財務冗余、兩職合一與企業(yè)創(chuàng)新績效

謝夢迪 孫自愿 張文強

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，面對日益激烈的國際競爭，必須把創(chuàng)新擺在重要地位。大量實證研究表明，產(chǎn)品和流程的技術(shù)創(chuàng)新能力能帶來卓越的企業(yè)績效（Camisón and Villar-López, 2014）。由于創(chuàng)新戰(zhàn)略具有高風險性、投資規(guī)模大、反饋機制滯后等特點，使其難以得到外部資源的支持，而企業(yè)內(nèi)部可利用的冗余資源可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響。Herold等（2006）運用流動性的財務指標和速動比率衡量冗余資源，發(fā)現(xiàn)財務冗余是創(chuàng)新成果的主要決定因素，是確保將創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為新的流程、產(chǎn)品或服務的最必要元素。企業(yè)保有較多的冗余資源才可以更好把握未來潛在的投資機會。Hambrick and Mason(1984)提出的經(jīng)典“高階理論”認為，高管人員是掌握公司運營的重要人力資源，公司高管人員特征潛移默化地影響著他們的經(jīng)營決策行為，進而影響所在公司績效水平。因此，在促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的眾多因素中，最高管理層對創(chuàng)新強有力的支持也顯得尤為重要。

對財務冗余的研究，以往文獻基本圍繞財務冗余的影響因素和財務冗余的經(jīng)濟后果兩個方面。財務冗余影響因素的文獻認為，企業(yè)外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理特征等方面會對財務冗余產(chǎn)生影響。其中，Myers(1984)認為擁有大量投資機會的企業(yè)，相對舉債較少。Barclay and Smith（2005）認為相比于投資機會較少的公司，成長型公司會顯著傾向于較少比例的長期債務。Iona等（2004）認為所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會組成和執(zhí)行董事的股權(quán)份額是公司采取保守型財務冗余政策的重要決定因素。劉井建等（2017）認為高管股權(quán)激勵計劃和行權(quán)約束能顯著降低現(xiàn)金持有水平，尤其是對低投資機會和低融資約束的公司有顯著的降低作用。從現(xiàn)有研究來看，鮮有與兩職合一相關(guān)的財務冗余文獻。

財務冗余的經(jīng)濟后果的研究主要包括企業(yè)投資行為和企業(yè)績效兩方面。企業(yè)通過保守的杠桿政策來保持一定的財務靈活性，使其在面對投資機會所帶來的積極沖擊時能更好地進入外部市場。但是，自由現(xiàn)金流理論認為管理層持有的超過自由現(xiàn)金流會導致過度投資，管理層可能會出于私利的考慮，建設高檔的辦公環(huán)境和交通工具，或者為了避免財務危機對自身職位的威脅而采納風險較小的投資項目。財務冗余對企業(yè)績效的研究主要是通過研發(fā)投入和創(chuàng)新績效展開，目前較多學者對冗余推動研發(fā)投入持肯定態(tài)度。但對財務冗余與企業(yè)創(chuàng)新績效方面的研究尚未取得一致結(jié)論，而且缺少對于財務冗余與創(chuàng)新績效之間影響機理的探討。忽略了對二者關(guān)系產(chǎn)生重要影響的因素，往往導致研究結(jié)論的相互矛盾。此外，目前關(guān)于財務冗余對創(chuàng)新的研究，樣本數(shù)據(jù)主要來源于西方發(fā)達經(jīng)濟體制下成熟、穩(wěn)定的市場環(huán)境下的企業(yè)，而對于我國特殊的市場經(jīng)濟情況下的財務冗余研究較少。

兩職合一是公司治理領(lǐng)域的熱點問題之一（Krause, 2014）。反對兩職合一者認為：兩職合一不利于監(jiān)事會其他董事對于董事長的監(jiān)督，董事長難以對自己行為負責，可能引發(fā)過度投資行為。支持者認為：一方面，兩職合一的CEO有更強的主人翁精神，更關(guān)注企業(yè)長遠的發(fā)展，會充分利用自身對于企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營狀況的了解，帶動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；另一方面，兩職合一的CEO領(lǐng)導權(quán)和控制權(quán)明晰，可以及時應對快速變化的外部市場環(huán)境，有利于企業(yè)采取果斷的創(chuàng)新決策，而且CEO的這種支持創(chuàng)新行為必須建立在企業(yè)能獲得充足資金的基礎上。兩職合一在企業(yè)自主創(chuàng)新的過程中究竟發(fā)揮何種作用仍然是目前亟待解決的問題。

高新技術(shù)企業(yè)是我國企業(yè)創(chuàng)新中最活躍的群體，同時也面臨著較強的融資約束。本文以2011-2016年我國A股高新技術(shù)企業(yè)為樣本，實證研究了財務冗余對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，以及兩職合一對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻綜述和研究假設

（一）財務冗余與創(chuàng)新績效

財務冗余（Financial Slack）最早由學者Myers（1984）在其融資優(yōu)序理論中提出。Myers認為企業(yè)會首先采取內(nèi)部融資方式來避免較高的融資成本和代價，其次才會采取外部融資方式，例如債務融資和權(quán)益融資；融資優(yōu)序成立的前提條件是企業(yè)具有充足的財務冗余。Myers and Majluf(1984)認為財務冗余是企業(yè)現(xiàn)金和有價證券等現(xiàn)金等價物，以及無風險的借貸能力，這一概念普遍得到認同。鐘和平等（2008）將財務冗余界定為超過企業(yè)現(xiàn)有運營和債務需要的流動資金和無風險的借貸能力，它可以使企業(yè)抓住凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資機會。畢曉方和姜寶強（2012）進一步將財務冗余細化為現(xiàn)金冗余和負債冗余，其中，負債冗余是企業(yè)能以較低成本獲得資金的能力，是企業(yè)籌集資金的緩沖?，F(xiàn)金冗余是超額現(xiàn)金持有，是企業(yè)現(xiàn)金留存超過最佳持有水平的差額。財務冗余反映了企業(yè)資金鏈條的松弛程度，能在一定程度上緩沖外界環(huán)境變化對企業(yè)造成的影響，是滿足企業(yè)資金需求的重要財務資源。畢曉方等（2017）以我國上市高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)財務冗余對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資具有顯著的促進作用，而對于開發(fā)式創(chuàng)新的影響并不顯著。Kim等（2008）運用1998-2003年韓國研發(fā)密集型行業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)財務冗余與研發(fā)投資存在倒U型關(guān)系，另外，這種關(guān)系隨著所有者身份的不同而呈現(xiàn)不同狀態(tài)。因此，本文提出假設1：

H1：財務冗余在一定范圍內(nèi)能提高企業(yè)創(chuàng)新績效，但當冗余達到一定程度后，會對創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響，即財務冗余與創(chuàng)新績效之間呈倒U型關(guān)系。

（二）兩職合一的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)內(nèi)部財務資源較少受到外部的審查，財務資源的持有和調(diào)配決策在很大程度上由管理層自行決定。財務冗余資源會影響到創(chuàng)新績效，而創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定和選擇以及最終能否落實到位同樣會受到經(jīng)理人自主權(quán)的影響。兩職合一指的是董事長同時擔任本企業(yè)總經(jīng)理，以總經(jīng)理為核心的高管團隊是企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的主體。在兩職分離的領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)中，總經(jīng)理因受到董事會更加嚴密的干預和控制（Amihud and Lev, 1981）而面臨巨大的績效壓力，因此，其會為了追求個人利益最大化傾向于提高短期績效而忽視企業(yè)長遠發(fā)展；相對應的董事長同時擔任總經(jīng)理職務的企業(yè)中，管理層內(nèi)部矛盾被削弱，經(jīng)理人面臨來自企業(yè)外部各利益相關(guān)方的壓力減少，經(jīng)理層政策制定過程中具有更大的自主權(quán)，其更可能按照符合企業(yè)長遠目標的要求制定和實施決策。吳建祖等（2016）認為在兩職合一的企業(yè)，高管團隊能使企業(yè)創(chuàng)新注意力更好地推動創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。兩職合一可以增強高管的主人翁身份，可能會降低其有損公司價值的過度投資、在職消費、資金占用等行為。因此，本文提出假設2：

H2：兩職合一能正向調(diào)節(jié)財務冗余與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，根據(jù)H1，即當企業(yè)財務冗余較少時，兩職合一的高管會較好推動企業(yè)創(chuàng)新；而當企業(yè)財務冗余多到一定程度時，兩職合一的高管存在自利動機，使得企業(yè)創(chuàng)新績效更差。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市高新技術(shù)企業(yè)2011-2016年數(shù)據(jù)為研究樣本。之所以選擇高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，是因為高新技術(shù)企業(yè)專利信息披露比較完備。高新技術(shù)企業(yè)選取過程如下：首先利用關(guān)鍵詞 “高新技術(shù)企業(yè)”，在WIND數(shù)據(jù)庫新聞版塊中公司公告欄篩選；然后手工收集整理公司披露的高新技術(shù)企業(yè)認定公告、重新認定公告和復審公告。由于目前我國高新技術(shù)企業(yè)有效期為3年，因此本文選取其認定后的三年數(shù)據(jù)作為樣本，最后根據(jù)“取消高新技術(shù)企業(yè)資格”公告分析剔除相應年份數(shù)據(jù)。本文對樣本進行如下篩選：（1）剔除ST、PT類公司；（2） 剔除金融保險類公司，剔除依據(jù)是中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）；（3） 剔除2011年以后上市的企業(yè)，排除公司上市前后對于企業(yè)財務狀況造成的影響；（4）剔除在事務所審計意見中被出具非標準無保留意見類企業(yè)；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。通過以上篩選，最終得到2634個樣本觀測值。

本文創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)主要來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利檢索系統(tǒng)中，通過Python編程爬取獲得。其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用Python編程、Stata 14.0軟件和EXCEL軟件。為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)性變量進行上下1%的Winsorsize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學術(shù)界主要采用以下幾種方法來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效：一是通過創(chuàng)新投入衡量，例如人均研發(fā)支出（Wu and Tu, 2007）和研發(fā)支出除以銷售收入（Berrone et al.,2005）。二是以創(chuàng)新產(chǎn)出衡量，例如新產(chǎn)品產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比重（毛其淋、許家云, 2015；吳一平、李魯,2017）和專利授權(quán)數(shù)量（張學勇等,2017）。由于創(chuàng)新投入的不確定性較大，研發(fā)周期長，因此不宜將創(chuàng)新投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新績效的變量。創(chuàng)新產(chǎn)出代表公司技術(shù)創(chuàng)新成果，其中新產(chǎn)品數(shù)量或者產(chǎn)值反映的是企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的績效，而專利代表公司在某一方面所擁有的壟斷權(quán)力和利益，反映了企業(yè)以技術(shù)為基礎的創(chuàng)新。因此，本文選用企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新績效。

在專利授權(quán)數(shù)量的獲取過程中，本文采用高性能Python編程爬蟲技術(shù)進行專利數(shù)據(jù)抓取。爬取過程如下：（1）在巨潮資訊網(wǎng)通過公司證券代碼檢索出公司名稱；（2）利用國家知識產(chǎn)權(quán)局專利檢索系統(tǒng)中高級檢索功能，通過Python編程技術(shù)輸入公司名稱，然后篩選過濾出樣本年份專利授權(quán)數(shù)量；（3）對于公司名稱發(fā)生變化的企業(yè)，本文通過巨潮資訊網(wǎng)中公司變更名稱公告，整理出公司曾用名，再次進行上述爬取操作，將公司名稱變更前后的專利授權(quán)數(shù)量加總；（4）為了減少網(wǎng)絡延遲影響，提高爬取數(shù)據(jù)的準確度，樣本數(shù)據(jù)采用二次爬取進行校對，兩次爬取不一致的數(shù)據(jù)進行三次爬取確認，然后以50%的抽樣比率人工抽樣檢查。

2.自變量

財務冗余包括現(xiàn)金冗余（Resicash）和負債冗余（Debtcap）。本文借鑒Dittmar and Mahrt-Smith（2007）的方法度量財務冗余。首先構(gòu)造企業(yè)現(xiàn)金持有模型和資本結(jié)構(gòu)模型（1）和（2），然后對樣本數(shù)據(jù)分別進行回歸，分別得到樣本企業(yè)現(xiàn)金持有和資本結(jié)構(gòu)的期望值（Excash 和Exlev），即殘差項的絕對值；接著以企業(yè)目前現(xiàn)金持有與期望現(xiàn)金持有之差作為現(xiàn)金冗余，以期望資本結(jié)構(gòu)與實際之差作為負債冗余，如公式（3）和（4）所示。最后以現(xiàn)金冗余和負債冗余之和作為財務冗余。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用虛擬變量衡量董事長和總經(jīng)理兩職合一：當公司董事長和總經(jīng)理由同一人任職時，賦值為1；否則賦值為0（吳建祖等，2016；陳守明等，2012）。其他變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文采用分層多元回歸分析財務冗余與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及兩職合一對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（6）是被解釋變量（Patent）與各控制變量之間的關(guān)系；模型（7）在模型（6）的基礎上加入自變量財務冗余的平方項Slack2；模型（8）在模型（7）的基礎上加入調(diào)節(jié)變量Dual；模型（9）在模型（8）的基礎上加入財務冗余的平方與兩職合一的交乘項來研究兩職合一對財務冗余與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。

本文采用計數(shù)型模型進行回歸分析。泊松回歸和負二項回歸是應用較為廣泛的計數(shù)模型，而且被較多學者應用于以專利衡量創(chuàng)新的研究當中。泊松（Poission）模型由Hausman結(jié)合了專利數(shù)這種自然數(shù)為離散型隨機變量的統(tǒng)計特征提出，用來對R&D投入對專利產(chǎn)出的邊際貢獻進行估計，在學術(shù)界產(chǎn)生重要影響。但是，由于泊松模型的使用前提是樣本均值等于方差，這種約束條件在實際應用當中往往不能成立，例如本文的專利授權(quán)數(shù)量均值是23.57，標準差是108.78（見表2），可以估算出變量數(shù)據(jù)均值遠不等于方差，所以本文選用負二項回歸模型，并運用自助法對樣本“再抽樣”，計算出面板數(shù)據(jù)的聚類自助標準誤。

表2 變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)表

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析匯總，表中顯示高新技術(shù)企業(yè)流動比率（Liquidiy）的均值是3.84，標準差是5.10，表明我國A股上市高新技術(shù)企業(yè)之間流動比率差別較大，這可能是行業(yè)性質(zhì)的不同引起的。此外，專利授權(quán)數(shù)量均值是23.57，標準差是108.78（見表2），可以看出公司之間專利授權(quán)數(shù)量參差不齊，創(chuàng)新能力差別較大。從相關(guān)性分析結(jié)果中可看出財務冗余和兩職合一與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在明顯的多重共線性。

（二）實證檢驗

表3是對模型（6）、模型（7）模型（8）和模型（9）進行隨機效應負二項回歸分析的結(jié)果。表4是對模型（10）、模型（11）、模型（12）和模型（13）進行固定效應負二項回歸分析的結(jié)果。其中，模型（10）—模型（13）未在文中重復列出。由表4和表5可看出，過度分散檢驗Log likelihood值遠不為0，說明模型（6）—模型（13）強烈拒絕原假設（H0：α=0），即不存在過度分散，因此本文選用負二項回歸模型是合理的。另外，隨著模型中變量的逐步引入，Log likelihood絕對值越來越小，Wald chi2越來越大，說明本文模型的擬合度也越來越好。

模型（6）顯示高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效，并且在之后的模型回歸結(jié)果中都得到了印證，說明高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模越大，資本越雄厚，越有利于企業(yè)開展創(chuàng)新。模型（7）顯示財務冗余的平方項對企業(yè)創(chuàng)新績效顯著負相關(guān)，而且在之后的模型回歸結(jié)果中也都得到了印證，即財務冗余與創(chuàng)新績效之間呈倒U型關(guān)系，這與Kim等（2008）的研究結(jié)果一致。H1得證。

實證結(jié)果表明，公司財務冗余存在一個最優(yōu)水平，在財務冗余最優(yōu)持有量之前，隨著財務冗余資源的增多，企業(yè)表現(xiàn)出良好的創(chuàng)新態(tài)勢，這在一定程度上體現(xiàn)了組織理論的觀點，即公司財務冗余資源能推動企業(yè)創(chuàng)新。而當企業(yè)財務冗余量超過最優(yōu)水平，冗余資源可能得不到充分的利用，這在一定程度上體現(xiàn)了代理理論的觀點，即由于股東與管理層之間代理問題的存在，面對較高的財務冗余量，管理層可能不對企業(yè)勤勉盡責，或者管理層可能會出于私利的考慮，帶來非創(chuàng)新性的過度投資或者低效率的創(chuàng)新投資。

從模型（9）和模型（13）可以看出在加入兩職合一交乘項之后，交乘項的系數(shù)估計值都在1%的水平下顯著，且交乘項系數(shù)的絕對值明顯高于自變量系數(shù)絕對值，表明兩職合一在財務冗余的二次項與創(chuàng)新績效間起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用。根據(jù)H1，隨著財務冗余水平的提高，兩職合一會增強冗余對創(chuàng)新的正向影響，即當公司財務冗余量未超過最優(yōu)水平時，相比兩職分離的企業(yè)，兩職合一的管理層能更強地推動企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施；當財務冗余超過最優(yōu)水平時，對創(chuàng)新績效的負向影響也會由于兩職合一的存在而增強。H2得證。

表3 隨機效應模型回歸結(jié)果

表4 固定效應模型回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文結(jié)果的穩(wěn)定性，本文參照以往的研究對專利授權(quán)數(shù)取對數(shù)，采用OLS線性回歸模型做穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明財務冗余與創(chuàng)新績效之間仍然呈顯著的倒U型關(guān)系。研究結(jié)論基本保持一致。限于篇幅，實證結(jié)果省略。

五、研究結(jié)論

本文以2011-2016年我國A股高新技術(shù)企業(yè)為樣本，通過理論與實證分析，研究財務冗余對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，以及兩職合一對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實證研究結(jié)果表明：公司財務冗余量存在最優(yōu)水平，企業(yè)財務冗余在一定范圍內(nèi)能提高企業(yè)創(chuàng)新績效，但當冗余超過最優(yōu)水平后，會對創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響，即財務冗余與創(chuàng)新績效之間呈倒U型關(guān)系。進一步研究表明兩職合一能正向調(diào)節(jié)財務冗余與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，兩職合一在增強財務冗余對創(chuàng)新的正向影響的同時也加劇了兩者之間的負向影響。即當企業(yè)財務冗余較少時，兩職合一的高管會較好地推動企業(yè)創(chuàng)新；而當企業(yè)財務冗余多到一定程度，超過最優(yōu)持有量時，兩職合一的高管存在自利動機，不利于企業(yè)創(chuàng)新。

研究結(jié)果表明：（1）公司財務冗余資源是一把“雙刃劍”，企業(yè)必須持有適度的財務冗余量，使企業(yè)持續(xù)具有較低成本和風險進行投資的能力，過多或過少的財務冗余資源對企業(yè)創(chuàng)新都不利。（2）企業(yè)可以根據(jù)當前的財務冗余水平適度調(diào)整企業(yè)的領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)。（3）不能片面從某一種理論看待企業(yè)資源冗余情況，從本文的研究來看，兩種理論都有其各自合理性的地方，在不同的公司治理情況下分別適用。在我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)的過程中，既要肯定財務冗余對于緩沖環(huán)境波動和推動企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，也要避免過量財務冗余對于企業(yè)的負面影響。

中注協(xié)與ACCA簽署戰(zhàn)略合作備忘錄

2018年6月22日下午，在ACCA與中國合作30周年慶?；顒由?，中國注冊會計師協(xié)會與ACCA簽署戰(zhàn)略合作備忘錄。中國注冊會計師協(xié)會秘書長陳毓圭、ACCA執(zhí)行總裁白容女士（Ms.Helen Brand）分別代表兩會簽署備忘錄。