PPP項目投資經濟評價模式的應用探討★

黃 曉

(成都師范學院，四川 成都 611130)

1 概述

目前基礎設施的完善和升級推動了中國經濟的大力發展，讓更多地區的居民可以擺脫貧困，在國家花大力氣興建大型基礎設施的時候，巨大的資本投入是任何政府財政自身都無法承受的，因此引入私營資本參與政府公共事務建設已是國內外政府的不二選擇。由政府力推、社會參與的政府與社會資本合作(PPP)模式，因其可以降低政府的投資風險并能化解政府的融資局限性，則成為落實國家經濟戰略的重要手段。

作為投資主體，最為關心的是PPP項目在整個生命周期內，投資是否有效、項目是否擁有預期的盈利能力。項目綜合投資經濟評價可以為項目可持續發展財務能力評估提供部分依據，也便于投資各參與方監控項目實施情況及提出相應解決方案，因此對PPP項目進行合理的經濟評價則成為項目運營過程中投資者極為重視的領域。

2 PPP項目經濟評價的特殊性

PPP項目因其廣泛運用于基礎設施建設領域，其建設經營周期較長、社會關注度高、投入資金巨大[1]，出資人往往來自不止一方的私營部門，資本組成較為復雜。PPP項目投資領域大都是社會公共服務領域，追求長期穩定合理的利益訴求，政府政策變化的不可抗力和私營部門效益優先的價值導向之間可能出現的矛盾，導致了PPP項目的建設和運營與一般投資項目有著很大不同，PPP項目對于投資能力財務評價也有著其自身的特殊性。

2.1 PPP項目參與方眾多，項目盈利需要平衡多方利益

PPP項目是政府和社會私營資本的深入融合，因其一次投資巨大，幾十億甚至幾百億，往往出資人會來自多方，投資者資金來源也必然采用財務杠桿模式，通過金融機構來達到大量融資的目的。項目實施的關聯利益者除了政府和投資者，還有金融機構、建設方、運營方、咨詢方甚至保險機構等(見圖1)，期間各方的收益和風險均要得到充分保障，PPP項目既是多方合作也是多方博弈的過程，合同條件更傾向于占據談判優勢的參與者，而處于談判劣勢的參與方將承擔更多的風險。在PPP項目投資評價過程中，評價體系的設計和指標的選取在充分考慮博弈優勢參與者利益的基礎上，還要體現出保護參與各方的主要利益，在確保經濟性的前提下，形成風險的公平分擔和調整機制[2]。

2.2 PPP項目建設經營生命周期長，按計劃實施風險高

PPP項目的建設經營生命周期一般較長，建設期加運營期大都在10年～30年之間[3]，在項目立項實施以前，規劃就已經審批定型并決定了整個項目全生命周期的投資是否有效，或者說是否物有所值。如果項目合同內容不夠清晰、回報機制不太明確、風險分配權責等規定不詳，在這期間來自政府、各方投資者、金融機構、建設方、運營方甚至咨詢方等發生各種變化的可能性大大增加，從而導致原有規劃變更的不確定性大大增加，進而影響到項目實施的經濟收益，因此風險管理的地位尤為重要[4]。

2.3 需要結合PPP項目經濟評價特點靈活選擇不同收益指標

為指導市政公用設施項目經濟評價、提高投資決策的科學化水平，國家制定了《建設項目經濟評價工作的若干規定》和《市政公用設施建設項目經濟評價方法與參數》等文件用以衡量基礎設施的投資績效[5]，而對于PPP項目應用的領域來講，其評價方法和參數選擇卻不能簡單套用。PPP項目分布領域廣泛，除了基礎設施、市政工程之外還參與了養老、醫療、環境保護、教育科技等諸多領域，而且有相當多PPP模式項目存在著跨領域的組合。不同項目收益模式不同，經濟評價特點也不同，不能簡單參照國家文件所列方法按照統一模式進行，需要結合不同項目經濟評價自身的特點靈活選擇不同收益指標和評價方式。需要依據各參與方的利益點、目的及項目類型、標的等多重因素確定，不能刻板地一概而論。

2.4 政府主導項目享受的各種優惠政策，也會對項目評價產生影響

大多數涉及到公共事務領域的PPP項目，在多方博弈時由政府占主導地位，為了保證項目能夠具有長期盈利能力，政府會監控并盡可能保證項目按照項目建議書和可研報告中預測的情形順利執行，因此政府在能夠協調的政策等層面會選擇傾向于該PPP項目順利執行。例如在土地轉讓的價格方面給予一定的優惠、在項目執行時需要向有關地方政府繳納的各種稅費予以減免或延期支付政策、在政府層面辦理各項手續時特事督辦以加快工程進度減少項目交易成本或按照雙方協議直接注入部分資本等等，這些舉措都將直接影響到項目各方的收益和風險，會對項目評價結果產生影響。

3 PPP項目財務評價方法的分類和選定原則

PPP項目財務評價是通過對項目提煉出的經濟指標進行科學計算，從而得到相應經濟結論，投資項目中財務評價方法的選擇是一項系統工程，受多方面因素的影響[6]，分析投資主體的經濟效益，首先要找到影響其運營經濟效果的若干決定因素。PPP項目投資經濟績效有很多影響因素，有的影響因素來自于項目內在，也有的來自于國民經濟大環境等外在因素。項目內在影響因素主要可以從能夠量化的財務經濟指標中得到體現，側重于對一種經濟效果的微觀評價，而外在經濟影響因素則要從所在社會經濟大環境等方面來分析國民經濟效益對項目建設運營收入的影響程度，更傾向于對項目經濟效果的宏觀評價。若要得到相對全面的評價，應該將二者結合起來進行分析和論證。

項目外在經濟影響因素是由社會大環境決定的，從投資人這個角度大都只能被動接受，可以控制和變更余地不大，而項目內在經濟要素則是決定PPP項目是否具有財務可持續性的重要影響因子，因其可以從量化的財務指標中進行提取和凝練，通過科學計算得到相對精確的結果，管理層可據此進行決策的調整和變動以提高項目的經濟效益，具有現實可操作性和可控制性，越來越得到政府和投資人的重視。本文的研究根據調研企業實際情況，僅從項目微觀經濟評價的角度出發，期望從可提取和量化的財務指標中找到影響項目投資效果的評價方法體系，為提高PPP公私合作項目實施的成功率，保障政府和投資人的權益提供部分參考。

因為PPP建設項目的種種特殊性，項目的經濟評價也應當基于這些特點進行，并能夠根據評價結果確定采用何種經濟手段才能確保可持續盈利目標的實現。相對一般建設項目而言，PPP項目投資金額巨大，對于任何投資者而言考慮采用多種融資模式都是不二選擇，項目的經濟評價也可以為確定是否貸款及其融資規模提供決策參考依據。項目的建設和運行都是一個龐雜的系統工程，內在因素及外在環境中對于盈利與否的影響因素很多，因此指標的確定需要考慮到不同項目的具體特征進行謹慎選擇，找到影響該項目盈利最全面最重要的經濟因素，并加以甄別，摒棄掉一些影響力較小或內涵重復的指標，盡可能避免過多選擇主觀性為主的理論評價指標，傾向于以客觀性實踐可量化指標為主。

4 PPP項目財務評價模式的設計

本文在收集業內專家若干意見的基礎上，結合對企業的調研結果，考慮到實際操作中指標的有效代表性、全面性和實際可操作性幾方面特征，采用了定量分析為主的方法，考慮了協議條款中某些影響項目盈利的敏感因素對模型運算結果的影響。參考該PPP模式項目相關合同條款和自身特點，設計出了該項目財務經濟評價方法。具體步驟如下。

4.1 分析不同類型項目合同特征并識別評估指標

不同項目其合同內容均有差別，所處的社會經濟環境也不盡相同，因此首先需要對研究對象內部和外部經濟影響要素進行詳細分析，需要對項目特征進行謹慎識別并分類，以便提取適合的評價指標。同時評價還需要先對各種財務指標所代表的內涵進行梳理，既要考慮指標體系要體現全面評價但各指標代表的意義又不能交叉和重合，同時不能只考慮項目運營期間財務經濟狀況還要將建設期間狀況一并納入，才能避免評價結果的片面和短視。

4.2 評價指標處理和模型設計

收集專家組的意見，選定各層次不同種類評估指標集群，并計算出不同指標影響能力大小的權重值，同時為了解決內涵不一致的各部分指標之間無法比較的問題，計算者還要事先對指標做一定處理，使之可以采用統一的評價角度，放到同一個模型中進行計算。接下來將指標細分成各層次和各類別進行賦值計算和量化分析，這個步驟是決定評價結果成功與否的關鍵。

4.3 模型設計在案例項目中的應用

基于對某市PPP地鐵項目的調研內容，按照上述研究思路和方法，詳細研究了該項目合同條款，通過訪談和問卷調查收集了業內專家組意見，找到影響該PPP項目投資效益的四個一級財務評價指標(見圖2)。并將每一個一級指標細分以對項目盈利能力、投資績效、資金平衡能力和償債能力等進行全方位評價[7]，專家組建議盈利能力選取由投資利潤率和成本費用利潤率2個二級指標來體現，投資績效選取由靜態投資回收期、動態投資回收期、內部收益率和獲利指數4個二級指標來預測和評價，資金平衡能力建議通過累計凈現金流量這一指標來衡量，項目償債能力則由利息備付率、償債備付率和資產負債率3個二級指標來考察，并構建評價模型(見式(1))。不同類型的項目可以根據其合同約定和自身特點對各級指標體系進行增減和組合以滿足不同側重性PPP投資項目考評需求。

計算模型如下：

(1)

其中，G為評價結果；Ad為一級指標包含的相應第d個二級指標分值；kB2d為第d個二級指標權重；B1k為第k個一級指標權重；d為1，2，…，nk；k為1，2，…，m；m為一級指標個數；nk為對應二級指標個數。

各指標權重的選取沒有固定的標準，應當根據不同PPP項目的特點來確定，著重應該體現出項目主要利益方的意愿。本文調研的項目是收集了投資方專家和管理層意見后，采用層次分析法計算得到的，將之代入模型運算，即可得到評價結果。

5 結論和進一步研究方向

本文首先從四個方面分析了區別于一般項目的PPP項目投資評價的特殊之處，研究了PPP項目財務評價方法的一般分類和選定原則，并基于調研項目的實際情況，從該PPP項目內在經濟因素微觀研究的角度探討了該類型PPP項目財務評價的方法，在此基礎上，建立了該PPP項目財務評價的指標體系和評價模型。本文提供的方法可以為項目參與者監控項目運營盈利狀況提供部分理論參考，也可以為類似PPP投資項目的財務評價提供一種思路和方法。

國家對重大工程建設項目評價要求非常嚴格，不但要對財務方面進行評價，對項目運行績效產生影響的國民經濟宏觀外在環境因素也要求必須進行評價。若要得到相對全面的評價，則需要將二者結合起來綜合分析和論證，將國民經濟評價等宏觀指標列入評價體系的具體方法和模式還有待進一步研究和探討。