北美數字資產監管革命以及可能對國外代幣市場帶來的沖擊

姜嘉瑩 蔡維德

摘 要 首次代幣發行ICO（Initial Coin Offering）經歷了從亂象叢生到逐步被監管的階段。本文主要通過剖析美國、加拿大監管部門近期對ICO的監管行動，作出相關的解讀，得出北美的ICO監管從嚴、逐步合規的趨勢。并闡明監管的必要性，最后預測數字代幣發行方，數字代幣交易平臺和數字代幣在監管的環境中可能的發展方向。

關鍵詞 代幣市場 監管 北美 趨勢

作者簡介： 姜嘉瑩，美國埃默里（EMORY）大學法學院博士研究生，研究方向：法與科技、公司法、證券法；蔡維德，北京航空航天大學正高博士，研究方向：區塊鏈、軟件、計算法學。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.034

一、 近期監管幾大重要事件

（一）美國證券交易委員會（SEC）： 數字資產“交易所”（Exchange） 和“電子錢包”納入監管 （2018年3月）

3月7日，美國證券委員會發布官方文件，要求數字資產交易平臺要進行注冊。即如果一個平臺提供數字資產交易，該交易滿足聯邦證券法對“證券”的定義，并且平臺以自稱“交易所” 的方式運行，那么這個平臺要在SEC注冊，除非獲得注冊豁免。SEC的目的是為了保護投資者，防止欺詐和操縱交易。SEC同時建議投資者，若要進行符合證券范疇的數字資產交易，應選擇在SEC 注冊的機構如證券交易所，或其替代交易系統（Alternative Trading System）或證券交易經紀商（Broker-dealer）。

其次， SEC 聲明很多數字資產交易平臺稱自己為“交易所”，給投資者造成一定的誤解以為是已注冊或者滿足豁免要求的國家證券交易所，其實不然。即使很多交易平臺聲稱其遵照嚴格標準選擇數字資產，但這些標準并非官方審定的標準。同樣，SEC也并沒有審查交易平臺所使用的交易協議（protocols） 。 因此投資者不應假定或推定這些交易平臺和證券交易所是同一性質。

再者，一些交易平臺可能不滿足證券法定義下的交易所，但其直接或間接提供數字資產的交易或相關服務，比如電子錢包對數字資產的持有、存儲和轉移服務，也可能受到監管，可能要進行相關注冊，其中包括證券交易經紀商，轉讓代理人或清算代理人等的注冊。

（二）美國財政部下屬的金融犯罪執法網絡（FinCEN）對參議院金融委員會提交虛擬貨幣活動問詢的回函 （18年2月）

FinCEN強調其使命是執行《銀行保密法案》（《Bank Secrecy Act》，BSA），使美國金融系統遠離潛在的非法融資風險。FinCEN有一個分析團隊，負責審查來自虛擬貨幣服務企業（MSB）和其他支付提供商的BSA案件，包括與數字貨幣、通證和首次代幣發行（ICO）有關的案件，以主動識別洗錢、恐怖主義融資和其他金融犯罪的趨勢和風險，并將這些信息提供給美國執法機構和其他政府機構。

回函中FinCEN強調虛擬貨幣交易所和管理者是BSA下的貨幣兌換商，因此要滿足BSA的合規要求。包括向FinCEN注冊為虛擬貨幣服務企業（Money Service Businesses，MSB），提交書面反洗錢計劃、BSA報告（如可疑活動和貨幣交易報告）等。此外，若開發者以ICO的形式銷售可兌換的虛擬貨幣，也應被認定為貨幣兌換商而受到監管。

（三）加拿大證券管理組織（CSA）：ICO，ITO（Initial Token Offering）或將納入證券法的監管 （2017年8月） ；加拿大魁北克金融市場管理局（AMF）批準首個加拿大合規ICO項目Impak Coin（2017年8月） ；安大略證券交易委員會（OSC）也批準首個ITO項目TokenFunder（2017年10月）

加拿大證券管理組織發布了一份聲明（Staff Notice），認為許多ICO，ITO的銷售行為屬于合法的證券分類，因此根據代幣銷售的特殊性，某些ICO，ITO將被要求遵守加拿大證券法。聲明也指出，ICO也可能是衍生品，要受到加拿大證券機構所通過的衍生品法律的規制，其中包括貿易報告規則。

加拿大和美國一樣，都是用“Howey Test”四要素來判定ICO，ITO是否為證券。 如果是的話，那么要求代幣發行者要使用招股書（Prospectus）來完成ICO 或者ITO，除非獲得豁免，比如將代幣賣給合格投資者，則可依合格投資者招股書豁免。如果代幣賣給的是散戶投資者，那么可依發行備忘錄（Offering Memorandum， OM ）招股書豁免。 不管是招股書還是發行備忘錄，都有一些列的披露要求，如果披露的信息與實際信息不符，投資者可以起訴發行方。代幣發行方要給與投資者相關的合規文件，如果發行方不遵守證券法，投資人還可以獲得民事救濟，包括撤回交易，追回損失。同時，代幣發行方還要滿足反洗錢，了解你的客戶，網絡安全等規范性要求。

2017年8月，加拿大金融市場管理局批準了Impak Finance 公司ICO，銷售Impak Coin，成為AMF沙盒監管下的第一個合規的ICO項目。該代幣被定義為證券，公司無需注冊為券商，也被免除了提供招股書的要求，且被批準兩年的測試應用窗口期。10月，加拿大安大略證券管理局也批準了TokenFunder進行首次ITO，且獲得了12個月內的不用注冊為券商的豁免。

二、 事件解讀：監管趨勢愈加嚴格

（一）SEC 擴大監管范圍和力度

SEC 的監管范圍已從原先的數字資產本身和其發行者，擴展到數字資產的交易平臺和電子錢包。 在此之前，SEC的相關監管主要是圍繞數字資產是否為證券而展開，即數字資產（一般指代幣）以及代幣首次發行行為是否滿足聯邦證券法 “Howey Test” 四要素來判定一項金融工具是否為證券類別中的“投資合同”而監管。該四要素是：

1.資本投入。

2.投資與一個共同事業。

3.期待獲取利潤。

4.不直接參與經營，僅僅憑借發起人或第三方的努力。

若是，那么代幣發行主體要向證券交易委員會注冊或者滿足注冊豁免的要求。此次官方文件表明，監管對象已擴展到二級類提供數字資產交易的平臺，以及提供數字資產存儲轉移服務的電子錢包。

對于交易平臺，SEC的態度很明確，要求主動配合監管。并且明確了很多自稱為“交易所”的交易平臺，并非官方認定的交易所，意味著對繼續運行的交易平臺可能會有幾大后果：（1）被強迫停止運行；其損失也不會被允許作為年度虧損而減少應付稅額或申請退稅（2）若交易平臺被認定非法，且投資者仍在這些非法交易平臺上交易數字資產，交易所的所得會被認為非法收入而沒收；（3）若交易所沒被認定為非法，其所得可能或被征稅，受到IRS的監管。其實早在二月份的時候，SEC和國會已經在探討加強對數字資產交易平臺的監管是否有必要和適合。從三月份SEC的行動看來，該答案是肯定的，并且趨勢只會更加嚴格。

（二）FinCEN 加強金融監管，嚴打ICO金融違法行為

FinCEN的監管偏向于概括性監管，這也意味著ICO以及數字資產的交易很大程度上可以被納入到監管的范圍。比如FinCEN把ICO代幣在一定條件下認定為可兌換貨幣，那么其管理者和交易者就被認定為貨幣兌換者，這就為FinCEN對ICO的監管提供了依據。

FinCEN對其監管權留有很大的解釋空間。比如回函中可以體現FinCEN偏向于將ICO 以及代幣交易推定為 MSB的行為， 但卻沒有沒有具體解釋該行為如何被納入到監管中，沒有給“管理者”，“交易者”更為準確的定義，也沒有明確指出是否有哪些代幣的銷售行為可以被豁免，也沒有解釋區別對待數字代幣相關的行為的標準是什么。

（三）加拿大監管態度明確

相比美國，加拿大更多體現的是在鼓勵科技創新和降低風險中尋找平衡。認識到新的金融科技業務可能不適合現有的證券法框架。該聲明的主要目的是進行ICO，ITO的教育和指引，并沒有闡述任何不符合證券法行為的處罰措施。因此加拿大的監管就美國而言，較為寬松。但這并不代表放任自流，這一些列ICO，ITO行為所做的分析，法律的闡明，相關規則的解釋，體現了加拿大監管機構有意將ICO，ITO 行為指向合規化的發展道路。

從8月Impak Finance的第一個合規ICO，監管機構給予了多項要求豁免，體現了試驗期的寬松政策，到10月TokenFunder 的第一合規ITO，從前者的兩年測試期降低到后者的一年，且沒有其他豁免，也體現了加拿大對ICO、ITO不斷變得更嚴格。

到2018年，加拿大提出的行政設想是IPO + ITO 雙軌制。這就意味著公司要經歷兩次上市，先股票市場，后代幣市場。即只有已經上市（IPO）的公司，才可以發證券代幣（ITO）。而且股票和代幣都必須是在政府批準監管的交易所交易，在加拿大現在只有CSE （Canadian Securities Exchange） 可以合法交易證券代幣，CSE也是加拿大監管單位直接經營的交易所。IPO發行的股票代表對公司的股權，但是ITO的代幣，并無所有權性質，并不稀釋股權，但卻有支付、流通性質，可以在相關領域進行探索。

三、監管的必要性

對ICO 市場監管的必要性，主要源于市場的失靈和缺陷，主要指市場對資源配置的無效率。過度的資金被集中在了無效或極其低效的的領域。根據CoinDesk 的統計，2017年第二季度的ICO融資從第一季度的3600萬美元上升到7.97億美元，整個上半年融資總額達到8.33億美元，第四季度ICO總額達到32.3億美元（VC的總額則為2億美元），通過ICO籌集所有的資金累計達到了56.8億美元。 已超過IPO市場的融資和遠超風投的融資。但卻少有耳聞可落地或已落地的ICO項目，ICO市場巨額的資金投資卻無法匹配相應的產出，還占用了可產出行業的融資機會，存在資源配置規模的不經濟性和負外部性，因此極其需要一種有效的方式來糾正ICO市場。

對ICO市場的監管，由于ICO是一個新興市場，相對的監管理論也不成熟。其監管雖不完全等同于政府干預，但相關的經濟學思想和理論對ICO的監管具有一定的實踐意義。ICO市場信息具有很強的不完全性和不對稱性，市場無法完全自動調節，運作失靈，導致ICO市場監管無效，融資方項目無法落地，投資人無預期回報，且欺詐頻發。因此對ICO，應是到了一個需要強化監管的時期。

四、對未來監管的預測

對ICO的監管，是數字代幣監管的革命，有助于掃清ICO市場的亂象。也代表了一個全新數字代幣時代的來臨。監管從最初的ICO不受監管的野蠻生長狀態，到對發行方和代幣買賣的一級監管，再到現在的對在線交易平臺，電子錢包服務的二級監管，體現了監管機構不斷從深度，廣度都從嚴的態勢。這一系列不斷將ICO納入監管，監管從嚴的趨勢也將會從北美延伸向全球其他國家。

在這樣的一個監管大形勢之下，會有以下幾大影響：

1.對代幣的發行方（公司/企業）：將會有更完善和嚴格的合規要求。特別是監管單位所授權的ITO，因為賬目等各方面受到政府監管，會增加投資者的信心；其規范性也會使企業融資相對穩定和樂觀。從長遠上看，有全球先進技術和運營業務能力的企業會繼續ICO或者ITO。也遵循傳統的退出途徑，繼續募資下一輪退出，或者被上市公司并購。在這樣監管之下，公司也不能胡吹其系統有特殊功能或是性能而沒有對應的責任，對于一些公司明顯欺詐行為也會有相應的救濟措施。比如對某公司號稱其區塊鏈可以每秒處理許多萬次交易而實際根本不及百分之一的情況，可借鑒證券市場因披露不實而給予集體訴訟（class action）的救濟渠道， 而相關公司負責人也會有法律責任。

2.對數字資產交易平臺： 現存的部分平臺將會無法生存，除了少數的平臺可以滿足證券或者其他監管機構的要求而進行注冊，成為合法的數字交易平臺，從審核項目，平臺運行，到融資出售，都會受到監管。虛假交易不可以存在。再者在法律較為健全的國家，可能會實現一個從ICO到ITO轉化的階段，即ICO 不復存在，僅存滿足證券會監管的證券代幣ITO。

3.對數字代幣： 分為三類，可能會有三種命運。首先是俗稱的“空氣幣”，由于技術欠缺或并無可落地項目，可能會被迫退出市場。其次是市場的主流代幣（比特幣）和山寨代幣（如瑞波幣），會經歷一個“招安期”，在此期間內，可以繼續在交易平臺交易，該階段過后，不接受監管的代幣，會被禁止交易，若仍違規違法交易，會產生相應的法律后果；接受監管的代幣，可繼續交易并要滿足合規要求。在合規化優勝略汰的市場競爭環境中，部分代幣和機構可能會因技術不完善或者缺乏有效管理而退市；有的項目會在合規中落地或盈利，實現價值，回饋投資者。最后是第三類，證券代幣。此類代幣會有國家或者國家監管之下的機構/公司發行，可能會成為市場的主流代幣。

注釋：

SEC.gov | Statement on Potentially Unlawful Online Platforms for Trading Digital Assets，https：//www.sec.gov/news/public-statement/enforcement-tm-statement-potentially-unlawful-online-platforms-trading （last visited Mar 26， 2018）.

Department of the Treasury， FINCEN-ICO-LETTER-MARCH-2018-COIN-CENTER （2018），https：//coincenter.org/files/2018-03/fincen-ico-letter-march-2018-coin-center.pdf （last visited Mar 26， 2018）.

Canadian Securities Administrators， CSA Staff Notice 46-307 Cryptocurrency Offerings， 6 （2017）.

impak Finance Inc， CANADAS 1ST LEGAL CRYPTOCURRENCY CROWDSALE LAUNCHED BY IMPAK FINANCE， https：//www.prnewswire.com/news-releases/canadas-1st-legal-cryptocurrency-crowdsale-launched-by-impak-finance-640700393.html （last visited Mar 26， 2018）.

Ontarios first regulated token offering given go-ahead，https：//www.theglobeand mail.com/report-on-business/ontarios-first-regulated-token-offering-given-go-ahead/article36697205/ （last visited Mar 26， 2018）.

Neal Reiter， ICO REGULATION IN CANADA-WINTER HAS COME | IDENTITYMIND GLOBAL，http：//identitymindglobal.com/blog/ico-regulation-in-canada-winter-has-com e/（last visited Mar 26， 2018）.

CoinDesk， STATE OF BLOCKCHAIN 2018 （2018）， https：//media.coindesk.com/uploads/research/state-of-blockchain/2017/q4/sob2017q4-2018.pdf （last visited Mar 26， 2018）.