投資者情緒與股票波動研究

杜鯤

【摘要】在實踐中，對投資者情緒最敏感的股票將是那些更年輕、更小、更不穩定、無利可圖、無紅利支付、痛苦或具有極端增長潛力的公司（或具有類似特征的公司）。相反，“債券型”股票的受情緒影響較小。

【關鍵詞】投資者情緒 套利 回報率

一、投資者情緒與股票波動

上世紀90年代末的科技股泡沫對許多讀者來說是熟悉的。大家都說，在2000年泡沫開始破裂之前，人們的情緒普遍高漲。市場情緒指數將1999年視為一個高人氣的年份，IPO的股息率和上市首日的回報率達到了創紀錄的水平。

現在，問題不再像幾十年前那樣，投資者情緒是否會影響股價，而是如何衡量投資者情緒并量化其影響。一種方法是“自下而上”，利用個人投資者心理的偏見，如過度自信、代表性和保守主義，來解釋個人投資者對過去的回報或基本面反應過度或反應過度。相比之下，這篇論文中提出的投資者情緒方法明顯是“自上而下”和宏觀經濟。這種方法的出發點是，許多自下而上的模型在大眾心理學中導致了一種類似的減少形式的變化；可以肯定的是，這些模型中沒有一個是唯一正確的。真正的投資者和市場太過復雜，無法用少數幾個選擇的偏見和貿易摩擦來概括。自頂向下的方法側重于對簡化形式、總體情緒的度量，并跟蹤其對市場回報和個股的影響。新方向的自頂向下方法建立兩個更廣泛和更無可辯駁的行為金融學的假設—情緒和限制套利發揮解釋哪些股票可能是最受情緒的影響，而不是簡單地指出，股票價格總水平取決于情緒。

是什么讓一些股票比其他股票更具投機性？本文認為，關鍵的特征是決定其真實價值的困難和主觀性。例如，在一個年輕的、目前無利可圖、但可能利潤豐厚的增長公司的案例中，沒有盈利記錄和高度不確定的未來的組合，可以讓投資者捍衛從低到高的估值，這符合他們的主流觀點。在泡沫時期，當投機傾向很高時，投資銀行家們可以加人到高估值的行列中來。相比之下，擁有長期收益歷史、有形資產和穩定股息的公司的價值要低得多，因此其股票可能對市場情緒不那么敏感。

現在假設本文把投資者的情緒看作是對一般股票的樂觀或悲觀，允許套利的限制在不同的股票之間波動。大量研究表明，對于某些股票來說，套利往往是特別危險和昂貴的：即那些年輕、小、無利可圖或經歷極端增長的股票。這些股票的購買和賣空的成本往往更高。這樣的股票在收益上有很高的特殊變化，這使得押注于它們的風險更大。這些股票的波動性上升，可能會導致投資者對套利者進行事后批評，最終導致在錯誤定價最嚴重的情況下，從反向套利者撤資。由于不派發股息，這些股票的基本面在未來仍將很遙遠，因此受到投機。因此，本文可能會認為，這種情緒對此類股票的影響會更大。

二、投資者情緒對股票波動的影響

本文根據貝克和沃格勒（2006）中使用的6個代理來構建一個指數：根據紐交所的營業額來衡量交易量；股利溢價；封閉式基金折價；ipo的數量和上市首日的回報；以及新股在新股發行中的份額。此外，一些情緒代理在某種程度上反映了經濟基本面。例如，IPO數量在一定程度上取決于當前的投資機會。為了消除這種影響，至少在一定程度上，在一系列宏觀經濟指標上倒推了每一個指標—工業生產的增長、耐用、非耐用性和服務消費的實際增長、就業增長和NBER衰退指標—并利用這些回歸的殘差作為本文的情緒因素。

1、聚合的影響。盡管本文主要關注的是橫向差異，但如果股票受到市場情緒的影響，總市場回報與市場情緒變化之間將存在正相關關系。實際上，等加權市場回報率指數與情緒變化指數之間的相關性是非常顯著的0.43。等加權回報率與資金流動估計的投機需求之間的相關性為0.26，而等加權回報率與資金流動的一般需求之間的相關性為0.48。使用資本化加權市場回報率，給大公司更大的權重，相應的相關性是0.32、0.29和0.39，這都是非常重要的。

2、利用情緒來預測股票收益。對情緒影響的最有力的測試涉及到回報的可預測性。如果高人氣確實導致估值過高，可能會在情緒低落和基本面顯露的情況下，將低利率股票的未來回報率記錄下來?？深A測性并不是懷疑論觀點的自然含義，即回報與情緒指數之間的相關性，因為后者受到了基本面因素的影響。

3、代表性的可預測性。為了進一步測試這些想法，本文創建了一個經驗版本的情緒波動。本文使用相同的基于波動性的股票特征來識別那些投機性的和難以套利的股票。接下來，本文將時間序列分為高和低情緒期，使用前一個月的情緒水平。最后，計算了多個波動投資組合中的每一個，在兩個單獨的周期和總體上的平均回報。

當市場情緒低落時，投機性股票的平均未來回報率將超過債券類股。當市場情緒高漲時，投機性股票的平均未來回報率平均低于債券類股的回報率。對于投機性股票來說，無條件的平均回報略低，這與投資者的不一致行為模式相一致，再加上賣空限制。市場調整后的回報率平均為正，因為眾所周知的規模效應—小型資本公司的股票平均回報率很高，這增加了同等權重的投資組合的平均回報率。在所有投資組合中，對同等權重的市場回報的控制，而不是價值加權的回報，將市場調整后的回報率向下平移。

三、結論

對投資者情緒的自下而上和自上而下的方法都值得繼續關注。自頂向下方法的優勢在于，它有可能以一種簡單、直觀、全面的方式，將泡沫、崩潰和更多的日常模式包含在股票價格中。自底向上模型的優勢在于為投資者情緒的變化提供了微觀基礎，而自上而下的模型則是外生的。本論文概述了一種“自上而下”的行為金融學和股票市場的方法。本文把投資者情緒的起源作為外生的，而把注意力集中在它的經驗效應上。本文表明，衡量投資者情緒是完全有可能的，而且這種情緒波動對個別公司和整個股市都有明顯的、重要的、有規律的影響。特別是，難以套利或估值的股票受情緒影響最大。

參考文獻：

[1] Baker，Malcoln，and Jeffrey Wnrgler.2006，“In- vestor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns，”Journal of Finance，61（9）：1695-80.

[2]Baker，Malcoln，and Jeremy Stein.2009.“Market Liquidity as a Sentiment Indicator.”Journal of Financial Markets，7（3）：271-99.