我國獨角獸企業上市障礙與對策分析

歐陽芬 湘潭大學商學院

一、獨角獸企業上市的必要性分析

不同于早些年國內資本市場的不發達不完善，隨著宏觀經濟穩中向好勢頭的不斷鞏固和金融市場環境的持續完善，A股市場環境的不斷優化和有效性的顯著提高，且A股公司的估值水平又明顯高于國外市場的同類公司，同時中國資本市場管控逐步放松，獨角獸A股上市是大勢所趨。對股民來說，獨角獸能夠在A股上市可以給國內的投資者帶來福祉，讓更多的國內投資者分享他們成長的果實。

從國家層面來講，無論從金融行業的發展還是從未來的經濟發展來看，讓獨角獸企業回歸A股已經上升到國家戰略層面。獨角獸A股上市，可以提升對核心資源、創新產品及技術的保護，一定程度上增強國家的核心競爭力，優化經濟結構，推進“供給側改革”的同時還能加快創新型國家建設。

二、我國獨角獸企業A股上市的障礙分析

（一）A股上市條件嚴格

A股上市準入門檻較高，規定的條件較多，而這些條件獨角獸們很難滿足。最主要的就是盈利要求，《首次公開發行股票上市管理辦法》中規定發行人應滿足以下條件：最近三個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；最近一期不存在未彌補虧損等等。這些標準對于一些處于創業初期的互聯網企業來講是很難達到的，在最需要資金的擴張成長期，他們正是希望可以通過金融市場獲得融資，而且即便是成功上市后，我國證券發行市場對股票上市后的增發，也有著嚴格的要求，一定程度上缺少足夠的靈活性，使得互聯網企業證券市場上更難獲得融資。

目前獨角獸們大多還處于虧損或未盈利的狀態，例如3月份在美國上市的一家中國獨角獸企業嗶哩嗶哩一直處于巨額虧損狀態，2015、2016、2017年其各年的凈虧損分別為2.73億、5.46億、1.01億，盡管每年凈營業收入有1.31億、5.233億、24.684億，營業收入的上漲也體現公司的盈利性可觀，產品還是得到市場的認可，發展前景巨大。

（二）獨角獸企業的特殊制度不為A股所接受

1.VIE協議

VIE協議規避中國外資企業的準入機制，根據2017年修訂的《外商投資產業指導目錄》第一部分限制外商投資項目第21條電信公司：限于WTO承諾開放的業務，增值電信業務（外資比例不超過50%，電子商務除外），基礎電信業務（中方控股）；第二部分禁止外商投資產業目錄第26條明確規定外資禁止投資我國互聯網新聞信息服務。

譬如阿里巴巴集團，馬云及其團隊在開曼群島注冊阿里巴巴集團，再通過這家公司在中國境內設立淘寶軟件有限公司、浙江天貓科技有限公司等外商獨資企業，這些外商獨資企業再與浙江淘寶網絡有限公司、浙江天貓網絡有限公司等境內經營實體簽訂一系列協議從而獲得境內主體的控制權。從VIE協議外觀看并不違反法律法規但阿里巴巴事實上通過這一系列協議將外資引入《外商投資法》所禁止的互聯網行業。

2.雙重股權結構

根據我國現行《公司法》，雙重股權結構與某些規定背道而馳。我國公司法第103條明確規定股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權；第126條明確規定股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。第34條、42條、166條又分別從分紅、表決權、稅后利潤分配等角度與一股一權結構掛鉤，獨角獸們想要以雙重股權結構在A股上市舉步維艱。

例如阿里巴巴集團未能在香港上市成功，主因就是其合伙人制度產生的與雙重股權結構相同效果。而香港證券監管當局堅持“同股同權”，香港聯交所在股票上市方面的態度非常明確：一是不會批準股份附帶投票權與股本權益不成合理比例的股票申請上市；二是上市后的公司股權結構也被受限不得使用股份附帶投票權利與股本權益不成合理比例的結構。在“特殊情況”下,基本上排除了雙層股權結構股權上市的可能性。

三、我國獨角獸企業A股上市建議

1.獨角獸A股上市實行邀請制

由證監會經過對新興高科技獨角獸企業發展戰略、創新能力、行業地位、企業成長性、行業發展趨勢、預估市值等方面進行綜合評判之后邀請符合條件的企業IPO，這就給很多還處在發展階段還未盈利但發展前景無限的獨角獸企業提供了便利。

2.實質重于形式看待VIE協議

從法理上看，界定“法人國籍”有法人住所地說、法人注冊地說、資本控制說、復合標準說等幾種說法。我國在外資法中一直采用的是“注冊地說”，那么由外資控股在外國設立但通過VIE結構由我國公民實際掌握控制權的企業均視為外資。但如果采用“實際控制說”作為認定外國投資者的標準，只要外資企業的最終控制權由中國公民或者中國法人掌握，通過VIE控制的境外公司則不屬于外資，因此也不算違反《外商投資法》中引入外資到國務院所禁止或所限制的行業。

3.雙重股權結構

對存在同股不同權等特殊制度安排的獨角獸企業，不應該直接被法律禁止而被A股拒之門外，在保障股東合法權益的同時適當放寬條件為獨角獸A股上市提供便利又有何不可？要求其在IPO首次公開發行的信息披露中將其特殊制度安排及其相關的風險因素在招股說明書及其他公開發行的文件中在顯要位置進行充分詳細的信息披露。