美聯儲加息對我國貨幣政策的影響

涂訓華

摘要：本文利用1998年1月至2018年5月的月度數據，選取其中三個美聯儲加息周期分別構建以我國利率、廣義貨幣供給量同比增速、匯率以及聯邦基金利率為變量的VAR模型，實證分析美聯儲加息對我國貨幣政策的影響，結果表明：第一個加息周期，對我國貨幣政策變量的影響幾乎為0；在第二個加息周期，對我國貨幣政策變量的影響有正有負，但長期效果減弱；第三個加息周期，影響趨勢與第二個加息周期基本一致，但波動幅度更大，這也說明隨著宏觀經濟發展，經濟進一步全球化，美聯儲加息對我國的影響已經變得越來越大。

關鍵詞：美聯儲；加息；貨幣政策；VAR模型

1.引言

自20世紀80年代以來，美聯儲共經歷了6次加息周期，最近的三次分別在1999年，2004年以及2016年。其中，1999年的加息周期歷時18個月，經過6次調息，聯邦基金利率從4.75%上升至6.5%；2004年的加息歷時兩年，期間加息17次，聯邦基金利率從1%升至5.25%；而自2009年1月起，在長達近7年的時間里，美聯儲始終堅持量化寬松的貨幣政策，沒有對利率進行調整，在2015年底，美聯儲加息的靴子終于落地，進入最近的一次加息周期。自2015年12月至2018年5月，美聯儲已經加息6次，聯邦基金利率從0.25%上升至1.75%。如今，宏觀經濟發生巨大變化，美聯儲加息對中國的影響也將發生變化。為此，本文利用VAR模型對最近三次的美聯儲加息周期對中國貨幣政策的影響進行分析，研究美聯儲加息的影響是否存在結構性變動。

2.文獻綜述

近年來，國內學者劉前進（2016）對比分析了美國加息后我國貨幣政策面臨的“三元悖論”問題，認為我國貨幣政策自主性會受到較大影響。鐘偉（2005）對美國的加息周期進行了分析，指出美聯儲加息旨在引導國際資本向美國的回流，并從資本流動、利率和匯率三方面分析表明，2004年加息期間，人民幣將被動跟隨美元步入加息周期。李增來、梁東黎（2011）利用SVAR模型從中國的進口、出口、凈出口和產出四個維度衡量了聯邦基金利率變動的沖擊，發現擴張性貨幣政策會使中國進口、出口和凈出口先負后正，對中國產出則一直為正向。鄧創、席旭文（2013）則引入TVP-VAR模型考察了中國和美國利率沖擊對兩國產出缺口和通貨膨脹溢出效應的時變規律，實證結果顯示中美兩國貨幣政策的溢出效應有著強烈的反差。孫焱林、張倩婷（2016）選取中美兩國1996-2015年的季度數據，建立 TVP-VAR模型，分析美聯儲加息對中國產出影響的時變特征與結構性變動。結果表明，1999年和2004年的正向刺激分別得益于逆向調控刺激信貸和人民幣貶值促進出口，而當前全球經濟依然疲弱，資本流出和美國進口需求下降的負面效應凸顯，沖擊表現為負。

3.美聯儲加息對我國貨幣政策影響的實證分析

3.1變量選擇與數據處理

本文選取M2同比增速作為數量型貨幣政策的代理變量，記為m2。選取人民幣兌美元加權平均匯率作為匯率政策的代理變量，記為e。選取銀行同業拆借7日加權平均利率作為價格型貨幣政策的代理變量，記為cr。選取聯邦基金利率作為美國利息的代理變量，記為ffr。本文選擇的總樣本區間為1998年1月—2018年5月的月度數據，同時將其劃分為三段美聯儲加息周期，并實證分析這三段期間美聯儲加息對我國貨幣政策的影響。

3.2實證研究的步驟

對于時間序列數據，先對各變量進行平穩性檢驗，本文采用ADF法。若變量平穩，則建立以m2、e、cr、ffr為變量的VAR模型，并計算脈沖響應函數，滯后階數根據AIC值和SC最小為準則。若變量不平穩，則運用協整檢驗，研究三者是否存在長期穩定關系，進一步利用AR根的圖對所選滯后期的模型進行穩定性檢驗，如VAR模型是穩定的，則計算脈沖響應函數。

3.3實證分析結果

3.3.1平穩性檢驗。利用stata軟件對三個變量進行VAR模型構建，并對變量進行相關檢驗。為了更好地避免非平穩時間序列變量可能產生的“偽回歸”現象，需要對所采用的每個時間序列變量進行單位根檢驗。整個樣本區間及三個子樣本區間的單位根ADF檢驗結果表明cr、m2、e、ffr是一階差分平穩序列。因此，下面將采用cr、m2、e、ffr的一階差分序列來做VAR模型，即cr、m2、e、ffr的變化量。

3.3.2協整檢驗為了進一步研究四個變量之間是否有長期的穩定關系，需要做協整檢驗。通過之前的單位根檢驗表明，本文所選取的四個變量都存在單位根。但是它們一階差分都不存在單位根。因此，這四個變量的都是一階單整的。

本文采用Johansen協整檢驗對cr、m2、e、ffr四者是否具有長期關系進行檢驗，在包含常數項與時間趨勢的協整秩跡結果表明，第一和第三個加息周期均只有一個線性無關的協整向量。而最大特征值檢驗也表明，無法在5%的水平上拒絕“協整秩為1”的原假設。第二個加息周期有兩個線性無關的協整向量。說明變量間是存在長期穩定關系的。

3.3.3模型的平穩性檢驗 進一步檢驗VAR系統是否穩定，進行單位根檢驗，結果表明三個周期所有的特征根都在單位圓內，故此三個周期的VAR系統都是穩定的。

3.3.4脈沖響應分析 在此，分三個樣本區間對構建的VAR模型進行脈沖響應分析。在第一個加息周期，不論是我國的利率、貨幣供給量還是匯率對于聯邦基金利率的波動沖擊，幾乎沒有影響。在第二個加息周期，我國利率在聯邦基金利率的沖擊下，前面兩期，正面影響較大，之后的影響有正有負，但影響逐漸減小，到第八期起基本趨向于0；貨幣供給量在聯邦基金利率的沖擊下，變化有正有負，波動幅度比利率的更大，但長期影響以負面居多，且逐漸減小；匯率在聯邦基金利率沖擊下，雖然也有正有負，但其波動幅度非常小，幾乎為0。第三個加息周期聯邦基金利率沖擊引起的波動明顯更大，雖然長期趨勢基本一致，但不論是利率、貨幣供給量還是匯率的波動都更加頻繁，這也說明隨著宏觀經濟發展，經濟進一步全球化，美聯儲加息對我國的影響已經變得越來越大。

4.結論

通過以上實證檢驗，我們可以得出如下結論：

第一、進行ADF檢驗時，數據不具備平穩性，沒有辦法進行回歸分析，但符合協整檢驗的條件，可以對其進行協整檢驗。

第二、通過協整檢驗，我國利率、貨幣供給量、匯率與美國聯邦基金利率有長期穩定的關系。

第三、檢驗VAR模型的平穩性，結果顯示所有的根模的倒數皆比1小，在圓圈內，都是平穩的。因此建立VAR模型，并進行脈沖響應函數的分析。

綜上所述，美聯儲加息對于我國的貨幣政策有一定的影響，并主要通過利率渠道與匯率渠道進行傳導。而由于影響呈擴大趨勢，因此，在此次美聯儲加息影響中，中國需要特別防范國際資本的加速外流，一方面要保持穩健的貨幣政策；另一方面加強對購匯的管理，鼓勵境外資本的流入。同時，在全球經濟復蘇乏力的背景下，依靠人民幣匯率貶值來拉動產出也變得艱難，美國進口需求減弱的負面效應日益凸顯，因此，關鍵還是在于結合深化改革，刺激消費，加大內需。

參考文獻：

[1]劉前進.美聯儲加息背景下我國的貨幣政策“三元悖論”[J].武漢金融，2016（11）：4-10.

[2]鐘偉.美聯儲加息、資本流動和人民幣匯率[J].世界經濟，2005（3）：10-16

[3]李增來，梁東黎.美國貨幣政策對中國經濟動態沖擊效應研究 ———SVAR模型的一個應用[J].經濟與管理研究，2011（3）：77-83

[4]鄧創，席旭文.中美貨幣政策外溢效應的時變特征研究[J].國際金融研究，2013（9）：10-20

[5]孫焱林，張倩婷.時變、美聯儲加息與中國產出——基于TVP-VAR模型的實證分析[J].國際金融研究，2016，348（4）：26-36.