風(fēng)險投資對并購定價影響機制的研究

文| 朱晨睿

風(fēng)險投資概述

本文主要研究風(fēng)險投資（PE與VC）在并購重組中對并購定價的影響機制。PE即私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金），是一個很寬泛的概念，用來指稱對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。被動的機構(gòu)投資者可能會投資私人股權(quán)投資基金，然后交由私人股權(quán)投資公司管理并投向目標(biāo)公司。VC被稱為創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險投資，主要是指向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持并取得該公司股份的一種融資方式。

風(fēng)險投資是私人股權(quán)投資的一種形式。但在狹義或日場使用中，人們通常根據(jù)對公司不同額發(fā)展階段的投資和投資的金額大小對它們進行區(qū)分。PE更多是對公司已經(jīng)發(fā)展到較成熟的階段，進行數(shù)額較大的投資，特別對于營業(yè)額、EBITA 達到某個范圍，在 Pre-IPO 階段進行的融資；而VC則更關(guān)注早期對初創(chuàng)企業(yè)（營業(yè)額、EBITA 較小，甚至多數(shù)仍未盈利）進行的投資，投資金額也較PE小。本文中的風(fēng)險投資指代VC與PE。

風(fēng)險投資對于并購定價的影響因素分析

1.認(rèn)證效應(yīng)。風(fēng)險投資機構(gòu)在投資前選擇投資項目時，為保證投資項目能帶來收益，會以極為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象，這樣會讓風(fēng)險投資機構(gòu)選擇的企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和成長潛力。另外，,在風(fēng)險投資機構(gòu)投資項目后，他們會對被投資企業(yè)的經(jīng)營管理發(fā)揮監(jiān)督作用，甚至與被投資企業(yè)形成契約合同，嚴(yán)格控制企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險。久而久之，風(fēng)險投資機構(gòu)會起到認(rèn)證效應(yīng)，有風(fēng)險投資背景的標(biāo)的方會被認(rèn)為是高質(zhì)量的標(biāo)的方，那么標(biāo)的方將在并購定價中取得有利的地位，取得定價的主動權(quán)。

2.減少信息不對稱。在我國，大多數(shù)并購交易的類型為上市公司并購非上市公司，而非上市公司的信息披露非常少，并購方僅僅通過會計信息無法有效識別出標(biāo)的方資源的好壞，而并購重組的有限性很大程度上取決于標(biāo)的方的信息質(zhì)量。在并購市場中，信息不對稱產(chǎn)生的原因既有客觀因素，即前面提到的標(biāo)的方為非上市公司，獲得其公司相關(guān)信息的渠道十分有限；也有主觀因素，及標(biāo)的方企業(yè)為了能在并購談判中獲得主動權(quán)和更多的并購收益，故意向并購方隱瞞或誤導(dǎo)一些信息，這樣就使得并購效率十分低下，也使得并購方利益受損。然而，如果標(biāo)的方是有風(fēng)險投資背景的話，VC與PE掌握了標(biāo)的方的大量信息，并在并購談判中起到類似中介的作用，有利于雙方的信息溝通達成價格共識，降低信息不對稱的程度，并購方因而較少支付不合理（過高）的價格。那么VC/PE就會使并購的溢價降低。

3.風(fēng)險投資的戰(zhàn)略與財務(wù)目標(biāo)。風(fēng)險投資在投資那些創(chuàng)業(yè)型企業(yè)時，目的是了解或獲取新技術(shù)，并培育產(chǎn)品和技術(shù)的快速商業(yè)化，即CVC（公司創(chuàng)業(yè)投資，指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)在其內(nèi)部和外部進行的創(chuàng)業(yè)投資活動），與傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資（TVC）相比，CVC內(nèi)部擁有掌握高層次技術(shù)和市場的專家及其多年的經(jīng)營經(jīng)驗, 因此能夠幫助其選擇更好的項目，相比于財務(wù)收益其更能為公司提供巨大的戰(zhàn)略收益。但是CVC所追求的目標(biāo)可能會和TVC的投資者產(chǎn)生沖突，CVC通常有強大的激勵來支持他們收購的投資組合公司，這可能不會使CVC的財務(wù)回報最大化。當(dāng)上級公司與標(biāo)的公司競爭或想要以低于市場價值的方式吸收標(biāo)的時，與其他標(biāo)的投資者的沖突也會出現(xiàn)。對這些沖突的認(rèn)識，源于CVC的戰(zhàn)略目標(biāo)，可能會使他們更積極地進行談判，這可能會轉(zhuǎn)化為更低的目標(biāo)購買價格和更高的收購回報。

風(fēng)險投資對并購定價的影響路徑

基于以上分析，我們可以從并購過程和風(fēng)投特性兩方面來歸結(jié)風(fēng)險投資對并購定價的影響路徑，如圖1。

圖1

從圖中可以看出風(fēng)險投資在并購交易中起到了較為重要的作用，在并購過程中減少了信息不對稱性，使得標(biāo)的方估價較為合理。而風(fēng)投自身的特性又使得風(fēng)險投資在并購中喪失話語權(quán)。兩者共同作用使得并購溢價減少，并購者的投資利益得到保障，這對于指導(dǎo)企業(yè)的并購選擇有著很好的理論意義。

[1]安青松.我國上市公司并購重組發(fā)展趨[J].中國金融,2011,(16) .

[2]張劍.風(fēng)險投資是認(rèn)證信息、追逐名聲還是獲取短期利益?——基于傾向值配比的實證分析[J].金融評論,2013,5(03):84-99+125-126.