股權眾籌的法律定位

姜玉婷

【摘 要】隨著互聯網的不斷發展與普及，互聯網金融近年來也開始出現并蓬勃發展，各種互聯網金融工具層出不窮。股權眾籌作為一種新型眾籌方式開始出現并活躍，受到大眾的廣泛關注。這種新型的以互聯網為依托的投融資模式，能夠有效地匯集、利用社會閑散資金，幫助中小企業融資發展，進而實現自身成長并且可以給投資者帶來收益。但其作為一種新型的投融資模式，目前其尚未有明確的法律定位，這不僅給監管者帶來困擾，而且也不利于股權眾籌的發展。

【關鍵詞】股權眾籌；《證券法》；公開發行；法律定位

近年來，股權眾籌作為一種中小企業運用互聯網進行融資的重要方式越來越受關注。其憑借公開、小額、大眾等特點受到投資者及融資者的歡迎。股權眾籌的存在與發展必然應受到相關法律法規的引導與規制。而對其進行引導與規制的前提是：給股權眾籌一個明確的法律定位。

一、股權眾籌的概念

股權眾籌，可以理解為以互聯網為依托，由融資者根據需要向投資者出售股權來獲取投資的一種融資方式。這個過程中的參與者一般有投資者、融資者、中介機構。融資者根據需要通過互聯網中介平臺以出售股權的方式向投資者融資，中介平臺一般不直接參與資本投融，僅提供中介服務。

二、股權眾籌的法律定位

股權眾籌的法律定位問題關系到應如何對其進行監管，而我國的股權眾籌的法律定位與法律監管處于缺位狀態，這對股權眾籌的發展以及投資者、融資者的權益維護來說都是不利的。因此關于股權眾籌法律定位的研究對理解證券的公私發行、證券的相關監管制度與理論研究都具有頗為重要的意義。

股權眾籌的法律定位涉及兩個關鍵問題：其一，股權眾籌是否應受《證券法》的調整？其二，股權眾籌屬于公開發行還是非公開發行？

股權眾籌是否應受《證券法》調整？盡管《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》已經明確把股權眾籌劃為證監會的監管范圍。但從理論上并沒有充分的依據來支撐股權眾籌應受《證券法》調整這樣的觀點，主要原因是從“證券”的定義角度來分析，無法為其提供理論依據。

何為證券呢？《辭海》對于證券的解釋是：“以證明或設定權利為目的所作成的憑證”，這可以作為廣義上的證券來理解。狹義上的證券即為《證券法》中所調整的證券，包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額及證券衍生品。很顯然《證券法》中這樣對證券列舉式的定義會使得證券的范圍狹窄，無法完整包括日益豐富多元的金融產品。

關于這一點，美國證券法已經有相對比較完備的規定。美國證券法不僅采用列舉式將股票、債券以及票據等劃歸于證券的范圍，而且提出了兜底性概念“投資合同”。判斷某一金融工具是否屬于“投資合同”則是參照Howey案中檢驗標準：第一，投資者利用財產投資；第二，投資在某一項公共事業；第三，投資者不直接參與該事業的經營；第四，投資者期待能夠通過該公共事業來獲取利潤。很顯然這樣富有彈性的證券界定方式更有利于將日趨多樣的金融工具納入到證券的范圍中。

為了彌補列舉式證券定義方式的弊端，我國的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》于總則部分第三條以列舉加概括的方式豐富了證券的范圍：不僅包括股票、債券、股票債券的存托憑證，而且包括“可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同”。在這樣的定義方式下，股權眾籌中投資者所獲取的股權憑證當然屬于“可均分且可轉讓或者交易的憑證”，理應歸屬于證券范圍，受證券法調整。《草案》以美國證券法中對證券的定義為參照，豐富了證券的內涵，是我國《證券法》修訂上的重要進步。

根據資金募集方式的不同，證券的發行可以分為公開發行與非公開發行，那么股權眾籌屬于公開發行還是非公開發行？根據我國《證券法》第十條可以看出：向不特定對象發行的屬于公開發行；向累計超過二百人的特定對象發行屬于公開發行；如果采用廣告、公開勸誘和變相公開方式的方式發行，不管是向特定還是不特定的對象發行，都屬于公開發行。對于“特定對象”，我國《證券法》并沒有對其做具體定義，而如何界定“特定對象”則會影響到公開發行或是非公開發行的判斷。在這一點上我們可以借鑒美國在司法實踐中得出來的是否屬于“特定對象”的判斷標準：第一，投資者與發行者是否有親友等特殊關系；第二，投資者是否有充足的投資經驗，是否有相應的風險判斷能力；第三，投資者是否有足夠的財產來投資及應對風險。如果投資者能夠符合這些標準，則證明其對該項投資有清醒且足夠的認識，并且有承受該項投資風險的能力，這樣的投資者即為“特定對象”。如果投資者不能符合上述標準，證明其缺乏充足的判斷與自我保護能力，即為“不特定對象”。明確好“特定對象”與“不特定對象”，可以更好地判斷公開發行與非公開發行，有利于《證券法》針對不同類型的投資者做出更加有針對性的保護。

部分學者有這樣一種思路，以合格眾籌與零售眾籌的方式將股權眾籌進行拆分，使股權眾籌和私募發行（即非公開發行）能夠結合起來。合格眾籌即為發行對象為合格投資者（即特定對象）的非公開發行；零售眾籌即為發行對象為普通大眾（即不特定對象）的公開發行。然而股權眾籌可否與既存的私募發行相結合呢？首先私募發行需要面向的是合格的投資者，他們具備充足的資產，良好的風險判斷能力，甚至與融資者存在特殊關系；而股權眾籌中投資者具有“大眾性”，他們雖然具有一定的投資資質，卻不屬于上文所定義的“特定對象”，他們沒有足夠的財力及風險判斷力，因而需要《證券法》給予特別保護。其次，私募發行是禁止任何方式的公開勸誘的；而股權眾籌是以互聯網中介平臺為依托的，很難做到不公開推介，況且股權眾籌本身就具有“公開性”，這與私募發行存在先天性的矛盾。

雖然目前我國現行有效的《證券法》尚未能從理論上將股權眾籌納入《證券法》的調整范圍，但全國人大代表、全國人大常委會法制工作委員會副主任許安標在接受媒體采訪時表示：“證券法修訂列入了今年的立修法工作計劃”這表明股權眾籌名正言順被納入《證券法》調整范圍的腳步已經十分接近了。盡管對于“特定對象”與“非特定對象”我國尚未有明確清晰地界定標準，但根據股權眾籌公開、小額、大眾的特性，結合公開發行與非公開發行的界限與特征，可以看出股權眾籌應屬于面向不特定對象的公開發行。

三、結束語

股權眾籌依托于互聯網中介平臺以連結投資者與融資者，對資本的有效流動起到了推動作用，其作為一種新型的金融工具應該得到支持，更應該被正確地引導與監管，以服務于社會大眾。對股權眾籌進行法律定位能夠不僅能夠對其法律屬性有更加深刻的認識，而且能夠推動相關法律制度的健全與完善。

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