2019年出現“估值底”

胡語文

從人民幣升值周期到人民幣貶值區間。從外部角度而言，美國在全球的領導地位正被崛起的中國所挑戰，這就是所謂的“修昔底德陷阱”。中國正面臨1980年代日本的尷尬位置。日元在廣場協議之后被迫升值，日本經濟泡沫化加劇并隨后破滅，從此陷入“失去的十年”。

2005年7月21日人民幣匯改之后，人民幣經歷了一個逐漸升值的過程。而中國的資產價格及股市出現同步上漲，一直漲到2015年樓市出現極大泡沫及股災出現。這與1985年《廣場協定》之后日本樓市泡沫發生的過程比較相似。在當前中國房價畸高的形勢下，一旦人民幣大幅升值，必將進一步推高房地產價格，本已嚴重的形勢將雪上加霜。所以，未來人民幣出現進一步升值的概率較小，為了對沖美國關稅的上漲反而有可能出現人民幣匯率繼續適當貶值，而資本項下的管控也會更嚴格。因此，人民幣資產向下承壓較大。

目前來看，中國過去40年較好的外部發展環境開始出現新的變化，未來中美之間的博弈會進一步加大，除非中國的綜合國力可以逐步替代美國（但這種機會在未來幾年恐怕仍然看不到），否則美國仍會不斷制造事端來打壓中國。

從資產價格的演變邏輯來看，對比日本廣場協議及人民幣連續升值10年的歷史可知，如果人民幣不能持續升值，那么美國將會以提高關稅的方式來變相打擊中國的出口，我們預計在未來較長的一段時間，中美雙方在貿易上的博弈不會停止。

“估值底”極值有望在2019年出現。從長期來看，企業業績增長會反映到股價的增長上，但短期來看，供求關系才是決定市場估值的唯一原因。如果不能緩解股票供給過剩的問題，市場也就難以實現整體上漲。更何況回顧最近5年A股整體業績情況，營收和凈利潤增速均保持下滑，影響了投資者的預期和信心，也會導致市場估值走低。

從進出口增速和A股市場的估值對比來看，兩者存在較強的相關性。過往幾次出口增速高點對應A股估值的幾次頂點，比如2015年2月出口同比出現48.13%的增速，隨后A股見頂；2018年2月出口增速再次出現43.5%的增速，A股同樣見頂回落。從出口增速的低點來看，也同樣與A股估值低點相對應。比如2016年2月的-27%的增速，對應A股恰好處于階段性底部。雖然目前出口增速（以美元計）截至2018年11月，出口增速已經從7月的11.6%降至5.4%，但仍處于正增長區間，離出口增速的歷史低點仍較大距離。考慮到中美貿易摩擦的長期性和復雜性仍可能持續影響中國出口形勢，未來出口增速的極端低點未出現預示著A股估值仍未真正落到底部。

從A股估值的歷史對比來看，市場普遍認為A股估值已經見底，這屬于第一層次思維；若從第二層次思維出發，A股有望在2019年出現本輪市場下跌的估值極端值。從估值的歷史走勢對比來看，目前A股估值仍處于歷史估值走勢的中軌位置，離下軌仍有一定距離。A股估值長期走低除了供求失衡的原因，另一個重要原因在于：A股新經濟的占比較低，傳統行業在A股市值占比較大，傳統行業盈利貢獻下降拉低了A股整體盈利增速，所以，在A股盈利結構或整體盈利沒有有效改善之前，A股估值下行或是大概率。由于實現新老替換的時間比較長，投資者仍需要耐心等待市場整體估值拐點的出現。