對《證券法修訂草案》中股票注冊制的思考

張劉與馳

摘要：《證券法修訂草案》中關于“股票發行注冊”的設置，更改了《證券法》中有關股票核準制的內容，這無疑對企業、證監會，乃至整個證券市場帶來了機遇和考驗。推行股票發行注冊制是成熟市場普遍采取的股票發行審核制度，在此制度下，企業和證券監管機構在作出相關決策的出發點和依照點也會發生相應的改變。

關鍵詞：股票注冊制；股票核準制；企業上市；證監會職能；制度條件；立法建議

中圖分類號：D922.287 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2018）20-0071-02

2013年國務院頒布的“新國九條”對二級市場增強信息披露、放寬業務準入、支持混業經營、鼓勵股權刺激探索、注冊制改革等給出了方向性指引，而2016年3月1日開始生效施行的《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用證券法有關規定的決定》則意味著中國股票正式開始從核準制逐步轉向注冊制。這一系列政策說明我國開始轉向一種更為市場化的股票發行制度，放寬對股票發行的過度行政干預。依循《證券法修訂草案》路線圖中對股票發行制度的改革將對證券市場環境和證監會職能產生一定的影響，本文以股票注冊制改革對企業和證券交易所的影響為切入點，以我國現行證券市場環境為背景，探討我國推行股票注冊制度的不足條件，并提出立法建議。

一、股票注冊制改革對企業的影響

2013年國務院公布的“新國九條”目的是為了保護中小投資者合法權益，進一步促進資本市場的發展，是監管層對股市改革思路的變化，具體內容主要是在IPO注冊制改革、上市標準和審計制度。推行注冊制改革中最大的改變就是審核，注冊制改革后并不意味著不審核，而是意味著“誰來審？審什么？怎么審？”發生了改變。注冊制改革后，審核流程與核準制時期相比會大大縮短，而透明度也會大大提高，彌補核準制時期場內市場上市門檻高、排隊時間長、審核標準僵硬化、股票發行價格的預設等所帶來的缺陷。

注冊制改革下審核所要求的信息披露關鍵點在于差異的上市標準，即不以盈利為核心。這一點體現在《證券法修訂草案》第二十條中，去除了《證券法》中第十三條第二款的規定。對于企業而言，在核準制背景下，新產業與國內資本市場無關。而推行注冊制后，依法公開、準確地向證券監督管理機構申報各類信息是必要的。這樣一來，急需資金但尚無盈利或盈利較少的企業便可以進行股票融資。

二、實行股票注冊制對證券交易所的影響

在核準制下，大多數立法者都確立了發行股票的條件。事實上，它負責識別股票質量或投資價值，甚至考慮股票發行引起的市場影響。證券監管機構介入股票的發行后是否具有投資價值，乃至考量股票發行后對市場產生影響的程度，顯然與我國推行的市場自我調節為主、宏觀調控為輔的“市場化”原則相左，這種現象成為股票發行審核體制改革的核心，即是《證券法修訂草案》中主要解決的問題。在未來證券市場中，修訂所展示的主要路線是最大限度地約束證券監管機構的權力，投資者成為股票價值的真正判斷者以及股票投資風險的承擔者。

《證券法修訂草案》第二十二條和第二十三條第二款中明確規定：證券交易所和證券監管會的作用從原來的“保姆”變成了“保安”，不再對上市企業的公司章程、股東大會決議、招股說明書、財務會計報告等材料的內容進行實質性審查，它們的職能是作為投資者和企業之間的資料披露通道，將有關資料完整、真實地展示給投資者。

全面實施登記制度后，證券監管部門將不再控制企業發行的規模和節奏，監管職能也下放到證交所。一種情況下，為了爭奪上市資源，證券交易場所將與客戶進行客觀的競爭。另一種情況，監管部門在長期的核準制環境下，改變為注冊制之后，仍不肯放權，名義上把審核權下放到交易所，但實際上通過內部的行政程序，把握最終注冊權對證券發行上市進行實際操控。這樣達不到真正市場自律、激發市場活力的效果。

三、我國證券市場對推進股票注冊制度的不足條件

1.證券資本市場條件不夠成熟。我國全面施行股票注冊制才剛開始推進，2016年的《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用證券法有關規定的決定》期限為兩年，股票注冊制在我國屬于試行期，政策的漏洞容易被放大，而社會公眾、媒體對這種新興制度的隨意推測也導致股市出現動蕩不安的情況。

在我國推行股票注冊制的前期，由于兼顧過多的目標，即促進市場自由化發展、急于對股市進行調整使其穩定、制度規范和維護市場“三公”秩序等，致使IPO注冊制改革難以快速前行，而“一人飾多角”的“劇場”注定會產生混亂的局面，多個目標必然無法同時實現。在初期注冊制的證券市場環境下，目標之間常常需要作出取舍和抉擇。

2.證券市場發行主體不具有較強的自律能力。由于利益的驅使、對股票市場的功能僅僅定位為“圈錢”的工具等，不夠強的自律能力使依靠股票注冊制“虛假”上市的企業在上市后重蹈覆轍，經營業績逐年下滑，甚至影響股市的發展和穩定，侵害投資者的利益，不利于社會的穩定。現今的證券市場發行主體宛如剛剛離開牢籠的“囚犯”，重獲大程度的自由，完全不具有自律的習慣和能力，在信息披露環節不真實、不充分、不及時甚至粉飾、造假，我國擬上市企業普遍存在“自夸”的現象，加大市場不穩定的風險。

3.投資者保護機制不完善。股票注冊制的審核以信息披露為核心，淡化行政審批，但如果沒有法律制度的保障，貿然推行股票注冊制相當于為詐騙者提供公開并且合法的行騙機會。“我國證券法律制度對如何在資本市場融資和配置資源方面進行過多考慮，但保護投資者利益的機制和制度相對薄弱。”在投資者權益保護方面，在我國現有的制度框架下存在的問題有：行政處罰力度較低，與違法所得相比，違法者所承擔的后果相對輕；刑事追責率不高、責任過輕；民事責任制度存在不足等。

四、完善股票注冊制的立法建議

從中國的司法體系的特點來看，注冊制下，證監會的準司法性能有待進一步提高，而這需要大量的配套制度的立法支持。

1.明確注冊制發行中的主體責任。對中介機構及參與方實行責任連帶機制，一旦一方有包庇行為，其他幾方同樣受罰，使其進行內部的互相監督、舉報等。另外，對違法違規的發行人實行當事人無限責任追究制度，通過全過程監管追蹤問題根源并加大處罰力度，提高違法違規成本。

2.加強對投資者入市的規范引導。通過立法，不僅需要加強對社會投資者的權益保護，還需要對部分投資者的行為進行規范，防止“一支獨大”的現象出現：對機構投資者，通過加強監管、嚴格調查可疑的投資者，從而打擊不正當的市場操縱行為；對中小投資者進行職場風險及投資導向教育，加強這部分投資者的風險意識，逐步改善我國股票市場中投資者的投機心理以及跟風行為，穩定證券交易市場，降低牛市等泡沫市場的出現頻率；逐步強化投資者的權益保護機制，借鑒國外成熟市場采取的多種機制相結合的法律保障體系，如訴訟機制、教育機制、賠償機制等；加大違法懲罰力度，從行政、刑事和民事三方面全面制定嚴格的處罰機制，改變違法者“舍小財取大財”的思想，進而保護市場投資者。

3.完善過渡期的配套法律制度。在先前股票核準制的保護下，顯然容易產生股市不穩定和投資者跟風大量或投或拋的現象，造成大量市場泡沫，引起恐慌心理。在過渡期時，針對我國投資者的特殊情況，可以采取措施幫助投資者逐漸學會自我準確判斷企業價值。

經過20多年的發展，我國證券市場已經具備了多層次資本市場的雛形。如今，IPO注冊制改革已成為我國資本市場發展的必然趨勢，在這種大環境推動下，加強相關的配套法律制度的設置當屬當前的重點關注點，應借鑒國外成熟市場的股票注冊制，發展符合我國特色社會主義發展的股票注冊制，維護市場秩序，保護多方當事人的合法權益。

參考文獻：

[1]郭鋒，邢會強，杜晶.股票發行注冊制改革風險評估與對策建議[A].中國法學會證券法學研究會.2016，（6）.

[2]李東方.證券監管法律制度研究[M].北京：北京大學出版社，2002：118.

[3]盧文道，等.成熟市場視野下的證券法修改完善論綱[A].證券法苑（第8卷）[C].北京：法律出版社，2012.