螺絲殼里做道場

胡語文

7月份的A股反彈行情受益于貨幣政策邊際放松及積極財政政策的雙因素驅動，但宏觀調控政策對市場的影響更多集中于預期的管理，經濟結構調整的中長期趨勢并不會因政策微調而改變方向?！胺€杠桿”存在的前提是，中國新舊經濟轉換的速度仍需要加快，對傳統經濟的依賴度亟需降低，積極財政政策也不意味著重啟“投資拉動”模式，所以，目前“鐵公基”等行業的反彈仍屬于階段性的反彈，其力度和持續性有待檢驗。進一步而言，當前A股仍需要加快創新企業上市步伐，為更多獨角獸的上市奠定基礎和條件，為早日實現A股作為經濟晴雨表的功能做出貢獻。

1、擴張性的貨幣政策已經告終。中國2018年M2占GDP比重超過200%，超過美國2007年金融危機時期的水平。盡管中美之間存在較大的信貸政策差異，且中國主要以信貸融資來推動經濟增長，美國以股債市場的發展來推動企業融資，但寬松的貨幣政策也導致了房地產的泡沫。2011年之后，隨著工業產能過剩的出現，實體經濟投資回報率明顯降低，實體企業投資意愿大幅下降，更多企業將資金投入房地產行業和金融行業，實體經濟脫實向虛更加嚴重。所以，寬松的貨幣政策已經不具有可操作性，更多的是階段性或間斷性的滴水灌溉，而不可能出現“大水漫灌”。這就意味著，在“去杠桿”和“穩杠桿”目標最終達成之前，不可能再出現2015年那種通過大幅加杠桿導致股市大幅上漲的情景。

2、貨幣寬松的第二后果是，大幅放水導致房地產價格大幅上漲，而房價上漲拉動地價上漲，最終帶來地方財政收入的增長。但目前由于房地產行業增長拐點已顯，在替代房地產的新興產業地位沒有完全確立之前，過往依賴房地產收入的一些地方政府，其財政收入仍將會處于低增長甚至負增長的境地。

3、貨幣寬松的第三個后果是，人民幣匯率貶值壓力大增。貨幣寬松導致利率下行，中美利差的拉大會導致人民幣匯率進一步貶值，除非繼續維持資本項下的管制，否則，人民幣匯率進一步貶值的概率較大，這種前景下可能導致房地產價格高位大幅下行風險。

所以，現階段繼續單方面推動寬松貨幣政策的概率并不大。更可能的政策取向是，通過積極財政政策，一樣可以起到穩增長的目標。同時，積極財政可以將目前較低的中央政府的杠桿率適度提高，同時將地方政策和企業的杠桿率降下來。

那么，如果采取積極財政政策會導致股市如何走向？按照IS-LM模型的分析，無論是投資、儲蓄、政府財政支出還是稅收的減少都會引起IS曲線的移動，若LM曲線不變，IS曲線右移會使均衡收入增加，均衡利率上升。而利率的上行必然壓制資產價格的上漲，所以，正常情況下，資產價格包括股市在積極財政政策下都會受到壓制。

哪些行業可能出現結構性機會呢？第一層次的思維認為，積極財政政策會帶來基建行業投資快速上升。第二層次思維可能需要考慮基建投資增加帶來的基建股階段性上漲能否持續？同時還需要考慮誰才是替代傳統周期性行業的重要新生力量？比如高端制造業和創新型產業。第三層思維是，在增加財政支出及減稅的背景下，消費才是拉動經濟增長的核心動力。因此，繼續配置消費股。但不可避免的都將承受利率上行帶來的估值壓力。從中長期而言，最重要還是，要加快創新產業的發展，積極培育經濟增長新動力，通過提升經濟內生動力，徹底改變市場過度依賴傳統產業的窘境。