否極泰來(lái)的周期股

胡語(yǔ)文

自2016年以來(lái)，國(guó)家油價(jià)（以布倫特原油計(jì)算）自30美元漲至2018年5月的78美元，累計(jì)漲幅160%，石油開(kāi)采行業(yè)指數(shù)卻依然維持在1.3倍市凈率的歷史低點(diǎn)。從上一輪油價(jià)于2012年啟動(dòng)上漲，但石油股在2015年才見(jiàn)底回升，兩者滯后時(shí)間相差三年左右。以此類推，預(yù)計(jì)石油股的上漲時(shí)點(diǎn)可能在2019年。

油價(jià)上漲表面上歸結(jié)為，OPEC減產(chǎn)及敘利亞危機(jī)地緣政治等影響，但油價(jià)上漲的根本原因主要來(lái)自于通脹的預(yù)期。尤其是伴隨著油價(jià)的上行，美元利率的上行更表明通脹才是油價(jià)上漲的主要原因。

有研究表明，當(dāng)前國(guó)際原油市場(chǎng)總需求超過(guò)總供給，主要國(guó)家的庫(kù)存水平大幅度回落，供需基本面決定的2018年油價(jià)中樞在65美元左右，較2017年51美元的均價(jià)將出現(xiàn)大幅提升。一般而言，石油上游采掘行業(yè)與石油工程建設(shè)行業(yè)景氣度與油價(jià)正相關(guān)，國(guó)際油價(jià)上漲直接影響行業(yè)上游資本開(kāi)支，一定程度內(nèi)決定行業(yè)內(nèi)工程公司的盈利水平。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上一輪油價(jià)上漲周期帶來(lái)了石油采掘業(yè)的繁榮，中石油的業(yè)績(jī)?cè)?002年至2007年的5年保持年均25%的增長(zhǎng)（這也是吸引巴菲特當(dāng)時(shí)投資中石油的主要理由之一），當(dāng)時(shí)的邏輯主要來(lái)自于油價(jià)的攀升以及中國(guó)市場(chǎng)油氣消費(fèi)的前景。如果油價(jià)進(jìn)一步上漲，受益于油氣資源的儲(chǔ)備大幅升值，上游采掘業(yè)的盈利暴增，或提升油氣股當(dāng)前偏低的估值水平。

在原油價(jià)格上漲的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)三大石油公司2017年大幅提升資本開(kāi)支，預(yù)計(jì)2018年仍有大幅增加資本開(kāi)支的可能。與此同時(shí)，國(guó)際能源巨頭的資本開(kāi)支也維持相當(dāng)規(guī)模，石油工程公司有望受益行業(yè)景氣提升。

當(dāng)然市場(chǎng)也擔(dān)憂新能源行業(yè)的快速發(fā)展或?qū)⒉糠痔娲鷤鹘y(tǒng)能源消費(fèi)。因此，本輪油價(jià)上漲周期是否仍會(huì)重復(fù)2003年至2007年那一輪上漲周期目前仍存在不確定性。中石油的盈利已經(jīng)自2016年見(jiàn)底回升，盡管市凈率仍處于歷史底部區(qū)域。但油價(jià)上漲最大的受益者仍將面臨盈利的和估值雙提升，這個(gè)邏輯在油價(jià)上漲預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前或不會(huì)被證偽。

同時(shí)，有一只參與中石化混改的公募基金嘉實(shí)元和或存在套利機(jī)會(huì)，目前按照凈值計(jì)算，市價(jià)處于折價(jià)狀態(tài)，折價(jià)率9%。作為唯一參與中石油混改的公募基金，嘉實(shí)元和有一半的資產(chǎn)投資于中石化銷售公司的股權(quán)，而中石油銷售公司混改之后業(yè)績(jī)保持著穩(wěn)定的增速，2017年達(dá)到了275億元的凈利潤(rùn)，按照目前嘉實(shí)元和給予中石化銷售公司的公允價(jià)值來(lái)看，市盈率在16倍。應(yīng)該屬于合理估值。也就是說(shuō)目前嘉實(shí)元和的凈值估算應(yīng)該沒(méi)有泡沫，但市價(jià)卻相比凈值有9-10%的折價(jià)，這一折價(jià)也意味著估值低估的可能性。

前一次曾經(jīng)給大家建議關(guān)注某吸收合并的套利的機(jī)會(huì)，目前已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)了上次預(yù)計(jì)的年化收益超過(guò)10%的目標(biāo)。而另外市場(chǎng)忽略的一些投資機(jī)會(huì)也已呈現(xiàn)，比如某軍工股的重組機(jī)會(huì)，目前估值仍處于歷史底部，但業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的概率越來(lái)越大。這一信號(hào)還沒(méi)有反映到二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)上，但筆者相信，價(jià)值可能遲到，但從不缺席。

整體來(lái)看，經(jīng)過(guò)股災(zāi)之后的3年持續(xù)調(diào)整，一些個(gè)股的投資價(jià)值越來(lái)越突出，這樣難得的投資機(jī)會(huì)也許巴菲特也會(huì)感到心動(dòng)。經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革、提質(zhì)增效等階段之后，產(chǎn)能周期拐點(diǎn)的來(lái)臨階意味著周期股業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這一點(diǎn)或會(huì)在明后兩年不斷驗(yàn)證。