相對業績評價的研究回顧與展望

許嘉瑋

一、相對業績評價理論

根據Jensen & Meckling（1976）的委托代理理論，現代公司治理遵循所有權和經營權相分離的原則，公司所有者保留剩余索取權，同時將經營權利讓渡給代理人。這種委托代理關系的產生，是生產力發展和專業化分工的結果，是社會進步的彰顯。但是由于委托人與代理人的立場和目標不同，他們對利益效用的要求有所差別，委托人追求公司即自己的財富最大化，而代理人則致力于獲取薪資報酬以及實現自我價值，從而在經營決策時可能出現損害委托人利益的行為。同時由于信息的不對稱特性，代理人的這種行為難以被委托人及時察覺和監督，容易引發二者之間的利益沖突，即導致代理問題。代理問題的存在會對公司的投資、營運和財務政策產生直接影響，從而干擾公司的正常經營，甚至減損股東價值。基于上述原因，公司需要設計有效的制度規則來妥善解決委托代理關系帶來的代理問題，其最終目的是讓股東和經理人能夠為了同一個目標而努力工作。而將經理人薪酬與其業績相掛鉤的方法，不僅有利于股東對其進行及時的評價與監督，也在一定程度上能夠對經理人形成激勵。

在薪酬激勵機制的設計中，為了可以較為客觀、準確地體現經理人的能力水平和努力程度，需要選擇合適的業績指標和業績評價標準。1982年Holmstrom在委托代理理論框架的基礎上分析提出了“相對業績評價（Relative Performance Evaluation，RPE）”假說，該假說認為除經理人的經營水平和努力程度會影響公司的業績之外，公司所處外部環境的不確定因素也會影響業績水平。因此，在對經理人進行業績考核時，需要參考市場、行業或者同類企業的業績水平，盡可能降低不可控因素對業績的影響，從而更加準確、及時地反映經理人的經營能力和努力程度，令薪酬激勵變得更加有效。相對業績評價標準作為一種“外部評價標準”（Murphy，1998），可以剔除外部環境波動對經理人業績的影響，同時有益于激發經理人的競爭意識，一經提出便受到國外學術界的廣泛關注與研究，同時也在發達國家的公司治理實踐中得到積極應用。國內雖然對這一理論的研究起步相對較晚，但也形成了一定的研究格局。

二、相對業績評價理論的實證研究

1.相對業績評價的范式。一般認為，相對業績評價假說的范式有兩種，分別為強式有效和弱式有效。如果通過使用相對業績評價可以將代理人業績中的共同不確定性完全過濾，則此時相對業績評價假說的強式有效成立。與之相反，如果只能部分過濾代理人業績中的共同不確定性，則為弱式有效。因此，在檢驗相對業績評價有效性時，分別可以采用強式有效相對業績評價模型和弱式有效相對業績評價模型。由于使得相對業績評價強式成立的條件要求很嚴格，在實踐中實現的可能性較小，而相對業績評價弱式成立需要滿足的條件則較為寬松，所以大多數的實證研究文獻都集中檢驗相對業績評價的弱式有效性，只有如Antle&Smith;（1986），Janakiraman等（1992）少數學者使用強式有效模型輔助性地進行實證研究。

2.國外主要研究成果。國外學者對相對業績評價的研究起步很早，在理論和實證研究方面都比較成熟。Antle&Smith;（1986）對1947年-1977年間化工、航空和電子行業共39家公司的經理人報酬契約進行實證檢驗，發現高管薪酬與行業回報率之間呈負相關關系，這說明公司在制定高管薪酬激勵機制時會參考同行業的業績水平，從而對高管進行薪酬激勵。他們還發現，當以財務業績指標資產收益率來度量業績時，有證據支持相對業績評價強式有效，當以資產收益率和股票收益率共同作為業績度量指標時，有證據支持相對業績評價弱式有效。Gibbons&Murphy;（1990）采用與Antle&Smith;（1986）略微不同的回歸方法對1974年-1986年1049個研究樣本進行實證研究，結果顯示高管薪酬與公司業績呈顯著正相關關系，但與行業或市場業績則顯著負相關，這與Antle& Smith（1986）得到的研究結論基本一致。同時他們也在以股票收益率作為業績度量指標的情況下驗證了相對業績評價的弱式有效性，為相對業績評價假說提供了有力支持。Murphy（1999）以股票收益率作為業績度量指標，分三個行業對（下轉第42頁）（上接第39頁）研究樣本進行檢驗，結果在金融業和工業中找到了支持相對業績評價弱式的證據，而在公用事業單位中則沒有找到運用相對業績評價的有關證據。隨著2006年美國證券交易委員會（SEC）要求強制披露管理層薪酬之后，實證文獻的研究結果大多數都支持了高管薪酬契約中的相對業績評價假說。

3.國內主要研究成果。與國外較為成熟的研究相比，國內學者在相對業績評價方面的研究起步較晚，但目前也已有較多的研究文獻。劉兵和康凱（2001）將相對業績評價引入高管動態激勵模型，認為實施高管激勵時參考相對業績能在一定程度上降低經理人承擔的風險。張百祥（2004）通過實證分析國內上市公司的數據發現，高管薪酬中使用相對業績評價的程度隨著年份的推進而增強。高義（2006）經過實證研究發現，僅以公司所屬行業的行業業績作為相對業績，不能得到相對業績評價效應顯著的結論；但是如果進一步以公司規模和所有制屬性來劃分參照對象，則能夠得到充分的相對業績評價證據。同時，該結論僅僅基于會計收益得出，在以股票回報度量業績的情況下沒有得到相似的結論。周宏和張巍（2010）提出并構建了綜合業績指數，并將其納入相對業績的評價標準，結果在相同地區的公司間找到了參照效應，肯定了相對業績評價的存在，但是在同行業、同規模的公司間并沒有類似的發現。

三、相對業績評價應用的影響因素

1.市場環境。市場環境的波動性對相對業績評價效應有負向關系。Tirole（1988）指出在發展較穩定的行業更容易觀察到相對業績評價效應。對此的解釋是，由于市場環境波動的程度較大，尋找面臨共同風險的合適的參照公司比較困難，因而較少采用相對業績評價。Albuquerque（2011）觀測了成長性水平和相對業績評價的關系，運用三個指標分別衡量成長性變量，結果都一致顯示相對業績評價效應隨著公司成長性的增強呈現下降的趨勢。同時，當市場環境變得低迷、市場業績不景氣時，公司如果能繼續保持富有競爭力的業績增長水平，那么管理者薪酬會相應增加，即市場業績的景氣程度與管理者薪酬是負相關關系，此時相對業績評價應用于高管薪酬合約之中。

2.行業競爭。行業發展和行業競爭程度不同，相對業績評價的應用情況也會存在差異。在高競爭的行業中，相對業績評價機制的使用水平會顯著高于寡頭壟斷等競爭程度較低的行業。Defond & Park（1999）發現高競爭性的行業會更加頻繁地更換CEO，行業中以相對業績評價為基礎的會計計量也更加普遍。Aggarwal & Samwick（1999）的研究則表明，在競爭程度較大的行業中，高管薪酬與可比公司的業績表現更為相關。相反，同行業的戰略合作則會對相對業績評價的應用有效性產生明顯的削弱作用。Rajgopal等（2006）研究認為，對于寡頭壟斷行業來說，為了防止公司之間相互比較，過度競爭導致利潤下降，公司會主動降低相對業績評價的使用程度。

3.公司內部治理。經理人作為獨立的個體，會自覺采取趨利避害的行為舉動，這對相對業績評價的應用也會造成一定的影響。Gibbon& Murphy（1990）研究認為經理人迫于相對業績的壓力，可能會產生損害同事定薪業績、與同事共同逃避工作、故意選擇更具風險的項目等行為，這會導致高管薪酬合約中相對業績評價的有效性降低。因此，公司自身的內部治理水平對于規范經理人行為有著重要作用，從而保證相對業績評價的應用效率。Bannister& Newman（2003）發現控股股東的監管力度會影響相對業績評價的使用，控股股東對公司業績和高管薪酬的關注度越高，公司越有可能在薪酬合約中使用相對業績評價。

四、簡評與展望

相對業績評價理論的提出，對業績評價的研究具有重要意義。它打破了管理層薪酬合約完全由董事會根據公司當期業績制定的傳統論斷，通過去除外部不可控因素對公司業績的影響，將可比公司的業績水平納入薪酬合約的制定標準，能夠更加客觀準確地反映經理人的管理能力和努力程度。同時，相對業績評價的引入有助于優化高管薪酬合約，提供更強的激勵效果。今后，可能需要在以下方面對相對業績評價理論進行研究探討，以彌補該領域的研究空白。

1.可比公司選取標準。根據已有的實證文獻來看，行業、規模、成長性、公司主動披露等，是選取可比公司時考慮的主要因素。然而，選擇不同的可比公司作為參照組，可能得到不同的檢驗結果，難以判斷相對業績評價在薪酬合約中的有效性。因此，需要進一步細化可比公司的選取標準，針對不同類型的公司，制定不同的選擇標準。

2.相關經濟后果。在薪酬中采用相對業績評價會如何影響公司的利潤收益、經理人的投資經營策略，目前鮮有這些對相對業績評價經濟后果的討論，在未來應當深入探討，以便公司更好地應用相對業績評價標準。

3.激勵效果最大化。與相對業績評價對應的概念是絕對業績評價。研究表明，相對業績評價的激勵效果優于絕對業績評價。也有研究發現，將相對業績和絕對業績結合使用，可以進一步改善激勵效果。因此，在兼顧公司利潤的情況下，如何合理分配相對業績評價在薪酬合約中的比重以實現激勵效果最大化，需要今后的關注與研究。

（作者單位：上海海事大學）