我國(guó)施工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探析
——以中國(guó)建筑總公司為例

王 鈺 ， 馮 雯(.河北科技大學(xué)，河北 石家莊 05008；.巴音郭楞職業(yè)技術(shù)學(xué)院，新疆 庫(kù)爾勒 84000)

當(dāng)前，資本結(jié)構(gòu)的重要性越來(lái)越凸顯，資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。我國(guó)的施工企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象普遍存在。一方面，債權(quán)和股權(quán)的比例不合理，施工企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本上在80%左右，甚至高達(dá)90%。資產(chǎn)負(fù)債率偏高就意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，特別是一些規(guī)模較小、管理弱的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生著極大的威脅。另一方面，施工企業(yè)高額負(fù)債中，預(yù)收應(yīng)付款等流動(dòng)負(fù)債占比較大，長(zhǎng)期負(fù)債占比較小，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，存在一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。施工企業(yè)大部分運(yùn)行資金通過(guò)短期借款獲得，大量利用負(fù)債杠桿化現(xiàn)象很嚴(yán)重，給企業(yè)帶來(lái)很大的壓力。過(guò)度融資使施工企業(yè)存在著嚴(yán)重的杠桿化，企業(yè)大量的舉債，大量利用債務(wù)融資，在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候帶來(lái)的利益掩蓋了存在的風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦經(jīng)濟(jì)下行，潛在的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯。因此，施工企業(yè)在運(yùn)營(yíng)時(shí)要盡量擺脫大量依靠借入資金的現(xiàn)象，去除杠桿化勢(shì)在必行。[1-3]

一、施工企業(yè)資金管理及其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

施工企業(yè)又稱建筑企業(yè)，指依法自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算，從事建筑商品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，具有法人地位的經(jīng)濟(jì)組織。建筑產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了施工企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，與其他行業(yè)的產(chǎn)品相比，建筑產(chǎn)品具有單件造價(jià)高、耗材較多、種類多樣、不易移動(dòng)等特點(diǎn)，從而使建筑施工企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資金管理及其資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

(1)生產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)。項(xiàng)目的選址隨著施工地點(diǎn)的變化而轉(zhuǎn)移生產(chǎn)地點(diǎn)，而且在一個(gè)工程的施工進(jìn)程中，施工器材、施工人員和耗用的原材料也隨著施工進(jìn)程不斷推進(jìn)而不斷轉(zhuǎn)移，這種流動(dòng)性也造成了施工企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用支出較高，包括差旅費(fèi)、油料費(fèi)、租金等等，占管理費(fèi)用的比重較高。

(2)工程成本高。施工企業(yè)產(chǎn)品體積龐大整體難分，所耗用的材料較為復(fù)雜，合同成本主要由直接人工、直接材料和機(jī)械使用費(fèi)三方面構(gòu)成，也就是俗稱的工料機(jī)，單件產(chǎn)品造價(jià)高，單個(gè)項(xiàng)目在億元以上的很常見(jiàn)，且成本不易劃分不易控制。

(3)固定資產(chǎn)金額高，種類較多。建筑施工經(jīng)常用到各種機(jī)械設(shè)備進(jìn)行檢測(cè)、測(cè)量、運(yùn)輸以及施工，所用的物資設(shè)備種類較多，不管是自有的還是外租的設(shè)備，組織和施工技術(shù)管理的要求都比較高，且具有一定的抵押擔(dān)保價(jià)值，擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期借款和發(fā)行股票籌集資金，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。由表1中的數(shù)據(jù)可以看出，三家施工企業(yè)的固定資產(chǎn)高達(dá)幾千億元。

表1 中建、中鐵、中鐵建2011-2016年固定資產(chǎn)情況表 萬(wàn)元

從表1可以看到這三家公司所普遍存在的問(wèn)題，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)的管理，做到固定資產(chǎn)投資規(guī)模得當(dāng)、結(jié)構(gòu)合理。規(guī)模過(guò)大，造成設(shè)備閑置，形成資產(chǎn)浪費(fèi)，固定資產(chǎn)使用效率下降；規(guī)模過(guò)小，生產(chǎn)能力小，形不成規(guī)模效益。固定資產(chǎn)比率過(guò)低，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模受到限制，形不成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，會(huì)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和生產(chǎn)成本的降低產(chǎn)生不良的影響，從而影響總資產(chǎn)的獲利能力。但是若固定資產(chǎn)比率過(guò)高，超出了企業(yè)的需要，其增長(zhǎng)超過(guò)了銷售的增長(zhǎng)，不但會(huì)影響流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，而且也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不良的影響。所以，固定資產(chǎn)的比例應(yīng)該控制在一定的范圍，保證固定資產(chǎn)能滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。[4]

(4)預(yù)收應(yīng)付賬款較多。施工企業(yè)不可避免地與供應(yīng)商和客戶發(fā)生各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)往來(lái)，加上建筑施工項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，不免會(huì)發(fā)生各種預(yù)收應(yīng)付款，而從表2中可以看到三家具有代表性的施工企業(yè)應(yīng)付預(yù)收款所占的比例基本在50%左右，可以大致了解到企業(yè)的負(fù)債情況，資本結(jié)構(gòu)不太合理。

表2 中鐵、中鐵建、中建2011-2016年預(yù)收應(yīng)付款占比 %

(5)運(yùn)營(yíng)所需資金龐大。施工企業(yè)產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了其運(yùn)營(yíng)所需資金較多，需要籌集資金來(lái)維持企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，資本結(jié)構(gòu)的選擇就顯得尤為重要，施工企業(yè)的資產(chǎn)中存貨占了很大一部分，基本占到30%以上，則企業(yè)的速動(dòng)比率就會(huì)降低，而企業(yè)的貨幣資金、掛賬的應(yīng)付款以及企業(yè)籌集和收回的資金就構(gòu)成滿足企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)所需，從表3中的數(shù)據(jù)可以看出，這三家施工企業(yè)的貨幣資金存量均達(dá)到了上千億元，龐大的貨幣資金存量會(huì)在一定程度上限制企業(yè)的發(fā)展。

表3中鐵、中建、中鐵建2015,2016年貨幣資金存量萬(wàn)元

(6)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債偏重。一般來(lái)說(shuō)，相比于其他行業(yè)，施工企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)高一些，以中建、中鐵建、中鐵三家施工企業(yè)2011—2016年為例(見(jiàn)表4)。

表4中建、中鐵建、中鐵2011—2016年資產(chǎn)負(fù)債率%

從表4可以看出，中建、中鐵建、中鐵這三家施工企業(yè)最近6年的資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有太大起伏且都比較高，實(shí)際上，我國(guó)施工企業(yè)普遍存在資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債率偏高的問(wèn)題尤其突出。根據(jù)數(shù)據(jù)分析可知，造成施工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高的原因主要還是存在大量的預(yù)收應(yīng)付賬款。

我國(guó)施工企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，常常大量利用財(cái)務(wù)杠桿，依靠借入的資金進(jìn)行發(fā)展，又不加以控制，導(dǎo)致杠桿化現(xiàn)象嚴(yán)重，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。[5]資本結(jié)構(gòu)的良性發(fā)展是歸還借入的資本，去除過(guò)度杠桿化現(xiàn)象的過(guò)程，從而將施工企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)降低到可控的范圍之內(nèi)。

二、施工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)多層次的復(fù)雜概念，現(xiàn)實(shí)中受到企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策法規(guī)的影響，以及企業(yè)自身的制約，影響因素較多。[6]施工企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，鑒于我國(guó)施工企業(yè)所處的大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及施工企業(yè)自身的特點(diǎn)，影響資本結(jié)構(gòu)的因素比較復(fù)雜，要綜合考慮各種影響因素來(lái)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

(一)外部影響因素

1.國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度

與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在差距，人均收入較低，個(gè)人可支配收入不多，缺少可供施工企業(yè)吸收的社會(huì)資本。[7]此外，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，金融機(jī)構(gòu)難以有效吸收零星的儲(chǔ)蓄，無(wú)法將其轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)而形成資本，對(duì)資金需求較大的施工企業(yè)有一定的影響。

2.所處的經(jīng)濟(jì)周期

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)處于周期性的循環(huán)中。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)不向好，不景氣，企業(yè)經(jīng)常會(huì)陷入困境。在此期間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少負(fù)債融資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而在經(jīng)濟(jì)形式向好的時(shí)候，市場(chǎng)需求不斷增加，這時(shí)企業(yè)可以適度增加負(fù)債資本，利用籌資杠桿，籌集資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以獲取更大的利益。

3.其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，企業(yè)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)縮小規(guī)模，適當(dāng)減少負(fù)債融資的比重，以降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)家的政策也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，例如我國(guó)對(duì)高新技術(shù)和小微企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，使得企業(yè)使用的所得稅稅率降低；又如建筑行業(yè)營(yíng)改增后，做好稅務(wù)籌劃可以降低企業(yè)的稅負(fù)，進(jìn)而有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于合理。

(二)內(nèi)部影響因素

1.施工企業(yè)規(guī)模和類型

施工企業(yè)的規(guī)模大小也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。規(guī)模較大的施工企業(yè)其經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目涉及較廣，能夠進(jìn)行較好的內(nèi)部管理，可以適當(dāng)舉債，而規(guī)模較小的企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)要尤其注意控制風(fēng)險(xiǎn)。

任何企業(yè)在發(fā)展的時(shí)候都離不開(kāi)籌資，籌資分為債務(wù)融資和權(quán)益融資，是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)，兩種融資方式各有優(yōu)劣，債務(wù)融資資本成本比權(quán)益融資低，但風(fēng)險(xiǎn)要高于權(quán)益融資，債務(wù)資本易于獲得，權(quán)益資本獲取比債務(wù)資本困難，且會(huì)弱化股東對(duì)企業(yè)的控制力，因此施工企業(yè)要綜合考慮各種因素，來(lái)決定選用哪種融資方式，選擇融資的多少。

2.盈利能力

盈利能力與資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)的，一般而言，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，資金的周轉(zhuǎn)越快，就可以在資本中保持相對(duì)較高的負(fù)債比重，以獲取較大的經(jīng)濟(jì)利益，增加企業(yè)的價(jià)值。

3.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值也與施工企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。擔(dān)保價(jià)值可以用企業(yè)的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和存貨三者之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)測(cè)算。固定資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值越大，企業(yè)的到期償債能力就越強(qiáng)；施工企業(yè)存貨能占到施工企業(yè)資產(chǎn)的30%左右，施工企業(yè)的擔(dān)保價(jià)值還是較高的，從而可以降低債務(wù)融資所需付出的成本。

4.企業(yè)所處的成長(zhǎng)狀態(tài)

企業(yè)的成長(zhǎng)性與其資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。企業(yè)的成長(zhǎng)性越強(qiáng)，就越需要獲取資金來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)能力，對(duì)資金的大量需求要求企業(yè)傾向于相對(duì)容易取得的負(fù)債融資，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就越高，相反，如果公司的成長(zhǎng)性弱，則對(duì)資金的需求就比不上成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)，這時(shí)企業(yè)就會(huì)需要考慮籌資成本問(wèn)題，對(duì)于處于快速成長(zhǎng)階段的施工企業(yè)，其債務(wù)融資可以較為方便地獲得，其資本結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生變化。

三、施工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策——以中國(guó)建筑總公司為例

(一)中國(guó)建筑總公司資本結(jié)構(gòu)概況

中國(guó)建筑總公司(以下簡(jiǎn)稱中建總公司)是世界500強(qiáng)企業(yè)，也是我國(guó)建筑行業(yè)的排名前三的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)時(shí)間久、管理較為規(guī)范，其資本結(jié)構(gòu)具有一定代表性。通過(guò)以下數(shù)據(jù)可以看出中建總公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，而這些問(wèn)題是我國(guó)大部分施工企業(yè)所面臨的共同問(wèn)題。通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的分析，找出對(duì)策，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程中，逐步建立能改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值的機(jī)制，這對(duì)企業(yè)發(fā)展大有裨益。現(xiàn)摘取中建總公司近6年的數(shù)據(jù)，其負(fù)債結(jié)構(gòu)具體分析見(jiàn)表5。

表5 2011—2016年主要負(fù)債占比情況 %

(二)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

1.施工企業(yè)發(fā)行債券

在歐美較為完善的證券市場(chǎng)上，企業(yè)債券作為一種融資的手段，無(wú)論在規(guī)模上還是在發(fā)行次數(shù)上，都要超過(guò)股票市場(chǎng)。相對(duì)于我國(guó)股市而言，我國(guó)企業(yè)債券不論是在市場(chǎng)規(guī)模還是在品種結(jié)構(gòu)方面，與股票市場(chǎng)都存在較大差距。中建總公司的應(yīng)付債券占比雖然逐年遞增，但增長(zhǎng)較為緩慢，綜合考察建筑施工企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，債券作為施工企業(yè)的籌資手段對(duì)于大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，是可行的。當(dāng)然，一些小的施工企業(yè)不具備發(fā)行債券和股票的資格，只能通過(guò)銀行貸款等其他金融機(jī)構(gòu)獲取資金。

2.施工企業(yè)發(fā)行股票

對(duì)于一個(gè)上市的施工企業(yè)而言，發(fā)行股票是常用的籌資手段，權(quán)益融資的成本比債務(wù)融資高，但可以有效地改善施工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，優(yōu)化權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，采用多元化的籌資方式，加強(qiáng)增發(fā)新股環(huán)節(jié)的審批，做到合理完善，加強(qiáng)對(duì)融資環(huán)節(jié)的控制和審批，可以有效地控制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理。

3.控制施工企業(yè)現(xiàn)金流

施工企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)就是成本以及現(xiàn)金流的控制。在施工企業(yè)中，保證工程的正常進(jìn)行，保證資金到位是很重要的，因?yàn)槭┕て髽I(yè)產(chǎn)品單件成本高，工程量大，工期長(zhǎng)，平均在兩年以上，流動(dòng)性大，一旦資金流出現(xiàn)了問(wèn)題就會(huì)對(duì)施工進(jìn)度產(chǎn)生影響，造成巨大的損失。此外施工企業(yè)成本復(fù)雜，各方面的支出都涉及，以中建、中鐵建和中鐵為例，其財(cái)務(wù)報(bào)表中金額較大的就有應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，因此做好清收清欠不僅關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展，也關(guān)乎企業(yè)的信譽(yù)。企業(yè)保證金收支也影響著施工企業(yè)的周轉(zhuǎn)，以保函換保證金的方式，增強(qiáng)了施工企業(yè)對(duì)保證金的控制力度，減少不必要的借款，降低資金成本，對(duì)資本結(jié)構(gòu)也能產(chǎn)生正面影響。

4.促進(jìn)負(fù)債之間、負(fù)債與權(quán)益之間的相互轉(zhuǎn)化

對(duì)于施工企業(yè)而言，負(fù)債和權(quán)益之間的此消彼長(zhǎng)，其資本成本和風(fēng)險(xiǎn)程度也在變化，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就在于控制好負(fù)債和權(quán)益的比例，根據(jù)表6中的數(shù)據(jù)可以看出中建總公司中權(quán)益資本占比較低，僅有負(fù)債資本的四分之一，因此，加大權(quán)益融資力度，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低負(fù)債資本在籌資中所占的比例，是優(yōu)化施工企業(yè)資本結(jié)構(gòu)較為直接的方法，企業(yè)可以適量地增發(fā)新股，或者合理地提取留存收益，在日常經(jīng)營(yíng)中也要注重利潤(rùn)的積累。同時(shí)，調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促使短期負(fù)債轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期負(fù)債，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

表6 中建2011—2016年所有者權(quán)益

5.加強(qiáng)施工企業(yè)內(nèi)部控制

一個(gè)企業(yè)的管理很大程度上體現(xiàn)了這個(gè)企業(yè)的能力，對(duì)于施工企業(yè)而言，規(guī)范化的管理可以讓企業(yè)有足夠的能力去應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，這樣，企業(yè)的發(fā)展就有較強(qiáng)的能力，較多地依賴借入的債務(wù)資本。

6.去除施工企業(yè)的過(guò)度杠桿化

所謂的杠桿化就是企業(yè)大量地利用財(cái)務(wù)杠桿。施工企業(yè)的特點(diǎn)決定了其運(yùn)營(yíng)所需要的資金龐大，依靠自有資金不足以發(fā)展，大量借入資金運(yùn)營(yíng)，在市場(chǎng)向好的時(shí)候確實(shí)可以帶來(lái)額外的收益，但是仍然不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)下行，企業(yè)的虧損就不僅僅是權(quán)益資本，連同借入的資金都會(huì)發(fā)生虧損，甚至?xí)^(guò)企業(yè)的自有資本，就會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在爆發(fā)金融危機(jī)后，“杠桿化”的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸顯，人們開(kāi)始考慮通過(guò)各種方式降低負(fù)債，逐漸把借來(lái)的資本還回去以降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)過(guò)程就叫做“去杠桿化”。衡量企業(yè)“杠桿化”程度可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)表示，一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)利益伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿系數(shù)越大，則獲得利益提升，也要注意控制風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿化不是說(shuō)完全去除財(cái)務(wù)杠桿，不使用財(cái)務(wù)杠桿只利用自有資金，而是合理使用財(cái)務(wù)杠桿，適當(dāng)舉債，將資本結(jié)構(gòu)失衡所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)降低到可控范圍之內(nèi)，既獲得杠桿利益也控制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

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