投資者情緒指標選取與構建

姚晶晶 黃方玉 朱可涵

摘要：目前，中國證券市場發展尚未完善，股價波動受投資者情緒波動的影響較為顯著，選取合理的投資者情緒指標能夠更好地反映中國證券市場的現狀。文章選取IPO首日收益率、市場日交易量、換手率、工業生產者出廠價格分類指數、社會融資規模存量五個指標構建投資者情緒綜合指標，有效發掘投資者投資行為的特點，有效防范證券市場可能面對的風險，為研究的后者提供理論依據，促進行為金融學的發展。

關鍵詞：投資者情緒指標；換手率；IPO首日收益率；市場日交易量；工業生產者出廠價格分類指數；社會融資規模存量

一、引言

2014年，由于中國深化體制改革的不斷推進，市場迎來了新一輪的牛市。但是，自2015年6月15日開始，一場股災席卷了中國證券市場，股市又一次進入了嚴酷的冬天。僅21天的時間，A股蒙受沉重打擊，市值大跌了15萬億元，上證指數和小盤股指數均出現嚴重下跌情況。2015年7月7日，A股市場大幅度下跌對港股產生影響，恒生指數呈現暴跌。緊隨其后，近乎所有與中國相關的投資標的均呈現下跌趨勢，市場情緒處于極度低迷狀態。2016年，滬深300指數跌幅擴大至5%，熔斷線觸發，進而致使市場交易的暫停，隨后大盤在恢復交易后仍持續下跌，觸發了第二檔熔斷線，導致A股開盤后不久就提前結束了交易，近2000只個股跌停。近幾年的股市斷崖式波動表明很多市場異象在傳統金融理論的基礎上無法進行更好地分析，股市受投資者情緒的影響較為明顯。因此，投資者情緒成為了用來分析我國市場異象的很好的工具。

二、研究現狀

從行為金融學誕生以來，中外研究者對于投資者情緒的理解尚且不能完全統一。在國外的文獻中，Lee和Shleifer（1991）認為投資者情緒容易受感情影響，是一種基于情感的，因為認知出現偏差而出現的判斷。Baker 和Wurgler（2006）認為投資者情緒與投資者的某種投機性的需求有關。在國內的文獻中，王美今和孫建軍（2004）認為投資者情緒是投資者在參與市場投資中所產生的某種關于風險性投資未來收益的看法和認識。高大良（2013）基于目前學術界關于投資者情緒各種看法和認識，將投資者情緒定義為投資者對市場價格帶有系統性偏差的預期。

基于已有的對投資者情緒指標的研究，國外對投資者情緒的研究相比于國內較早。Baker 和Wurgler（2007）的BW指數是選取IPO數量、股利收益、IPO首日收益、基金現金持有比和封閉式基金折價率等6個單一隱性指標，基于主成分分析法構造的投資者情緒綜合指標。Ben-Rephael ，Kandel和Wohl等（2012）基于美國市場的共同基金流構建投資者情緒度量指標。Sayim和Rahman（2015）認為投資者情緒有理性和非理性之分，經過研究發現理性的投資者情緒和非理性的投資者情緒均對股票收益率產生顯著的正相關作用。張強和楊淑娥（2008）利用修正的噪音交易理論對投資者情緒與股票收益的關系進行分析。黃德龍、文鳳華和楊曉光（2009）通過構建投資者情緒指數，分別考察了不同種類的股票受投資者情緒的影響，發現低價股、小盤股和虧損的股票的收益更容易受到投資者情緒的影響。鹿坪等（2015）將投資者情緒劃分為個人投資者情緒和機構投資者情緒，深入研究后得出結論：我國股票市場中的機構投資者的投資行為也會受到投資者情緒的影響，個人投資者仍然對股市中的總體情緒起主導作用。高大良等（2015）研究發現在投資者情緒較高時，股市的平均相關性與收益關系呈負相關關系。張維（2015）對影響IPO 的因素進行研究，發現IPO 定價的高低及發行數量等對IPO破發并沒有產生十分顯著的影響市場情緒和投資者關注很大程度上影響了 IPO 破發。

綜合中外研究發現：第一、多數學者將投資者情緒定義為市場參與者對未來價格預期的系統性的偏差；第二、國內外學者在度量投資者情緒時多采用單一指標；第三、在國內外研究中，主要是針對個體投資者情緒的研究，對機構投資者情緒的研究還比較稀少。本文將對投資者情緒指標的選取與構建進行創新，選取多個隱性投資者情緒代理變量指標并加入宏觀經濟代理指標，構建可以度量我國市場的綜合投資者情緒指標，并提出相關建議以維系我國證券市場的穩定健康發展。

三、研究設計

通常顯性投資者情緒指標主要由調查方式得到，雖然這類數據直接來源于投資者，對投資者情緒波動的反映較為清晰準確，但是由于數據獲取的難度較大以及數據樣本偏小等一系列難以克服的問題，所以本文選擇隱性投資者情緒指標作為我國投資者情緒的代理變量。

本文從微觀和宏觀的角度出發，選取微觀上的IPO首日收益率、市場日交易量、換手率三個在學術界運用較為廣泛的隱性投資者情緒指標，同時選取宏觀上的的社會融資規模存量、工業生產者出廠價格分類指數兩個指標，構建一個綜合的投資者情緒指標。

（一）換手率

換手率反映了投資者的投機性需求和股票流通性強弱。一般來說，投資者情緒較高時，投機性需求導致投資者偏向于購買看似容易快速獲取利潤的股票，因此市場交易比較活躍，股票換手較為頻繁；反之，投資者情緒低落時，投資者的交易需求和預防需求增加，投機性需求大大降低，其交易行為會受到限制，換手率偏低。中國證券市場發展尚未完善，投資者的投機心理比較突出，投資者發現收益高的股票就會產生購買欲望，他們更偏愛于可獲得更多利潤的股票而放棄獲利較少的股票，因此中國股票市場的換手率會偏高，選取其作為投資者情緒代理指標具有一定的合理性。

（二）IPO首日收益率

IPO首日收益率是一家企業或公司 （股份有限公司）首次公開發行其股份所獲得的收益率。在IPO市場中，人們發現，當整個市場的投資者情緒較高時，投資者具有較強烈的投資意愿，此時發行新股容易受到投資者的認可；而如果市場上投資者情緒低落，此時投資者的投資意愿較差，新發行的股票則很有可能不被青睞。因此，公司決策者往往選擇在市場情緒較高的時候發行新股。投資者情緒的高漲會導致IPO首日收益率的提高，反之，投資者情緒的低落則會降低IPO首日收益率。當前，中國經濟得到了較大的發展，想通過上市獲得資金的股份有限公司也逐步增加，意味著IPO在中國市場具有較為廣闊的市場。盡管中國政府對IPO發行實施了控制，但是IPO在中國市場仍占有很大的份額，多數企業上市的愿望比較強烈，所以IPO是一個不可忽視的因素。而且此指標的指數相對于外國使用的指標指數較易于獲取，且能較好的反映投資者情緒對股票市場的影響，因此可以作為我國投資者情緒度量指標。

（三）市場日成交量

成交量是指在某一時期內實現的具體的交易額，能夠反映股票的價格，進而映射出投資者情緒的變化。通常日成交量大且價格持續上漲的股票，發展趨勢較好。當股市出現熊市，日成交量持續低迷，市場交易不活躍。當股民偏向于某一股票時，就會大量買入，即投資者情緒高漲，推動股票價格上漲，反之，投資者情緒不高，股票價格下跌。所以市場日成交量很好的反映了投資者情緒，有效控制了股票價格。目前中國市場日成交量波動較大，說明投資者情緒變化很明顯，因此選取其作為中國投資者情緒代理變量有一定得合理性。同時，該數據可以比較容易的從證券市場獲得。

（四）工業生產者出廠價格分類指數

工業生產者出廠價格分類指數可以用來衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度，該指數有很高的市場敏感度，可以有效反映出廠價格變動對工業總產值和增加值的影響。工業是一個國家的靈魂，在經濟發展中起主要作用，工業水平的高低往往能顯示一個國家的經濟水平。當工業生產者出廠價格分類指數發生變化，意味著工業生產價格發生變化，工業股票價格會因此而發生變動。同時人們的生產生活離不開工業，工業生產者出廠價格指數的變動也會影響著投資者的偏好發生變動。當工業生產者出廠價格分類指數較高時（在一定的可容忍范圍內持續，并且經濟處于擴張景氣階段），股價將會持續增長，投資者情緒也隨之高漲。

（五）社會融資規模存量

社會融資規模存量是指非金融企業和個人一定時期末從金融體系獲得的資金量余額，也就是說，社會融資規模存量可以同時反映投資者投入到金融體系中的資金量和收回的資金量，因此，社會融資規模存量能夠反映股市情況，并且與投資者情緒波動同步。從行為金融學的角度出發，當多數投資者預判股票價格要上漲時，即投資者情緒高漲，會采用融資或其他方式加大對股市的投入，從而買進股票，進而促使股票價格上漲；當多數投資者預判股票價格要下跌時，即投資者情緒低落，會采用融券或其他方式賣出股票，進而加速股票價格下跌。因此，社會融資規模存量可以作為投資者情緒代理指標。

四、結論與建議

本文在變量選取中采用了微觀指數和宏觀指數相結合的方式。當前大部分學者在構建投資者情緒指標時以微觀指標為主，對宏觀指標的分析較少。而宏觀指標恰恰反映著國家整體的經濟狀況，是多個個量相加得到的總和，或是全部個量的平均量，因此與個量有著密切的關系。所以宏觀指標的變化會影響到微觀指標的變化，當工業生產者出廠價格分類指數、社會融資規模存量等宏觀變量發生變動時，換手率、IPO首日收益率、市場日成交量等微觀指標也隨之變化，進而影響投資者情緒，導致投資者非理性的投資行為，引起股票價格的異常波動，妨礙證券市場的穩定，嚴重時可導致金融危機的發生。合理地構建投資者情緒指標能夠有效發掘投資者投資行為的特點，控制股票價格波動，有效防范證券市場可能面對的風險，規避投資者非理性的投資行為。

目前，我國證券市場制度存在不完善的一面。在我國市場，個人投資者偏多，市場上投機氛圍嚴重，所以證券市場受投資者情緒波動的影響比較明顯。從我國證券市場現狀出發，給予以下幾點建議：第一、從宏觀角度看，首先政府應根據我國投資者情緒特點合理地規避由于非理性投資帶來的風險，加強對我國證券市場的監管和控制力度，監證會等監管部門采取措施穩定工業生產者出廠價格分類指數，控制社會融資規模，時刻關注那些可能對投資者情緒造成較大影響的信息，做好相應應急預案，適時調控市場走勢，保證證券市場穩定健康發展；其次優化證券市場投資者結構，擴大機構投資者規模。第二、從微觀角度看，首先，實時監測市場日成交量、IPO首日收益率、換手率等影響投資者情緒的微觀指標，維持其相對的穩定性，保持投資者情緒在小范圍內發生小幅度波動，防范股票價格的劇烈變化；其次，引導個人投資者理性投資，進而改善我國市場中的投機心理，穩定市場發展。

參考文獻：

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（作者單位：江蘇大學財經學院）