保險：“收入”持續改善等待估值修復

肖俊清

隨著監管層對保險市場整頓影響的邊際減弱，不斷進行業務調整的壽險市場正持續回暖，筆者在5月的文章《保險一季報：準備金如期釋放 嚴監管加劇洗牌》中，就指出，4月份的保費市場已經明顯好轉，到此時公布的5月數據顯示，龍頭險企的正在步入正軌，其中中國平安單月新業務價值出現正增長，令人對其估值修復的期望大增。

當然，筑底是一個漫長的過程，目前的保險市場依舊處在整頓后的修復期，且大市場環境危機四伏，期待個股短期進行報復性上行的可能性并不大，投資者更多需要等待市場反轉。此外，如龍頭中國平安，作為估值偏低，行業市場前景廣闊的個股，在近3個月指數明顯調整的情況下，一直穩固地在區間震蕩，展現出極強的防御性，可重點關注。

保費市場持續回暖

綜合上市險企披露的公告來看，今年前5個月，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的壽險原保險保費收入分別約為3071億元、2437.8億元、1104.7億元、546.2億元，同比增速分別為2.9%、20.8%、17.8%、8.9%。

從單月保費收入情況來看，今年5月，上述險企壽險原保險保費收入為312億元、303.2億元、123.8億元和76.2億元。其中，中國人壽從3、4月的“逆天”表現中跌落，5月單月僅錄得3.7%增長，而中國太保從1月24.44%增長后便進入持續的增速下滑的態勢，到5月壽險單月增長11.68%為5月倒數第二，總保費單月增長12.12%，為5個月以來最低。新華則延續了4月的靚麗表現，單月同比增長17.54%。

當然，中國平安的壽險表現最好，5月保費收入已接近中國人壽，同比增幅拔得頭籌。值得重點關注的是，5月平安人壽個險新單實現今年以來的首次同比正增長，這無疑是對行業持續新業務增速為負的糟糕市場打下的一劑強心針。5月當月個險新單103億元，同比增長9.45%，環比增長2.9%。

可以說從3月人壽的高光表現和其他龍頭險企明顯的保費回暖看，到5月龍頭保費收入不出意料的繼續回暖，雖然二級市場股價表現差強人意，但對于行業來說，龍頭險企在平安的帶領下，全年保費穩定增長，預計四季度新業務保費轉正問題不大。

增長周期難言結束

長期以來，中國保險行業的發展一直落后于世界平均水平，距離發達經濟體則更加遙遠。除保險業資產占金融行業資產比例的維度外，保險深度和密度相對來說更加直觀。

2017年，中國保險業實現原保費：36581億元，同比增長18%，穩居全球保險市場老二的位置。彼時全國GDP總量：82萬億，同比增長6.9%。全國保險深度：4.42%，較上年增加0.26個百分點，全國保險密度：2646元，較上年增加407元。

相比38年前的1980年，中國的保險密度提升了5629倍。而保險深度也從0.1%提升至4.42%。這一數字看上去唬人，但實際上對比同期全球平均水平和歐美發達經濟體，中國保險深度與密度依舊嚴重偏低。

2017年，中國保險密度折算后約為407美元，這一數據對比發達經濟體2016年內的數據差距十分明顯。其中，與英國4359美元相比，有高達11倍的差距。即使是在西歐保險業發展并不如意的德國，2562美元的密度，也是中國的約6倍。

此外，從全球平均水平看，2015年我國保險深度和密度分別為：3.57%和280.7美元。同期全球平均水平為：6.23%和621.2美元。中國保險深度與密度與全球比值分別為，深度：57.3%；密度：45.19%。2017年底，銀保監會主席黃洪在亞金協的一次致詞上表示，中國的保險深度、保險密度分別為全球平均水平的66%、53%。可以看到，僅僅兩年的時間，保險深度與密度相比全球平均值增長明顯，顯示出國內保險行業強勁的增長力，但依舊呈現出較低的水平，發展潛力巨大。

內含價值穩健增長等待估值修復

從2015年以后內含價值增長的主要驅動因素由預期回報逐漸轉向新業務價值，主要受益于新單的快速增長以及價值率的提升。18年隨著新單增速的整體放緩，上市險企內含價值增長的最主要動力也將出現分化，太保、平安預計新業務價值貢獻仍然為最主要驅動力，而國壽、新華可能還需要依靠內含價值的預期回報帶動。

友邦目前作為國內險企估值的標桿，其P/EV基本維持在2倍左右，主要因為公司人力的高產能、保障型為主的產品結構帶來的高價值率以及帶動內含價值長期穩健的增長，對于產能及產品結構目前國內險企短期內仍然難以達到，但國內險企在新業務價值及增速上具備一定的優勢。

當前國壽、平安、太保、新華P/EV估值僅有 0.95、1.60、1.14、0.97倍，處于歷史的低點，而公司的實際經營狀況目前來看也在持續向好的狀態中，如果考慮18年內含價值的增長，國壽、太保、新華的P/EV估值則只有 0.85、1.00、0.83倍，明顯處于被低估狀態。而平安在新業務率先翻紅的狀態下，若維持繼續保持上市以來26.9%的復合增長率，年底內含價值將達到每股57.3元，對比6月21日收盤價格，僅1.06倍P/EV，同樣具備競爭力。

當然，市場目前風險偏好持續下降，筑底和估值修復或將是個漫長的過程，投資者應潛心等待機會，切勿著急抄底。不過，對于長期投資者而言，現在的股價也非常具有吸引力。

2018年1-5月保費收入同比情況