企業治理結構與財務柔性相關性分析

楊曉

【摘 要】 雖然2008年的國際金融危機過去多年了，但全球經濟依然存在很多不穩定因素，這都給我國資本市場帶來了新的機遇與挑戰，在這樣復雜的背景下，企業可以借助財務柔性特有的優勢健康地發展，現階段關于財務柔性的研究成果有很多，但涉及財務柔性原因方面的研究很少。基于此，文章在對國內外研究成果進行綜述的基礎上，以大小股東代理沖突為視角，以近15年國內A股上市公司為研究對象，對企業治理結構與財務柔性相關性進行實證分析。

【關鍵詞】 企業治理結構； 財務柔性； 大小股東代理沖突

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）12-0044-05

一、引言

關于企業治理結構方面的研究，國外主要關注的是企業所有者與管理者之間的委托代理沖突，而由于我國所特有的經濟體制，國內大小股東之間代理沖突為企業治理結構方面的研究提供了一個新的研究點，其中股權集中度與股權制衡度是描述大小股東之間代理沖突的主要因素，二者均會給公司治理帶來影響[1]。當前，國內資本市場尚不完善，大股東侵占小股東利益的行為普遍存在，基于這一背景，本文以大小股東代理沖突為視角，對企業治理結構與財務柔性相關性進行分析。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在財務柔性研究方面，Dianel（2008）認為，財務柔性主要來源于現金與負債兩個途徑；Marchica（2010）認為，企業負債率越低，則財務柔性越高；Denis（2010）研究發現，融資約束可以提高企業現金持有量，進而增加企業財務柔性；Marchica（2010）將負債率處理后能夠對財務柔性進行衡量；Rapp（2014）研究發現，分配股利概率越低，則企業財務彈性價值越高。在大小股東之間的代理沖突研究方面，Franklin（2007）研究發現，大股東的所有權與控制權之間的差別是導致大小股東之間代理沖突的原因；Young（2008）分別對家族企業與企業集團大小股東利益沖突的因果關系進行了研究。在代理問題對財務柔性影響研究方面，Nikolov（2014）認為，代理問題越少，越能促進企業長期現金持有量增長。

（二）國內文獻綜述

在財務柔性研究方面，楊興全（2007）認為，市場競爭的激烈程度與現金持有量呈正相關關系；曾愛民（2011）研究發現，財務柔性可以優化企業財務資源；顧乃康（2011）以多個指標為基準，研究了現金持有水平與財務柔性的關系；卓敏（2012）認為，負債柔性可以通過財務杠桿來衡量；萬良勇（2013）認為，外部環境越復雜，則企業現金持有量越多；陳紅兵（2013）認為，企業現金持有水平越高、舉債能力越強，則企業財務柔性越好；劉名旭（2014）認為現金持有與債務水平能夠綜合反映企業財務柔性水平。在大小股東之間的代理沖突研究方面，李春玲（2009）研究發現，大小股東之間存在的信息不對稱會損害小股東利益；姜琪（2012）認為，股權相對集中能夠對大股東利益侵占行為起到抑制作用；吳先聰（2016）認為，機構投資時間越久，就越能夠降低大股東侵占行為的可能性。在代理問題對財務柔性影響研究方面，劉醒云（2008）研究發現，代理問題能夠導致企業財務狀況惡化；王滿（2014）研究發現，財務柔性能夠降低企業舉債能力，進而會加重代理沖突；白云霞（2014）研究發現，大股東通常借助負債手段對中小股東進行利益損害。

三、理論分析與研究假設

本文使用股權集中度與股權制衡度來對大小股東之間代理沖突進行描述，二者均會對公司治理帶來影響。當企業存在大股東時，由于股權相對集中，出于自身利益的考慮會干預管理層的決策，使中小股東利益受到損害[2]。當企業小股東占絕大多數的總股票數時，由于股權分散，不能對企業管理層決策造成影響，而管理層也常常會出于自身利益考慮進行違規經營[3]。

現有研究結果表明，股權結構如股東持股比例及股權集中度都會對企業現金持有帶來影響[4]，通過對文獻的梳理，本文認為，第一大股東持股比例過高或過低時，都會導致企業的現金持有水平下降[5]。有研究發現，企業股權集中度越高，大小股東代理沖突越嚴重，最終導致企業現金持有量增加，給資金轉移提供了方便[6]。不僅如此，另有學者研究了股權集中度與融資的關系，認為股權集中度越高，則公司借助負債融資籌集現金的能力越差[7]。基于以上理論分析提出假設1。

H1：股權集中度對財務柔性、現金柔性及負債柔性均具有顯著正向影響。

為了解決大小股東之間代理沖突，股權制衡是一種有效的方法，這種方法能夠解決企業股東中存在的一家獨大的問題，降低了某一個股東侵占公司利益的可能性，保護中小股東的利益[8]。大量文獻表明，股權制衡度高，越能夠緩解大小股東之間的代理沖突，提升企業資金運行效率，進而促進企業的正常運轉[9]。基于以上理論分析提出假設2。

H2：股權制衡度對財務柔性、現金柔性及負債柔性均具有顯著負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取2010—2016年期間國內A股市場上市公司為研究對象，研究了企業治理結構與財務柔性之間的關系，按以下方式篩選樣本：（1）剔除數據信息缺失的公司；（2）剔除金融保險類公司；（3）剔除ST、*ST公司。通過篩選，共得到1 561家企業10 927個有效樣本數據。數據來源于國泰君安、東方財富網等數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文在借鑒國內外有關學者對財務柔性度量方式研究的基礎上[10]，將財務柔性分為現金柔性與負債柔性作為被解釋變量，二者之和作為度量財務柔性的依據。

2.解釋變量。使用股權集中度與股權制衡度來反映大小股東之間代理沖突，而對于股權集中度又選取了企業第一大、前十大股東持股情況以及赫芬達爾指數，尤其是赫芬達爾指數（Herfinda）能夠對股權集中度的離散程度進行很好的度量，當Herfinda<0.25時，說明股權均衡；當Herfinda≈1時，說明股權不均衡[11]。

3.控制變量。本文借鑒先前學者研究的方法，選取公司規模（總資產的自然對數）為控制變量，另外還選取了行業及年份兩個虛擬變量[12]。各主要變量定義如表1所示。

（三）模型構建

結合本文對解釋變量、被解釋變量及控制變量的選取，參考國內外研究的成果及本文的假設[13]，構建回歸模型如下：

xr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （1）

fr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （2）

cr=α0+β1gd1+β2gd10+β3f10+β4g10+β5size+ε （3）

五、實證分析

（一）描述性分析（如表2）

通過表2能夠發現，cr的均值及中值均大于0，可以判斷國內上市企業普遍存在財務柔性現象，cr極大值與極小值差別較大，可以判斷國內上市企業存在的財務柔性差別較大；xr均值為0，中值為-0.04，可以判斷國內上市企業現金柔性通常較低，從極值來看，可以判斷它們的現金持有水平相差較大；fr均值為0.12，中值為0.05，可以判斷國內上市企業具有一定的財務柔性；通過gd1與gd10均值與中值可以判斷國內上市企業大股東持股比例普遍較高；f10均值為0.17，中值為0.13，可以判斷國內上市企業具有較高的股權集中度；g10均值為4.23，中值為1.95，可以判斷國內上市企業股權制衡度普遍偏低。

為了增強本文研究結果的可靠性，還需要分年份及行業對cr、xr、fr進行描述性統計，由于篇幅限制，不做具體統計，分析可知，xr中值及均值逐年下降，說明現金持有水平總體上呈下降趨勢，可以判斷2008年金融危機后我國經濟逐漸得到復蘇；從行業來看，F、H、I、M、Q以及R這些行業xr均值大于0，可以判斷與民生關系密切的行業其現金柔性也保持較高水平，與直觀認識相一致[14]。

通過同樣的方法對負債柔性及財務柔性分年份及行業進行描述性統計可知，上市企業剩余舉債能力與年份沒有太大關系，而財務柔性儲備有所下降；D、E、F、K、M、O以及P這些需要耗資大的行業其負債水平較高，負債柔性較低，而D、E、K、O以及P這些市場環境較為穩定的行業其財務柔性較低。

（二）相關性分析

在相關性分析方面，本文采用Stata軟件進行Pearson相關性檢驗，檢驗結果如表3所示，可以發現大多數變量間均呈顯著相關性關系。gd1、gd10、f10均與xr、fr、cr具有正相關；g10與xr、fr、cr具有負相關。

（三）回歸分析

本文采用固定效應模型進行回歸分析。

1.代理沖突對現金柔性回歸

由表4可知，gd10與f10的Coef值分別為0.0030與0.2002，二者P值均小于0.01，可以判斷gd10、f10與現金柔性具有顯著正向影響；gd1的Coef值與P值分別為0.0006與0.215，可以判斷gd1與現金柔性不顯著，進而驗證了假設1部分正確。在g10方面，該值本身與股權制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0005與0.046，可以判斷g10與現金柔性具有顯著負向影響，進而驗證了假設2部分正確。

2.代理沖突對負債柔性回歸

由表5可知，gd1與gd10的Coef值分別為0.0012與0.0020，二者P值均小于0.01，可以判斷gd1、gd10與負債柔性具有顯著的正向影響；f10的Coef值與P值分別為0.0005與0.498，可以判斷f10與負債柔性不顯著，進而驗證了假設1部分正確。在g10方面，該值本身與股權制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0005與0.021，可以判斷g10與負債柔性具有顯著的負向影響，進而驗證了假設2部分正確。

3.代理沖突對財務柔性回歸

由表6可知，gd1、gd10與f10的Coef值分別為0.0018、0.0050與0.1987，三者P值均小于0.05，可以判斷gd1、gd10與f10與財務柔性具有顯著的正向影響，結合現金柔性與負債柔性的回歸結果分析，進而驗證了假設1正確。在g10方面，該值本身與股權制衡度具有負相關，由于g10的Coef值與P值分別為0.0009與0.008，可以判斷g10與財務柔性具有顯著的負向影響，結合現金柔性與負債柔性的回歸結果分析，驗證了假設2正確。

另外，本文對比了size對cr、fr及xr的回歸比較分析，通過表7分析可知，size與cr、fr及xr均具有顯著的負向影響，可以判斷企業規模越大，則財務柔性越低，這是因為相對于小企業來說，大企業可利用的資源更多[15]。

六、結論與建議

本文以大小股東代理沖突為視角，對企業治理結構與財務柔性關系進行了研究，研究結果表明，股權集中度對財務柔性、現金柔性及負債柔性均具有顯著正向影響，說明企業股權集中度越高，則現金持有水平越高，杠桿水平越低；股權制衡度對財務柔性、現金柔性及負債柔性均具有顯著負向影響，說明企業股權制衡度越高，則現金持有水平降低，杠桿水平越高。針對以上研究結果，提出以下建議：（1）在我國上市企業中大小股東代理沖突比較嚴重，而這種現象在國有控股企業中更加明顯，因此為了降低企業財務柔性、優化企業治理結構，應該適當降低企業股權集中度、提升企業內部股權制衡水平，均衡股東控股比例[16]；（2）財務柔性過高會損害中小股東的利益，因此為了保護中小股東利益不受侵害，應該完善獨立董事的監管機制，強化其監督管理作用，具體可以借鑒西方先進經驗，如成立專門機構來對獨立董事進行篩選，同時還要健全獨立董事責任保險制度，提升獨立董事監督治理效率[17]；（3）財務柔性與負債融資關系密切，企業應該拓展多種融資渠道，使剩余舉債能力切實得到發揮，為了避免相關代理沖突，應建立債務持有人監督機制[18]。

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