科網股是否會再次崩盤

本刊記者 王柄根

近期，被譽為美股“皇冠上的明珠”的科網股股價出現劇烈波動，推特公司股價單日暴跌超過20%，創下該公司歷史上第二大單日跌幅，而全球最大的社交網絡公司臉書的市值更是在一天之內蒸發約1200億美元，亞馬遜、微軟以及谷歌等其它明星科網股同樣未能幸免。一朝被蛇咬，十年怕井繩，世紀初的互聯網泡沫讓投資者心有余悸，疊加美國每10年一次的金融風暴預期，全球投資者對于科網股多年牛市是否走到盡頭議論紛紛。值得注意的是，近兩年A股市場上科網股表現則截然相反，股價跟隨市場整體出現一波又一波的下挫，極端反差走勢下蘊含的究竟是機會還是風險？

科網股股價劇烈震蕩

美股科網股之所以能走出長牛離不開其業績的穩定性和高成長性，科網巨頭引領技術發展，領先的技術帶來的是利潤的大幅增長。比如以微軟、亞馬遜為代表的科技巨頭在云計算相關業務上持續保持高增長，帶來業績持續超出市場預期。然而市場風云突變，此次科技股大跌引發高度關注是始于7月26日。當天臉書股票價格暴跌19%，報176.26美元，市值一天之內蒸發1191億美元，創下了美國股票市場有史以來的單日市值蒸發紀錄。此前一天，這家全球最大的社交網絡公司剛剛宣布了不達預期的2018年第二季度財報，并警告投資者接下來公司的增長速度即將放緩。隨后，另一家社交網絡巨頭推特也遭遇了股價大跌。當地時間7月27日，Twitter公司股價大跌超過20%，最終報收于34.12美元，創下公司歷史上第二大單日跌幅，公司市值一天損失了66.4億美元。誘因也是財報，推特公布季報稱，其第二季度月度用戶數量出現下降，隨著公司清理假賬戶的進程，用戶數還會繼續下降，隨后公司股價就出現了跳水。到7月30日臉書再跌2.19%，推特損失了8.03%。不僅如此，美股科網股頭部的其他幾家公司也沒能幸免，同日奈飛跌5.7%，亞馬遜跌2.09%，谷歌母公司跌1.82%，微軟跌2.15%。

不久之前，這些明星科技股一直是瘋狂追捧的對象，股價一直處于飛速上漲之中。3年時間，亞馬遜股價漲了3倍，而臉書的股價更是大漲5倍。美股之所以能保持上漲趨勢，很大程度是由于科網股的功勞。然而在股價急劇震蕩之下，不少國外券商分析師甚至提出FAANG五大巨頭的股價可能會下跌30%-40%的觀點。

對于近期美國科網股的下跌，互聯網人口增加福利的減小是其中一大原因。科網股估值高的最主要的原因是其用戶數的增長，但一旦用戶數的增長沒有這么快，市場便對它產生重大的擔憂，美國跟歐洲的用戶增長基本飽和，其中在2017年一季度美國互聯網滲透率已經達到89.4%，全球來看，中國市場對美科技股有較大吸引力，但同樣面臨紅利消失，以及中國本土企業的競爭。此外科網巨頭目前在各地正面臨信息私密性和保護性的制約。業務結構上，美國的科技網絡巨頭們早已面臨業務轉型的棘手問題，比如谷歌將更多的重點放在AI項目上，奈飛投了大量的錢在制片以及電影上面。臉書也在一些游戲以及VR上面投資，但是像谷歌AI以及臉書的VR技術在目前階段還沒有很成熟，甚至還沒有一個很成型的產品出來，以至于沒有辦法馬上就變現。在交易層面看，不只是美國科網股公司自身的問題，美股整體市場前期漲幅過大也在積累風險，使得這可能成為終結美國長牛的又一個導火索。

美國部分科網股數據一覽

科網股是否會再次崩盤？

市場對于科網股的走勢是否出現轉向的擔憂不無道理，因為本世紀初的互聯網泡沫的破滅就讓無數投資者血本無歸。由于科網股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌。

1994年-2000年3月，互聯網泡沫迅速膨脹。在美國整體經濟繁榮的背景下，反映科網股整體走勢的納斯達克綜指迅速上揚，從1994年10月份的747點上漲到2000年3月的5048點，漲幅近6倍。互聯網個股的上漲與當時的經濟和社會發展聯系緊密，首先，美國家庭使用個人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，局域網和廣域網的相關技術日漸成熟，使得軟件上與硬件相配合，美國聯網的主機數量自1996年之后呈幾何式的上漲，美國互聯網商業化的條件越發成熟，為股市的高漲起到鼎力相助的作用。

資本對于未來預期的過度炒作將市場互聯網個股的瘋狂推至最高點。90年代后期，大量風險資本投資于信息科技與互聯網行業，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和互聯網相關聯的IPO項目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與互聯網相關，就能實現股價的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關業務的發生。僅1999年，就有近500例IPO項目，其中有117支在首個上市交易日就實現了市值的翻倍。

流動性上，受1997年亞洲金融危機影響，國際資金回流美國，大量資金涌入股市，再加上美國國內于90年代迅速發展壯大起來的養老資金規模，一同將納斯達克股市推上了巔峰。

然而在2000年初，股市風云突變，無數互聯網公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達克指數下跌68%，從5048點至1638點，再到至2002年10月的1100點。在納斯達克上市的企業有500家破產，有40%退市，80%的企業跌幅超過80%，3萬億的紙面財富被蒸發。許多大型互聯網企業的公司，目前都已銷聲匿跡，2000年3月份時最大的十個互聯網企業，目前已經有兩個企業完全消失，即便是仍舊保留下來的八家企業，其市場價值也大幅縮水。

圖一：多因素導致納斯達克指數暴跌

這輪牛市泡沫的原因可以歸為以下幾點：1）美聯儲于2000年2月2日和3月21日連續兩次加息0.25%。2）企業業績普遍下滑，股票供給大幅增加。3）微軟被判違反美國反壟斷法，成為后續泡沫繼續破滅的導火索。4）總統換屆選舉風波以及政治面不確定性因素對納指造成負面影響。5）美國經濟增長放緩，確認經濟出現向下拐點。

那么和世紀初相比，目前的科網股是否已經處在下行拐點前夜？首先，兩個時代具有相似的之處的在于同樣處于美聯儲加息周期中，接下來市場預計美聯儲將維持加息趨勢不變。其次，微軟作為當時的龍頭被判違反反壟斷法是泡沫破裂的導火索，而短期則有臉書爆發丑聞并受到歐盟部分國家抵制等事件。

兩個時代的不同點在于本世紀初互聯網泡沫基本屬于投機動因引起的泡沫，即投資銀行對存在泡沫的互聯網股票過度投資，導致了互聯網泡沫的產生。本輪美國科技股引領的暴漲，主要是一些大機構的投資者瘋狂買入和相關公司的持續回購，帶動整個市場的騷動，但確是有業績與強大基本面作為支撐的，雖然此次股價下跌與業績不及預期有關，但相比本世紀初，如今科網股的業績十分可觀。其次，上世紀末互聯網用戶少，業務單一，盈利模式簡單，較多的參與者都獲得了大額融資，互聯網行業優勝劣汰的激烈競爭必然導致大多數企業破產，估值崩潰在所難免。而當今互聯網用戶多，盈利模式豐富。互聯網公司規模更加巨大，企業內部的生態系統也趨于完備和國際化。互聯網市場在不斷拓展細分，向著市場更加健全的方向發展。此外經濟大形勢上，當時正處于衰退期間，而美股今年以來經濟出現明顯好轉。

盡管通過縱向比對來看，如今的科網股雖然存在過熱追捧的現象，但所處情況相似度并不夠高，難以就此判斷目前科網股是否同樣處于崩盤的前夜，且美國經濟如今持續向好，減稅將有力提振企業業績，在潛在崩盤前夜甚至有可能再續瘋狂。但需要注意的是，不管是科網股或是別的類型的股票，一旦處于泡沫巔峰時期，往往無法準確判斷拐點的到來，資金的瘋狂總是難以預料，除了少數真正崛起中的偉大公司，大多追捧風口上的“豬”最后都會重重落地。人氣和估值一旦超過某個限度，泡沫便會產生，泡沫的大小并不影響最終理性的回歸，只影響破裂時帶來陣痛的大小。

A股市場的科網股何去何從？

世紀初，瘋狂的不僅僅是納斯達克指數，大洋彼岸科網股的狂飆也帶動當時中國網絡股的瘋狂。當時，A股很多公司也開始不務正業，借助于概念炒作，推動估值水平的提升，“網絡股”成為最時髦的概念。據券商統計，1999年“觸網”公司有近80家，這一數字在網絡股行情持續到2000年的最后階段已經達到300多家。1999年漲幅居前的四只個股均是網絡股，分別是東方明珠、廣電股份、深桑達、中信國安。

2015年以來至今，納斯達克綜合指數漲幅高達68.14%，不少明星科網股股價翻番，反觀A股市場，深圳成指從高點算起最高跌幅達89.31%，創業板指更是早已腰斬，且雙雙處于下跌趨勢之中。那么我們應該如何來看待如今兩地科網股截然相反的走勢？由于歷史原因，國內不少優質科網股均未能在A股上市，如騰訊、百度、阿里巴巴、京東、微博以及陌陌等等，但國內市場仍不乏如360、同花順、科大訊飛以及用友網絡等優質科網股。

如果以科網股所在的創業板指作為研究對象，創業板指在2015年突破4000點后，盈利回落與估值消化距今亦有3年，將當前的創業板和泡沫破裂后的2002年的納斯達克指數做對比，發現有以下共同點，1）政策拐點到來。在十九大之后，一系列政策對科創領域的著墨顯著增加，發聲加大對“四新”獨角獸企業的支持力度，鼓勵創新企業上市融資，政策回暖跡象日益明確。“政策拐點”或已出現，提升了市場的風險偏好。2）流動性拐點。盡管中國降杠桿大趨勢不變，但近期問穩杠桿信號明顯，流動性迎來寬松期，納斯達克下跌途中的4次“熊市反彈”均來自于流動性的寬松改善預期。3）估值回歸到位。從創業板的板塊估值與龍頭公司的估值來看，也基本回到了上一輪牛市啟動前的底部區域。

其中，在流動性問題上，從以往的歷史看，科網股牛市的啟動不一定發生在寬松貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2014年年中央行轉向全面的寬松貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進等。2015年以來創業板指也曾出現3次過超20%的反彈，且均發生在流動性改善預期以及政策支持下。雖然當前國內流動性有放緩跡象，但去杠桿依然是大方向，在缺少這一重要因素的情況下，A股科網股目前難有全面爆發的可能，但大幅度的反彈仍有望再次來臨。

在不同點上，最大的區別在于盈利拐點的確認，雖然創業板在今年一季度業績增速有所反彈，但這是2016年以來持續深度回調后的首次反彈，不能以此判斷盈利拐點就此到來。具體來看，主板2018年一季度凈利潤同比增速13.72%（前值19.81%、同期19.7%），主板業績增速同比環比均出現下降。創業板2018年一季度凈利潤同比增長28.74%（前值-16.43%，同期9.85%），業績大幅反彈；剔除溫氏和樂視后，2018年Q1創業板凈利潤同比增速為34.11%（前值3.35%，同期25.31%），依舊是大幅反彈。這也是創業板自2016年一季度開始的業績增速下來以來首次出現反彈。雖然不能以此判斷創業板業績的反轉，但從交易的角度分析，近年A股科網股之所以處于漫長的下跌當中，其中一個重要的原因就是場內資金集中抱團主板價值股，而主板價值股的業績增速已經開始回落，這也為科網股的崛起提供了“彈藥”。

總的來說，大勢上看，通過橫向和縱向比較，美國科網股目前有炒作過熱之嫌，但不能就此判斷拐點即將到來，而A股中創業板則與2002年納斯達克所處的環境有一定的相似之處，但盈利拐點上尚存不確定性。即便國內和國外市場中科網股股價所處的相對位置不同，但一旦整體大勢選擇向下，絕大部分個股必然受到牽連，但在選擇科網股時依然要堅持研究公司的“護城河”是否堅固，盈利能力是否可持續。對于盈利能力足夠的科網股，短期的股價下跌更多為投資者提供好的買入時點。

圖二：社融增速、政府加社會融資增速（%）