寧德時代：多少市值才算合理？

本刊研究員韋順

寧德時代的飛速發(fā)展史已不必贅述，這里探討的是寧德的估值空間。目前寧德市值1500億左右，2017年靜態(tài)估值按扣非后凈利潤測算是62倍，動態(tài)市盈率90倍，已經(jīng)大幅高出行業(yè)均值。市場對這只獨角獸的預期很高，但股價不是漫無天際的上漲。

定量去看，寧德市值雖大，估值看似很高，但從PEG來看，公司當前估值對應未來兩年的增速算是合理的。而且成長股不能單純看利潤，從營收的角度看，公司未來三年的市值空間應該在1600-2200億元區(qū)間內(nèi)。

定性來看，國外傳統(tǒng)燃油車零部件公司在目前成熟期市值都能接近3000億，新能源汽車行業(yè)處于導入階段，其中最核心的鋰電池系統(tǒng)占據(jù)整車價值30%-40%，價值量及成長空間更高，而寧德已經(jīng)牢牢把持鋰電池命脈，未來市值完全可媲美全球著名傳統(tǒng)燃油車零部件企業(yè)。

當前估值合理

寧德時代目前總市值1500億附近，動態(tài)市盈率90倍左右，市值和估值很高，有人習慣性將它當做價值股，認為其估值已經(jīng)泡沫化。但新能源汽車行業(yè)還處于導入期，從寧德的發(fā)展史看，也是處于起步階段，公司更像是一只高速成長的成長股。

理論上看，格雷厄姆對成長股價值判斷有個公式，公司的價值應該等于年收益＊（8.5+預期年增長率＊2），按照這個公式來計算，公司過去十二個月EPS為1.98元，未來三年預期增長率為13%，計算出來公司的股價約為69元，總市值約為1500億元附近。

當然這個公式只是停留在理論上，不能單獨使用，需要結(jié)合其他估值指標來判斷。通常我們用PEG來衡量一家業(yè)績處于成長期的企業(yè)。如果用PEG來估值的話，Wind數(shù)據(jù)顯示，市場對寧德時代2018年EPS的一致預期是1.46元，對應PEG為負值，主要是去年轉(zhuǎn)讓普萊德導致投資收益增加所致，但往后看，行業(yè)高成長性及寧德良好的卡位及技術(shù)優(yōu)勢，將讓公司在2019年和2020年業(yè)績保持30%以上的增速，EPS分別為1.94元和2.54元，對應PEG為1.13倍和0.9倍。鋰電領域中，同樣做電池包的國軒高科2020年的PEG為0.86倍，億緯鋰能為0.6倍，對比來看，考慮獨角獸溢價，寧德當前估值對應未來兩年的增速算是合理的。

市值有望超2000億

當然，成長股的估值不能單純看利潤，不盈利的特斯拉以及亞馬遜市值也能高達數(shù)千億元。我認為，用營收比用凈利潤去給當前階段公司的估值會更合適，畢竟連公司最近推出的股權(quán)激勵，未來5年內(nèi)都以營收為目標。那么，按營收估的話，未來公司的市值又能去到多高？

從市占率角度去看，2017年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量約79萬臺，到2020年國家對新能源汽車的規(guī)劃目標是產(chǎn)銷200萬輛。帶電量方面，2017年電動車電池平均帶電量約為45度電，與特斯拉60度-90度電相比，這個數(shù)值并不高。假設每輛車平均帶電量提升至50度，2020年預計國內(nèi)動力電池裝機量就能輕松到100GWh。這個假設實現(xiàn)的概率實際上很大，一方面，過去幾年行業(yè)銷量都是超額完成政策目標，200萬輛的銷售對應年復合增速為36%，遠低于過去幾年增速。另一方面，2017年國內(nèi)60%以上的新能源車銷量來自A00級等低端車型，2018年上半年在補貼政策扶持高能量密度高續(xù)航里程路線背景下，A00級車占比逐月下滑，6月份還首次出現(xiàn)負增長，中高端車型占比提升將拉動單車帶電量上行。

2017年公司市占率高達33.1%，2018年上半年上升至42.33%。假設2018年的市占率僅為40%，到2020年，寧德還是這個市占率，也就是40GWh，這實際上已經(jīng)是很悲觀的預測，因為公司不僅沒有吃掉最近中小鋰電廠退出的份額，也沒有跟隨行業(yè)規(guī)模擴張的步伐。

問題是，屆時寧德的產(chǎn)能能否跟上？我們來看國泰君安的產(chǎn)能統(tǒng)計，2019年產(chǎn)能已經(jīng)超過40GWh，到2020年產(chǎn)能可到54GWh，40GWh相當于產(chǎn)能利用率不到80%，因此這個測算應該是合理的。

價格方面，2017年寧德的電池系統(tǒng)售價1.41元/Wh，根據(jù)工信部發(fā)布的技術(shù)路線圖要求，2020年動力電池系統(tǒng)價格需要降到1元/Wh，而這一數(shù)值也是“油電車平價”的拐點。今年二季度動力電池均價在1.2元/Wh到1.3元/Wh波動，寧德市占率超42%，實際電池價格降幅至少在1.2元/Wh附近，站在當前時點看，未來只需每年繼續(xù)降低10%。所以對公司而言，2020年實現(xiàn)電池系統(tǒng)售價1元/Wh輕而易舉。按此計算，最保守估計，2020年公司單動力電池業(yè)務的營收就高達400億元。

樂觀去估算的話，我看到有券商估到700億營收，有點夸張了，電池價格未來下跌趨勢明顯，上調(diào)的概率很低，若還是按價格1元/Wh，單純按目前國內(nèi)產(chǎn)能計算（不包括德國新廠），2020年寧德動力電池推動的營收規(guī)模最大也只能到540億附近。

用營收來給快速增長期的新興科技企業(yè)估值，關鍵是確定收入的倍數(shù)，也就是市銷率。從過往歷史看，公司的估值突飛猛進，2015年9月估值17.6億元，2016年7月230億元，2016年11月到了800億元，而2017年3月鴻海集團收購部分股權(quán)時，估值已經(jīng)去到840億元。對應營收看，2014年-2016年營收規(guī)模分別為8.67億元、57億元和148億元，市銷率分別為2倍、4倍、5.7倍。我們無法保證寧德未來營收還會繼續(xù)以翻倍的速度去增長，因此做最簡單的加權(quán)平均來算，營收系數(shù)可以給到4倍。綜上，在沒有新產(chǎn)能投放的背景下，不考慮儲能及其他業(yè)務的增長，動力電池可匹配1600-2200億左右的市值。

這個估值體系可能還有一些不確定性，但至少它框在一個可以用數(shù)值衡量的范圍內(nèi)，而不是大家提到的市夢率。

千億零部件巨頭并不少見

拉長時間軸看，全球汽車工業(yè)發(fā)展至今已超過130年，伴隨而來的是一大批優(yōu)秀的零部件企業(yè)面世。從營收規(guī)模看，目前前十大汽車零部件企業(yè)營收規(guī)模無不超過千億元。德國的博世集團和采埃孚兩家公司旗下汽車零部件業(yè)務包攬全球前兩名，2017年營收規(guī)模分別高達3500億元和2700億元。緊隨其后的是加拿大的麥格納，營收2500億元。而在市值方面，博世及采埃孚沒有上市，第三名的麥格納在北美上市，目前市值1500億元附近，第四名的日本電裝以及第五名的德國大陸，市值都將近3000億元。

中國能排到前20名的零部件企業(yè)只有一家，就是華域汽車全資子公司延鋒汽飾，去年的營收為963億元，華域最大的優(yōu)勢在于背靠國內(nèi)最大的汽車整車廠上汽集團，2017年其營收過1400億元，市值最高將近900億元。

與傳統(tǒng)燃油車相比，電動車最核心的三大零部件是電機、電控和電池系統(tǒng)，其中電池又在整個車中占據(jù)30-40%的價值，是最高的一塊。寧德應該說已經(jīng)牢牢把控了鋰電池技術(shù)命脈，未來成長完全可媲美全球著名傳統(tǒng)燃油車零部件企業(yè)，市值3000億也未嘗沒有可能。

表：2016-2020年寧德時代各產(chǎn)能分布情況