：在其他條件相同情況下，供應鏈集中度越高，企業的股權資本成本越高。

(二)獨立董事治理、供應鏈關系和股權資本成本

在公司治理領域，一種不可忽視的社會網絡就是董事網絡，其在企業中所發揮的作用也越來越引起學者們的重視。謝德仁和陳運森[23]將董事網絡定義為企業的董事之間至少在一個董事會同時任職而建立的聯結關系的集合，并指出獨立董事在董事網絡中扮演的是“弱聯結”關系。與內部董事相比，獨立董事主要來自于會計、法律和商界等不同領域的專家，知識背景和掌握的信息異質性更大，其所扮演的“弱聯結”關系更容易在董事網絡中充當“橋”的功能[9]，從而能為企業獲取更豐富的關鍵資源和有效信息等社會資本[24]。資源依賴理論(Resource Dependence Theory)認為，一個組織最重要的存活目標就是要盡可能地減低對外部關鍵資源供應方的依賴程度。Pfeffer和Salancik[25]指出，企業應不斷調整自身結構和行為模式，以積極的方式掌握外部關鍵資源，而不是被動地成為資源供應方的接受者。從這個視角分析，供應鏈關系在本質上正是體現了企業對供應鏈上下游的依賴程度。當供應鏈集中度高時，企業對外部關鍵資源的獲取僅依賴于少數的大供應商或大客戶，“狹窄”的獲取渠道導致了企業在商業博弈中處于劣勢，從而加劇了企業風險。Alchian和Demsetz[26]發現，為了避免外部環境的不確定性和資源限制，企業更傾向于建立董事網絡。據此分析，獨立董事通過董事網絡改善了企業對外部關鍵資源依賴程度，緩解了供應鏈集中度高給股權資本成本帶來的不利影響。

根據社會網絡理論，中心度和結構洞是衡量網絡位置的主要指標，中心度高意味著在網絡中與更多的董事相聯結，且聯結距離更短，從而更好地在網絡中充當“橋”的功能。而結構洞是指社會網絡中的空隙，占據這個空隙的獨立董事就相當于聯結了本無直接聯系的多個董事，從而擁有信息優勢和控制優勢[27]，幫助企業獲取高質量的資源和更多的異質性信息[28]。因此，網絡位置不同的獨立董事，其資源獲取能力也不同，所發揮的治理作用也不同。國內學者通過對A股上市公司研究發現，網絡位置好的獨立董事可以降低企業的債務融資成本[29]，提高投資效率[30]，抑制違規行為[31]，改善創新活動[32]，提升經濟績效[33]，從而降低企業的經營風險。此外，網絡位置好的獨立董事可以通過董事網絡建立更廣泛的社會關系和信息渠道，進而提升企業的盈余信息質量[34]，促使企業披露更高質量的綜合信息[35]，為企業帶來更好的市場聲譽。這些影響一方面穩固了企業與供應鏈上下游之間的商業契約關系，降低了由于供應鏈關系中斷而產生的專用資產套牢風險；另一方面增強了企業在市場中的“透明度”，幫助市場中各個利益主體更加快速、準確地獲取企業的真實信息，從而抵御供應鏈上下游的負面信息傳染給企業帶來的沖擊。另外，即使供應鏈關系發生中斷，也可以幫助企業更加迅速地找到新的合作伙伴，降低企業由于突然失去采銷訂單帶來的現金流風險。據此分析，獨立董事通過董事網絡在一定程度上改善了企業經營，降低了企業風險，其發揮的治理作用緩解了供應鏈集中度高給股權資本成本帶來的不利影響。因此，本文提出研究假設2：

H2：網絡位置好的獨立董事可以發揮更好的治理作用，從而有效抑制供應鏈集中度對企業股權資本成本的不利影響，即：在其他條件相同情況下，在獨立董事網絡位置差的企業，供應鏈集中度與企業股權資本成本的正向關系更加顯著。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以2009～2016年我國滬深兩市A股制造業上市公司年度數據為研究樣本。雖然選擇全行業可以適當增加樣本數量，但是在制造業中供應鏈上下游關系更為完整、穩定，特征最為明顯，更利于觀察供應鏈關系交易對企業影響的作用機理，也可以減少行業間差異的影響。因此，本文選擇制造業上市公司為研究對象，這也是現有文獻的普遍做法。為排除特殊因素的不利影響，本文對初始樣本進行了如下處理：(1)剔除期間發生重大重組或被ST、*ST的上市公司；(2)剔除上市時間不足1年的上市公司；(3)剔除期間行業發生變化或數據異常的上市公司；(4)剔除沒有分析師預測數據或eps2-eps1<0的上市公司。最后，共獲得了3643個企業年度數據。供應商、客戶集中度數據來自于CSMAR數據庫；其他數據來自于Wind數據庫。為降低極端異常值對回歸結果的影響，本文采用Winsorize的方法對所有連續數據進行上下1%的縮尾處理。數據處理方面，使用PAJEK計算網絡位置指標，使用STATA12.0計算其他實證部分。

(二)變量定義

1.股權資本成本。本文采用Easton[36]提出的PEG模型來計算股權資本成本：

其中：re為股權資本成本；eps1為分析師預測的t1期每股盈余；eps2為分析師預測的t2期每股盈余；P0為當年年末的每股股價。

2.供應鏈關系交易。借鑒現有學者對供應鏈關系的描述，本文采用企業向前五名供應商采購額占年度采購總額比例、向前五名客戶銷售額占年度銷售總額比例、向前五名供應商、客戶采購和銷售比例之和的均值分別表示供應商集中度(Supply)、客戶集中度(Customer)及供應鏈整體集中度(Scii)。

3.獨立董事網絡位置。(1)網絡中心度。根據Freeman[4]等現有文獻的普遍做法，本文選取了程度中心度(Degree Centrality)和接近中心度(Closeness Centrality)2個指標的均值作為度量網絡位置中心度的變量。

(2)網絡結構洞。參考Burt[37]的研究，使用如下模型進行計算：

其中，i為整體網絡中的某個體，j表示網絡中的其它個體，q表示另一個體，即：q≠i，j。Pij等于個體i到個體j的直接連帶關系的強度，而∑qpiqpqj等于從i到j的所有通過q的路徑中，非直接連帶關系的強度之和，衡量的是個體i在個體j身上的間接關系投資，而Cij是個體i與個體j接觸聯系所需關系投資的約束程度，即“約束指數”，這能夠有效地測量結構洞的匱乏程度。最終，使用1與約束指數的差，即CIi=1-Cij來衡量結構洞的豐富程度。

以上網絡位置指標通過社會網絡數據分析軟件PAJEK先計算出每一個董事的網絡中心度及結構洞，然后選取其中的獨立董事數據，再以公司為單位分別計算獨立董事的網絡中心度均值和結構洞的均值作為公司層面的網絡中心度和結構洞。

4.控制變量。根據現有文獻，本文還控制了相關的因素以及行業、年份的影響。具體變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構建

為檢驗本文提出的研究假設，我們構建了以下實證模型，并采用普通最小二乘法(OLS)對樣本年度混合數據進行實證分析。其中，回歸模型(1)在全樣本下用來檢驗假設1，將模型(1)按獨立董事網絡位置(Network Position)指標數值中心度分為高低組，并進行分組回歸用來檢驗假設2。具體模型如下：

R=β0+β1Supply/Customer/Scii+β2Size+β3Lev+β4Roe+β5Share1+β6Tobin’Q+

β7Institute+β8Turnover+∑Industry+∑Year+εi

(1)

四、實證結果及分析

(一)描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果。可以看出，樣本公司的股權資本成本R的均值為14.3%，中位數為13.2%，結果與使用PEG模型的國內外文獻中的估算值相似，最大值28.2%，最小值5.7%，說明各上市公司的股權資本成本存在一定差異；客戶集中度Customer的均值為28.76%，中位數為24.15%，說明大客戶占企業銷售收入的占比平均達到28.76%，是企業經營業績的主要來源；最大值是67.84%，最小值是6.34%，說明不同公司對主要客戶的依賴程度有較大差異；供應商集中度Supply的均值32.57%，中位數為29.33%，數值比客戶集中度略高，說明樣本公司對大供應商的依賴程度比對客戶的更為嚴重；網絡中心度Centrality的均值是0.106，最小值是0.021，最大值是0.153，表明不同公司之間獨立董事在董事網絡中的位置差異較大；結構洞Ci均值為0.755，最小值0.561，最大值0.883，從另一個角度說明公司獨立董事所處網絡位置存在差異。

表2 主要變量的描述性統計(N=3643)

為考察不同程度供應鏈關系的企業股權資本成本之間的差異，本文分別按供應商集中度、客戶集中度和供應鏈整體集中度的均值對樣本進行了分組，對主要解釋變量進行了組間均值差異T檢驗。如表3所示，供應商集中度、客戶集中度和供應鏈整體集中度在“高”組與“低”組的股權資本成本確實存在差異，分別在1%、5%和10%的水平上顯著，供應鏈關系程度高的組對應的股權資本成本也較高，分析結果為假設1提供了初步支持。

表3 主要解釋變量分樣本組間差異T檢驗

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

(二)多元回歸分析

1.供應鏈關系與股權資本成本的回歸結果

表4顯示了全樣本公司的相關數據代入到模型(1)后得到的回歸結果。由結果看出，在控制了其他因素的情況下，Customer、Supply和Scii與R分別在5%、5%和1%的水平上顯著正相關，說明了隨著供應鏈關系交易程度的升高，企業在商業博弈、轉換成本和經營績效等方面處于劣勢，造成了企業的經營風險加劇，導致企業的股權資本成本顯著提高，本文提出的假設1得以驗證。從控制變量方面看，機構投資者持股比、企業規模和托賓Q值均與股權資本成本顯著負相關，說明這些因素可以有效減緩或控制企業的經營風險，降低了企業的股權資本成本；其他控制變量的回歸結果和以往研究基本保持一致。

表4 供應鏈關系與股權資本成本的回歸結果(N=3643)

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號內數值為對應系數的T統計量。下同。

2.獨立董事治理、供應鏈關系與股權資本成本的回歸結果

表5顯示的是將樣本按獨立董事在董事網絡的中心度數值按中位數分為高低組后的分組回歸結果情況，以檢驗獨立董事治理對供應鏈關系交易與股權資本成本關系的調節作用。

表5 按獨立董事在董事網絡中心度高低的分組回歸結果

在表5中，列(1)、列(3)和列(5)顯示的是獨立董事在董事網絡中心度高組的回歸結果，結果顯示客戶集中度Customer、供應商集中度Supply和供應鏈整體集中度Scii與股權資本成本的正相關關系均不顯著。這說明，獨立董事網絡中心度越高，其可以獲得更多的聲譽、信息和資源等社會資本，改善企業的經營績效，提升企業在市場中的地位，發揮良好的治理作用，進而抑制由于過度依賴供應鏈關系交易而給企業帶來的經營風險，導致供應鏈關系交易與股權資本成本的正相關關系不再顯著。表5中列(2)、列(4)和列(6)顯示的是獨立董事網絡中心度低組的回歸結果，結果顯示Customer、Supply和Scii與股權資本成本分別在5%、5%和1%水平上顯著正相關，這說明網絡中心度較低的獨立董事，不具備獲取更多社會資本的能力，無法發揮較好的治理作用，對供應鏈關系與股權資本成本之間關系的影響不明顯。

表6顯示的是獨立董事在董事網絡結構洞數值按中位數分為高低組后的分組回歸結果情況。在表6中，(1)、(3)和(5)列顯示的是獨立董事網絡結構洞高組的回歸結果，結果顯示Customer、Supply和Scii與股權資本成本的關系均不顯著。(2)、(4)和(6)列顯示的是網絡結構洞低組的回歸結果，顯示Customer、Supply和Scii與股權資本成本分別在10%、1%和1%水平上顯著正相關。這說明獨立董事在董事網絡的結構洞高，可以占據董事網絡中與其他成員進行相互聯系的關鍵路徑，從而能夠控制信息的傳遞以及傳遞的準確性等(萬良勇，2014)[51]，起到更好的“橋”的作用，為企業帶來更好的治理成效，改善企業經營業績，抑制了過度依賴供應鏈關系交易給企業帶來的風險。從而導致了獨立董事網絡結構洞不同，供應鏈關系交易與股權資本成本的關系存在異質性，本文提出的假設2得以驗證。

表6 按獨立董事在董事網絡結構洞高低的分組回歸結果

(三)穩健性檢驗

為了驗證實證結果的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：

(1)選取企業的前五名客戶銷售比例的最小值作為客戶集中度，前五名供應商采購比例的最小值作為供應商集中度，以及二者的均值作為供應鏈集中度，重新代入模型進行檢驗。

(2)在供應鏈關系交易影響股權資本成本分析的過程中，可能存在與控制變量有關的遺漏變量，從而導致股權資本成本實際上并不受供應鏈關系交易的影響，從而引起內生性問題。因此，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進一步分析。

(3)為了防止存在其他潛在的遺漏變量，本文又將Customer、Supply和Scii分別滯后一期，并作為工具變量采用兩階段最小二乘法重新進行回歸分析。

經過上述檢驗，回歸結果與前文無實質性差異。

五、研究結論與政策建議

作為供應鏈上下游的供應商與客戶是企業重要的利益相關者，供應鏈關系反映了企業的商業模式和經營戰略，也代表著企業對上下游的依賴程度，對企業股權資本成本有著重要影響。本文利用2009～2016年我國A股制造業上市公司數據為研究樣本，以企業、供應商和客戶三元關系實證檢驗了供應鏈關系對企業股權資本成本的影響。在此基礎上，利用社會網絡分析方法進一步考察了獨立董事通過董事網絡發揮的治理作用對供應鏈關系與股權資本成本之間關系的影響。結果表明，供應鏈集中程度越高，企業的股權資本成本越高，二者呈顯著正相關關系；獨立董事利用董事網絡幫助企業獲得更多的信息、資源等社會資本，緩解了企業對外部關鍵資源的依賴，改善了企業經營，降低了企業風險，發揮了較好的治理作用，從而抑制了供應鏈集中度高導致的股權資本成本升高，表現為供應鏈集中程度與股權資本成本的正相關關系在獨立董事網絡位置較差時更為顯著。

本文的研究結論進一步揭示了供應鏈關系影響股權資本成本的作用機理。供應鏈集中程度過高，使企業過度依賴于供應鏈上下游企業，這種對外部關鍵資源的依賴使得企業在商業博弈中處于劣勢，對信息、資源等社會資本的獲取渠道變得“狹窄”，擠壓了企業的經營績效，加劇了企業風險。因此，作為企業方，應做好供應鏈關系管理工作，根據市場行情及時調整供應鏈集中程度，拓展更加廣泛的供應鏈上下游合作關系，從而降低對外部關鍵資源的依賴程度，為企業帶來更多的供應鏈“協同”效應，增強企業的生存能力。此外，企業應重視獨立董事對企業的治理作用，積極發揮他們在異質性信息、關鍵資源上的獲取優勢，為企業拓展資源獲取能力，降低企業風險，從而對股權資本成本起到積極作用。作為監管部門，應加強對企業供應鏈關系的監管，提高企業披露上下游關系交易信息的政策力度，設立供應鏈關系預警制度，對供應鏈集中程度過高的企業及時給予警示，引導企業維持適度且可持續的供應鏈關系。

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