前景價值能否預測股票收益？

羅長青　李夢真　張琦

摘 要：基于前景理論，提出前景價值影響股票收益的研究假設，運用2006-2016年定向增發的相關數據，實證檢驗前景價值對增發股票收益的預測能力。結果表明：在定向增發實施前，投資者對定增股票的前景價值估值為負，且對股票收益有負向影響，當前景價值較高或收益較低時，前景價值對股票收益的預測能力相對較強，投資者和監管部門可運用前景價值作為決策變量，制定其投資組合方案和監管政策。

關鍵詞： 前景價值；股票收益；分位數回歸；定向增發

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼： A 文章編號：10037217（2018）03006206

一、引 言

金融市場長期存在的股權溢價之謎、封閉式基金折價之謎等市場異象，以及金融危機演化和傳染過程中出現的樂觀預期、貪婪與恐懼等非理性心理和行為，引發了人們對有效市場理論的反思。一些學者運用Tversky和Kahneman （1979）[1]提出前景理論（Prospect Theory），對投資者的非理性行為和心理進行了較為深入的分析，并認為該理論能解釋部分市場異象，是有效市場理論的有益補充[2-4]。相對于國外成熟證券市場，中國證券市場波動率高，投資者非理性行為更加突出，前景理論在中國證券市場也有一定的適用性[5-7]。已有研究大多是理論層面的論述，或宏觀層面的實證，而從微觀角度，運用前景理論預測或解釋股票收益率的研究還較為少見。有鑒于此，本文基于前景理論的前景價值（Prospect Value， PV），從微觀層面，以上市公司定向增發這一特殊事件為研究窗口期，借鑒相關研究[6-8]對前景價值的度量方法，將前景價值引入股票收益率的影響因素模型中，檢驗前景價值與股票收益率之間的關系，從而為探索股票收益率的影響因素提供新的視角和方法，也在一定程度上驗證了行為金融理論在中國證券市場的適用性。

二、理論分析及研究假設

在預期效用的框架下，投資者根據可預測的得失對決策的收益或損失進行評估，但在現實經濟活動中，投資者在決策過程中往往會融入主觀情緒，這就使得其決策可能會系統性地違背期望效用理論，從而使得投資者不能客觀地對資產進行價值評估。Kahneman和Tversky （1979）[1] 提出了前景理論（Prospect theory），從價值函數和決策權重函數兩個角度來刻畫融入了投資者情緒的主觀估值行為。具體來說，投資者的期望效用并不完全以絕對財富為依據，而是會選擇參考點（Reference point），以相對財富或損益為依據，與此同時，投資者對損失比收益更為敏感，并且他們在估值過程中并不以事件發生的客觀概率為決策權重，而是以主觀感受到的事件發生概率為決策權重。有別于預期價值（Expect value）， 前景理論將投資者對資產評估的價值稱之為前景價值，并將其視為價值函數和主觀概率函數的復合函數。

本文以定向增發的股票為具體分析對象，因為定向增發為特殊的再融資現象，定向增發的股票定價會參考二級市場的股價，而二級市場的投資者也會參考定向增發的股票價格進行投資決策，因此定向增發的股票存在一個較為理想的參考點。具體來說，投資者會以定向增發股票的發行價為價格參考點，持有股票的二級市場投資者會對比其持有成本與發行價格，一旦其持有成本高于發行價格，投資者會感覺投資收益為負，這種心理效應會導致投資者對該股票出現悲觀情緒，使得投資者對該股票的主觀價值降低。在中國證券市場，增發股票的價格相對市場價格通常有一定的折扣，這就可能導致前景價值為負。由此提出研究假設H1：定向增發實施前，投資者對增發股票的前景價值估值為負。

前景價值與股票收益的關系可以從兩個方面來闡述。一方面，在前景理論框架下，投資者對股票的投資行為分為兩個階段：第一階段為投資者對股票生成一個主觀意象，即形成對股票的主觀估值；在第二階段，投資者根據主觀意象來決定股票是否有吸引力。如果股票的前景價值較高，投資者可能會形成對股票價格的樂觀估計，從而導致價格高估，定向增發的股票在鎖定期結束后收益率可能會降低，因此前景價值較高的股票在后期可能會有較低的收益率。由此提出研究假設H2：前景價值與增發股票的發行后收益率呈現負相關的關系。另一方面，如果增發股票的前景價值較高，說明投資者對增發股份這一事件較為認可，投資者判斷上市公司可能會較好地實現募資的目的，股票在未來的收益也會較為客觀，因此前景價值與股票收益的關系可能為H3：前景價值與增發股票的發行后收益呈現正相關的關系。

為了驗證以上研究假設，本文將構建前景價值評估模型及定向增發股票收益率影響因素模型，并運用中國股票市場的數據進行實證分析。

三、前景價值度量模型的構建及計算

（一）前景價值模型的構建

參考Kahneman和Tversky （1979）[1]和Kahneman和Tversky （1992）[9]，在前景理論和累積前景理論的框架下，考慮概率事件：

（x-m，p-m；…；x-1，p-1；x0，p0；x1，p1；…，xm，pm）

（1）

其中，x-m和p-m分別表示以p-m的概率獲得的收益x-m，以此類推。其中∑pm=1， x0=0，且對于任意i

其中，v（·）是價值函數，與預期效用函數不同的是，價值函數體現了投資者對財富變化的敏感程度，而非絕對財富的函數。w+（·）和w-（·）分別表示收益為正和負的概率權重函數。Kahneman和Tversky在前景理論中提到：

衡量了投資者對損失的敏感程度，λ值越大，其所代表的投資者對損失的敏感程度越高。且v（0）=0，w+（0）=w-（0）=0，w+（1）=w-（1）=1。投資者在價值評估時不使用客觀概率，而是通過主觀概率衡量風險事件發生的概率，即通過加權函數w+（·）和w-（·）來表示投資者對客觀概率的感受。當xi>0時，π（xi）為收益大于或等于xi的概率減去嚴格大于xi的概率，而當xi<0時，π（xi）為收益小于或等于xi的概率減去嚴格小于xi的概率。決策權重函數中的參數γ和δ代表了投資者對概率的敏感性，當該值等于1時，概率函數為線性函數，當該值接近0時，其對較大和較小概率較敏感。對價值函數中的參數α和λ，以及決策權重函數中的參數γ和δ，本文參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）[8]，使用Tversky和Kahneman（1992）從實驗數據獲得的參數估計[9]，即α=0.88， λ=2.25， γ=0.61以及δ=0.69。

累積前景理論中價值測量的載體是損益，而不是最終的財富水平，投資者對損失和收益的敏感程度不相同。他們在估值過程中考慮歷史收益分布來選擇股票。參考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）等研究[6]，選取發行前60個交易日的股票價格數據，計算某一特定股票的對數收益率，然后按從小到大的順序排列這60個收益，其中負收益率個數為m，正收益率個數n = 60-m，由此可得到收益率序列：

其中，r-m和rn為最小和最大的收益率，對于每一交易日的收益率賦予相等的權重，該權重為1/60。

綜合式（2）～（6）可以得到前景價值（PV）：

式（7）中，分別對收益大于0和小于0的兩種情況進行計算，其中j表示樣本的序號，其余變量均在前文進行了定義，PV表示某股票的前景價值，該值綜合反映了在一定時間內，投資者根據收益率的歷史收益分布形成風險映射，及其在此基礎上形成的主觀估值。

（二）股票前景價值的計算及分析

本文以中國證券市場的上市公司股票為實證研究對象，并基于特定事件來研究前景價值對股票收益的影響。在特定事件發生前后，投資者對該股票的關注度會比較高，不同類型的投資者會基于特定事件對股票進行價值重估，而隨著外部環境的變化，如媒體的影響和行情的演變，投資者可能會引發心理偏差，并形成對資產的主觀價值判斷。基于此，本文選取市場關注程度較高的定向增發事件為特定事件，計算定向增發前的股票前景價值，并實證檢驗其對股票收益的影響。定向增發在2006-2016年是上市公司再融資的主要方式，定向增發次數多、金額大，一般而言，市場對實施定增的上市公司有較大的關注。此外，定向增發有增發實施日和股份鎖定期，可以較為清晰地界定特定事件發生的時間，因此，實施定向增發的上市公司是較為理想的實證研究對象。

本文選取2006-2016年的2653次定向增發的股票為樣本。

運用MATLAB軟件，根據式（2），對其參數按照Tversky和Kahneman（1992） [9]的設定，從WIND數據庫中提取的定增前股票收盤價計算出2653次定向增發股票的前景價值。圖1是PV值的波動圖，可以看出PV值大部分是負的，這說明在這2653次發行的股票中，投資者對定增股票的前景偏悲觀判斷。更進一步地，對PV值進行描述性統計，發現其均值為-0.0269，中位數為-0.0222，最大值為0.1084，最小值為-0.1941，標準差為0.0210，偏度為-2.2407。投資者對股票進行估值時會參考增發股票的發行定價，由于大多數增發股份的發行價格低于二級市場的價格，因此，即使在發行前日平均收益率為正的情況下，投資者對二級市場股票的主觀估值仍為負（前景價值為負）。同時，在中國證券市場，投資者對增發股票的價值判斷偏悲觀。上市公司募資投向和資金使用效率不高，一些上市公司在融資前使出各種招數，讓投資者相信“今日借其一碗水，明日即獲一桶油”（李夢軍和陸靜， 2001[10]），而不斷出現的募集資投向變更以及財務丑聞使得投資者難以相信發行者的各種承諾，即使增發股票在發行時描述了較好的項目前景，但投資者對其項目的盈利能力持一定的懷疑態度，導致其對增發股票的前景價值（PV值）為負。由此，研究假設H1得到了驗證。

四、前景價值對定增收益影響的實證分析

（一） 定向增發收益影響因素模型的設定

為了檢驗前景價值對定增收益的影響，構建回歸模型如下：

其中，Y為定向增發在發行后的收益，由于大多數定向增的股份有一年的鎖定期，為了衡量流通股票的收益率，在計算Y時，選取解禁后的收益，即發行1年后的收益。X1為前景價值，β1衡量了前景價值對定向增發股票收益的影響程度，Xi（i=2，…，k）為控制變量，βi（i=2，…，k）反映了控制變量對定向增發股票收益的影響。為了更準確地刻畫股票定增收益與各解釋變量之間的關系，首先選取分位數回歸來進行實證分析。

在進行分位回歸之后，按照前景價值的大小，將樣本分拆為高PV值組、中PV值組和低PV值組，每組樣本數量相等。然后分別運用每組樣本的數據對模型（8）進行參數估計，進而更全面地分析前景價值對股票收益的預測能力。

（二）控制變量的選取

為了衡量定向增發股票收益率的影響因素，本文從信息不對稱、公司質量、發行特征、內幕交易、監督效率以及市場環境等方面選取控制變量。各指標的度量方法及計算方法參見表1。

由于篇幅限制，各變量的描述性統計分析予以省略。

（三） 實證結果分析

通過分位數回歸來驗證股票定增收益的影響因素。選取10%、20%、30%、 40%、50%、60%、70%、80%和90%等九個分位點分別對模型（8）進行參數估計，具體結果參見表3。

從表2的實證結果可以發現，前景價值與增發股票的收益率呈負相關關系，這與Barberis等的研究結果類似，他們的研究發現較高的前景價值的股票有較低的后續收益，本文的實證研究為Barberis等的結論提供了新的證據。在股票增發過程中，由于存在利益輸送、大股東侵占以及內幕交易的可能性，增發股份的公司往往不能取得預期的績效。雖然從整體上看，二級市場投資者對股票增發呈悲觀態度，但即使如此，仍受市場炒作或外在因素的影響，發行前的股價仍然存在一定程度的高估，在發行股份解禁后可能實現價格反轉，對前期的相對較高的價格進行修正，因此，前景價值與股票收益率之間呈現出負相關關系。從分位回歸的結果來看，在α=0.05的顯著性水平下，前景價值在10%， 20%， 30%，和40%分位數下對收益率產生了顯著的影響。這表明當增發股份的長期績效較低時，前景價值更有可能對增發股份的長期市場績效產生負向的影響，即增發前的過度樂觀導致了發行后的價格反轉，從而形成較低的收益率。從另外一個角度來看，增發股票較低收益率形成的主要因素是過度樂觀導致的價格反轉，而非增發股票較低收益所產生的慣性效應。綜上所述，研究假設H2得到了部分驗證，而假設H3沒有通過檢驗，即當增發股票收益較低時，前景價值具有一定的預測能力。

為了進一步探索前景價值與增發股票收益率之間的關系，本文按照前景價值的不同分位點，將樣本等分為三組，即高PV值組、中PV值組和低PV值組，并對這三組分別進行回歸，得到估計結果如表3所示。從表3可以發現，對于高、中、低三組，前景價值對增發股票收益有不同的影響：當PV值較高時，前景價值對增發股票的影響幅度最大，其影響系數為負，且其影響系數在α=0.05的顯著性水平下顯著，較高的前景價值表明投資者對股票存在過度樂觀的傾向，過度樂觀形成的價格偏差在長期將得到糾正，形成資產的負收益率；當PV值較小時，前景價值對增發股票收益的影響系數為負，但僅在α=0.1的顯著性水平顯著，在悲觀情緒占主導的市場氛圍下，尤其是投資者對增發股份的主觀估值較低時，投資者對增發股份前景的樂觀預期略有增加，會比較容易導致股票價值高估，從而引致隨后負的股票收益率；而當PV值處于中間水平時，其影響系數不具有統計顯著性。這一結果表明股票增發時投資者如果具有較高的樂觀程度，股票在后期的收益將顯著降低，這一結果也在一定程度上驗證了研究假設H2和分位回歸的結果，之所以出現前景價值與股票收益負相關的現象，主要是因為高PV值組的貢獻。實證結果也說明當前景價值較高時，其對股票收益有較強的預測能力，而當其數值較低時也有一定的預測能力。

從表3的結果還可以發現，公司規模（SIZE）對增發股票收益率的影響系數為正，說明公司規模越大，其信息不對稱程度越低，投資者獲得真實信息的可能性越高，其對股票的價值判斷也可能更準確。大多數ROE和OPR的系數不顯著，說明當前的盈利能力與增發股票的長期收益率之間沒有顯著關系，而成長潛力（BM）對增發股票收益率有正向影響，說明投資者對發行企業當前的盈利情況并不是特別關注，而是根據其成長機會來進行投資，值得注意的是，投資者也會關注其資產負債率（DEB），當資產負債率較高時，其財務風險較大，投資者拋售或不持有該股票的可能性會增大，導致該股票的長期收益率降低。發行規模（PRO）和發行比率（FRA）在一定程度上會降低增發股票的收益率，但這種影響不具有統計顯著性。折扣率（DIS）和換手率（TR）越高，增發股票的收益率越低，這反映出定增過程中可能出現的內幕交易行為會損害投資者利益，并降低定增股票的長期收益。機構投資者的監督作用并沒有得到較好的發揮，其參與（TAG）和持股數量（PMS）對股票收益率反而有一定的負向影響。市場環境（MR）對定增股票的收益影響為正，說明當市場環境較好時，定增股票的收益也會有所增加。

五、結論及啟示

在前景理論框架下，本文基于主觀價值評估模型，運用2006-2016年的定向增發數據，實證檢驗了前景價值對股票收益的影響。實證研究表明股票增發前，投資者對股票的前景價值評估為負，說明二級市場投資者對增發股票的前景并不十分看好，而增發實施一年后，股票平均收益率為負，增發股票的長期市場績效并不理想；即使在投資者對增發前景并不看好的情境下，由于高PV值組股票的影響，前景價值與增發股票的收益率呈負相關關系，并且當股票收益較低或前景價值相對較高時，前景價值對股票收益率有較強的解釋和預測能力。

基于此，投資者在構建投資組合時，可將前景價值作為決策變量，選擇前景價值適中的股票進行投資，以歸避風險和提高資產組合的盈利能力。同時，前景價值也反映了投資者對證券市場的主觀判斷，市場監管者可以實時監測該指標，采取相關措施使其在合理范圍內波動。本文在一定程度上豐富了行為金融學的相關理論，但也還存在一定的不足，如前景價值的合理波動區間的范圍沒有深入地探討，過高的前景價值反映了市場可能存在盲目樂觀心理和行為，而過低則可能反映投資者對市場已失去信心，這些都不利于市場的健康發展。此外，對基于前景價值的投資組合構建，本文也沒有展開實證研究，后續研究可針對這些問題展開更深入的探討。

參考文獻：

[1] Kahneman D， Tversky A. Prospect theory： an analysis of decision under risk[J]. Econometrica， 1979，47（2）： 263-291.

[2] Barberis N， Huang M， Santos T. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics， 2001，116（1）：1-53.

[3] Gupta R D. Riskattitudes of the NSE 500 firmsBowman's paradox and prospect theory perspectives[J]. IIMB Management Review， 2017， 29（2）： 76-89.

[4] Hckel B， Pfosser S， Trnkler T. Explaining the energy efficiency gapExpected Utility Theory versus Cumulative Prospect Theory[J]. Energy Policy， 2017， 111（12）： 414-426.

[5] 張海峰， 張維， 鄒高峰，等. 中國市場條件下前景理論的實證分析[J]. 西安電子科技大學學報（社會科學版）， 2011， 21（3）： 84-89.

[6] 李春好， 杜元偉， 劉成明，等. 基于基元前景交叉判斷的前景價值模型[J]. 管理科學學報， 2010， 13（2）： 12-23.

[7] 詹澤雄， 吳宗法， 程國雄. 基于前景價值與下偏二階矩的投資組合優化研究[J]. 北京理工大學學報（社會科學版）， 2017， 19（2）： 55-66.

[8] Barberis C， Mukherjee A， Baolian W. Prospect theory and stock returns： an empirical test[J].Review of Financial Studies. 2016（3）：1-38.

[9] Tversky A， Kahneman D. Advances in prospect theory：cumulative representation of uncertainty[J]. Journal of Risk and Uncertainty， 1992， 5（4）： 297-323.

[10]李夢軍， 陸靜. 上市公司增發新股信息與股票價格波動的實證研究[J]. 財經理論與實踐， 2001，24（4）： 52-55.

（責任編輯：鐘 瑤）