劉生月：從資產管理的角度看保險公司負債經營

劉生月

壽險公司對人的生命周期提供產品和服務形成可運用的保險資金，以資產管理的形式支持保險主業的發展并對客戶形成強有力的保障。保險資金的長期性使得其通過投資于實體經濟的股權和各類基金，通過發行保險資產管理產品募集資金投向國家重點支持的項目，以及通過公開市場的金融工具，直接投資于能夠真實產生經濟效益并且有前景的行業，發揮了支持實體經濟和引領價值發現的資本功能。保險資金通過支持實體經濟產生真實價值，使保險公司獲得持久發展的動力和源泉，離不開壽險公司對負債經營的深刻認識和強大的負債管理能力。本文以資產管理的視角，分析觀察壽險經營和負債業務，以服務保險主業和支持實體經濟為主線，形成保險資產和負債的良性互動，通過有效的資產負債管理，發揮保險風險管理和風險保障的特有功能。

2015年資本市場出現的“股災”和2016年10月份開始的債券市場為期兩個月的暴跌對保險公司的經營形成了巨大壓力，也引起了保險資產管理行業的思考。保險資產管理行業再次開始認真地思考保險資產管理的定位以及資產負債匹配管理的重要性。保險資產管理音普遍認識到保險資金運用的一些基本原則和一些基本規律一定要認真堅持不能違背，更加清晰地認識到保險資金的投資應該以固定收益類為主，股權等非固定收益類為輔；股權投資應該以財務投資為主，戰略投資為輔；保險資產管理一定要堅持服務保險主業，一定要堅持長期投資、價值投資、多元化投資，一定要堅持資產負債匹配管理，認識到資產負債匹配管理是保險公司風險管理的核心內容，是保險公司穩健經營的重要基礎。

人們在反思資本市場問題的同時，把目光也聚焦到了保險資產管理的激進行為。激進的保險投資行為引起了市場的廣泛關注，也引起部分人的詬病。人們在批評激進的投資行為的同時，也在冷靜思考：保險公司高成本的負債也是促使資產端承擔高風險的原因之一。激進的投資行為不僅給公司的經營和客戶的利益、行業的健康發展造成了傷害，而且也使人們開始思考：非理性的高成本負債經營，也是極端投資行為的潛在推動力。所以站在資產管理的角度去看待負債經營成為人們思考問題的另一個角度。

一、保險公司經營：“資產驅動負債”與“負債驅動資產” 過去幾年我國保險行業呈現了快速發展的趨勢。中國保險市場規模從全球第六上升至全球第二，總保費收入從2011年的1.4萬億元提升至2017年前8個月的2.7萬億元，行業總資產則從2011年的6萬億元提升至2017年8月的16.3萬億元（見圖1）。在這個過程中，保險公司的發展路徑出現了分化：有的保險公司堅持傳統“負債驅動資產”發展模式，大力發展個險渠道和期繳業務，保費收入穩步提升，業務質量不斷改善；有的保險公司卻另辟蹊徑，采取“資產驅動負債”的模式，通過銀保渠道大力推動高結算利率的萬能險等產品迅速提升保費規模，投資端保持較為激進的投資策略，通過承擔較高的風險獲取較高的投資收益率。

（一）“資產驅動負債”

從2013年開始，保監會陸續出臺了多個文件推進人身險費率市場化改革，與此同時，保監會也在大力推進保險資金運用市場化改革進程，包括進一步放開不動產和股權的投資，允許投資銀行理財、信托等金融產品，允許投資創業板和優先股等。隨著費率市場化的啟動以及投資領域的不斷拓寬，保險業在負債端及資產端都面臨著充分的發展機遇，部分保險公司為在競爭中快速發展壯大采取了“資產驅動負債”的經營策略（見圖2）。

各種包裝成理財產品的保險產品大量涌現，這些產品大多設計為萬能險，但與普通的金融理財產品并沒有本質差異，實際存續期間大部分低于三年，多數為一年期，銷售渠道基本為銀行或者互聯網。這類產品比拼的是投資收益率，往往投資收益率比對手稍微高出一點，保費規模就能快速提升。通過提升預期投資收益做大負債規模的“資產驅動負債”策略逐漸成為部分激進保險公司的選擇。

傳統的“負債驅動資產”策略更注重資產與負債匹配，包括久期、收益率等，其資產配置的方向主要以固定收益類資產為主，權益類資產及另類資產作為補充，追求穩健的投資收益。而“資產驅動負債”策略主要通過銷售高收益理財型產品獲得大量現金流，傳統的固定收益類資產無法滿足其收益要求，保險公司往往采用資產負債期限錯配的策略投向收益高、流動性差、期限長的基礎設施債權計劃、不動產計劃、信托計劃等另類資產，或者通過激進的權益類投資提高投資收益。部分保險公司通過與非保險公司一致行動人舉牌上市公司，一時間引起資本市場的高度關注。

（二）保險公司經營模式的選擇

事實上，無論是“資產驅動負債”還是“負債驅動資產”都是圍繞壽險公司的盈利模式制定的策略。透過現象看本質，保險公司的利潤主要來自三方面：即費差、死差和利差。利差是資產實際投資收益率和承保定價利率之差，費差是實際的費用率和定價時假設的附加費用率之差，死差是實際的死亡率或者發病率和定價時假設的死亡率或發病率之差。與成熟市場壽險行業利潤主要來自于三差的狀況不同，目前我國壽險公司利潤來源主要來自利差。比如中國人壽2004-2012年利差在三差中的占比高達76%-114%，而有的保險公司主要以理財型險種為主打產品，利潤來源更是主要來自于利差（見圖3）。

在當前這種利差獨大的盈利模式之下，壽險公司提高盈利能力大體的路徑為：一是降低承保端的成本；二是提高投資能力，獲得更高的投資收益率；三是做大投資資產規模，提升規模效應。大型保險公司擁有渠道優勢和品牌優勢，能夠以較低的負債成本銷售保單獲取保費，中小保險公司負債成本拼不過大型保險公司，主要通過后兩種路徑，通過靈活的投資策略提高投資收益率以及激進銷售萬能險做大投資規模來獲取超額利潤。利差獨大的盈利模式在市場利率顯著下降時，由于負債端成本下降有滯后性，資產升值幅度小于負債升值幅度，保險公司會面臨較大利差損。

二、壽險公司的負債經營

（一）關于負債成本

保險公司的負債端成本主要來自于兩部分：保證部分和非保證部分。保證部分是剛性成本，主要是指萬能險的最低保證利率以及傳統險和分紅險的預定利率；而非保證部分是客戶的預期收益，主要包括萬能險結算利率超過最低保證利率的部分和分紅險的分紅（見表1）。

國內保險公司主要經歷過兩個高負債成本階段。第一次是在1994-1999年之間，彼時國內利率水平較高，多家保險公司相繼銷售了部分高預定利率的保單，有些保單直到現在還有存量，給公司持續帶來利差損。之后保監會緊急發布規則將預定利率限制在了2.5%以內。現在看來造成這種局面的原因主要是當時國內壽險市場還不成熟、不規范，保險公司在確定預定利率時不夠謹慎。 第二次是從2013年開始到2016年的這段時間，隨著保險產品費率市場化改革，傳統險和分紅險的預定利率以及萬能險的最低保證利率相繼放開，保險公司的資產規模經歷了一輪快速爆發式的增長，保險業的迅猛發展也造就了保險業負債成本高企的現狀。

1、萬能險的發展

萬能險起源于美國，最初的設計動機是隨時可增加保額、隨時可退保同時結算利率根據實際投資收益來結算。這種靈活可變的特點在當時美國通脹高企的環境下一經推出就受到了市場的追捧，隨后更是迅速發展到全球。但萬能險在國內的模式基本上是保額不可隨時增加，同時由于國內此前的剛性兌付的大環境，萬能險的收益率基本是固定的，預期收益率即為結算利率。由于高現價萬能險實際存續期短、收益高等特點，與銀行存款相比，自身競爭優勢明顯，逐漸成為部分中小壽險公司迅速擴張、占據市場份額的主流途徑之一（見圖4）。

2.萬能險激進的結算利率

伴隨萬能險蓬勃發展和競爭加劇，萬能險的結算利率開始逐步走高。相較于傳統的保險公司，相對激進的保險公司的萬能險結算利率更高。在2016年，個別萬能險結算利率最高達到8%，考慮萬能險的渠道費用，行業平均成本已達6.88%-10%。萬能險結算利率攀升迅速拉高保險公司負債端成本。

（二）極短的負債久期

除了高企的負債成本，為了迎合國內居民的理財需求，保險公司把萬能險設計成存續期較短的產品形式（通常在3年以內，一般為1年或者2年）。這種極短的負債久期給保險公司的經營帶來了極大的挑戰。傳統壽險行業為客戶提供的產品以負債期限長為其主要特點，負債期限通常高達十幾年或者數十年。而理財型萬能險的大發展卻讓保險公司的負債久期走向了一個完全相反的方向。

這種形式雖然滿足了居民對理財產品流動性好收益高的要求，但同時也大大增加了保險公司經營的流動性風險和資產負債錯配風險。為滿足負債端高企的成本，保險公司資金的投向多為不動產、債權計劃、股權等流動性較差久期較長的另類資產，一旦面臨新增保費的下降或者遭遇集中退保情況，保險公司或將面臨巨大的現金流壓力。針對行業中的發展現狀，保監會分別于2015年12月、2016年3月和8月出臺相關政策法規來規范中短存續期的萬能險產品，要求立即停售存續期不滿1年的產品并對存續期1-3年的產品提出存量逐年遞減的要求。

（三）對投資端的強約束

高企的負債成本和極短的負債久期對投資端的資產配置形成了強約束，在這種情況下，保險公司資產端就陷入了一種困境，即可選擇的投資品種少，很難找到合適的資產進行配置；資產配置方案和投資計劃能夠抵御市場波動沖擊的能力也越來越弱。高成本負債倒逼投資端選擇高收益高風險的投資工具；負債端的短久期倒逼資產負債期限錯配，使投資賬戶面臨較高的流動性風險。近幾年來一直遭到詬病的保險投資端風險凸顯，其本質上是越來越強的負債約束下不得不進行的一種無奈選擇。因此，解決投資端各種各樣的問題必須要做的一點是減弱負債端的強約束。

三、強化負債經營管理

強有力的負債經營管理為壽險公司的發展奠定堅實的基礎。中國平安1988年成立，2004年在香港上市，2007年于A股上市。2004年至今，在競爭激烈的10年壽險行業發展浪潮中，排名壽險公司第二，同比增速一枝獨秀，連續多年保持行業領先（見圖5）。中國平安高速增長的保費收入得益于以下幾個方面：1.先進的代理人培訓體系和高增的代理人規模產能；2.期繳保單占比遠超出其它保險公司，且平安壽險的期繳保單繳費期長、利潤率高；3.平安壽險發揮在一、二線城市的優勢，銷售渠道逐漸向人均收入較高的三、四線城市滲透。

2017年上半年，中國平安代理人規模達132.5萬，較年初增長19.3%，代理人數量上升的同時質量也在不斷提高，具體表現在代理人產能上。2017年上半年，代理人產能達到人均每月12438元，相比2016年增幅達到18.21%。同時，公司壽險及健康險業務的新業務價值90%以上來源于代理人渠道的貢獻，代理人規模加質量已經成為公司的核心競爭力，直接影響著新業務價值的增長。雖然后進入市場的壽險公司搶占市場份額，但由于代理人渠道前期鋪設耗費巨大成本，而且產出往往在幾年之后，周期較長，現金流壓力較大，所以代理人渠道的鋪設完善成為了大型壽險公司的競爭壁壘。

中國平安在產品策略上，保持了傳統、分紅、萬能均衡發展的產品策略，加強保障型產品推動，通過傳統保障型產品升級，增強產品市場競爭力，不斷提升長期傳統保障型產品占比。同時，促進產品結構持續優化，支持公司業務規模及內含價值的健康成長。在三差結構方面，死差和費差在壽險業務中占比66.1%，在長期保障型業務中高達78.0%。集中后援的高效支持、人工智能、大數據、區塊鏈和金融云進行數據的搜集、整理、測算、建模等一系列操作，以及精準營銷、產品設計、核保核賠等，都對負債經營管理起到了強大的支撐作用。

友邦保險在中國大陸地區是唯一的一家外商獨資保險公司，上世紀90年代初進入中國并引入了壽險的代理人模式，25年來一直依靠其優秀的產品業務和高素質的代理人隊伍在行業內占據領先地位。尤其是友邦保險2010年在中國香港上市之后，更加專注于亞太市場，精耕細作推動其價值增長。

自2010年上市以來，友邦保險的保費規模增長迅速，其業務品質和產品結構都在持續不斷的優化提升。雖然其在中國大陸地區的市場份額不高（僅1%），但大陸地區的業務規模已經超過了其他東南亞國家，位列第二。通過深耕中國市場，友邦保險2010年-2016年的年化新保費年復合增長率達到了16.7%，新業務價值（NBV）增長更是高達26.6%（見圖6、圖7）。

友邦保險的保費和NBV能夠穩健增長的原因主要在于兩點：其一是其高效的銷售隊伍。友邦保險多年來一直堅持以代理人渠道為核心的銷售策略，普遍素質較高的代理人隊伍是其成功的關鍵。近兩年友邦保險繼續通過多元化培訓和嚴格考核來加強打造精英隊伍使友邦保險在2015-2016年蟬聯MDRT（全球百萬圓桌會是保險業界最高榮譽）會員人數最多的公司。其二就是專注的產品策略，友邦保險始終以高價值率的保障型產品為主要驅動價值增長的載體，即使在2013-2015年友邦保險也沒有隨波進入萬能險發展大軍（見圖8）。其比較有代表性的保障產品為2010年推出的全佑“五合一”系列產品及其升級產品；2014年推出的高價值率的傳世經典系列產品等，這些保障型產品的銷售大大推動了業務增長，同時也提升了新業務價值率。

總體來說，友邦保險依靠其強大的渠道銷售隊伍主要在中國大陸銷售高價值率的保障型產品。高素質的代理人隊伍帶來的是負債端穩定的現金流，同時這種類型的產品通常期限較長，成本也較低。此外保障型產品的占比與死差占比密切相關，因此友邦保險的價值結構和利潤主要是以死差和費差為主，2016年友邦保險的利潤結構中其非利差占63%，友邦中國的非利差占比達73%（見圖9）。雖然其投資收益平均在4%-4.4%之間，仍保持了穩定的利差益。

四、對保險公司負債經營的建議

（一）回歸保險本質。發展保障型產品。降低負債成本

保險產品與其它金融產品比較的核心優勢就在于保障，理財只是輔助功能。保險公司通過開發健康保險、意外保險、養老保險這些與人身密切相關、滿足保障需求的產品，創新產品形式，滿足客戶日益增長的保障需求，回歸保險業具有核心競爭優勢的業務，弱化保險中的理財功能，有助于降低保險負債成本。

堅持“保險姓保”，大力發展長期保障型產品，既適應了居民健康、醫療、養老等消費升級的趨勢，也有利于保險公司充分發揮自身競爭力和提升價值創造能力。此外，保險公司還應豐富產品形態，適度推動期交分紅、萬能和投連等產品銷售，與客戶分享收益共擔風險。既可以滿足客戶在低利率環境下財富管理的需求，又可以增加負債成本的彈性，降低公司經營風險。

（二）做好利源管理。提高三差中死差和費差益占比

目前我國壽險業利潤來源中，利差占比超過了百分之八十，這使得大部分保險公司在利率環境變化時面臨巨大挑戰。許多壽險公司已經意識到這一點，多年前就開始通過大力發展保障型產品擴大死差來源，通過優化成本結構和費用管控提高費差收益，促進利潤來源結構更加均衡。

通過降低利差在整個利潤來源中的占比，將能夠為投資業務提供更寬松的空間，從而使資產配置和具體投資計劃能夠更從容地捕捉市場機會，更有效地提升長期、持續、穩健的復合投資回報，最終為保險公司整體經營提供更加堅實的增長動力。

（三）資產端在控制風險前提下實現與負債端的良性互動

國內資產負債管理模式正處于由資產負債單項驅動向資產負債雙向互動過渡的階段。今后在監管的要求以及行業的推動下，壽險公司將不斷提高資產負債精細化管理水平，實現資產負債聯動。資產負債管理的本質是通過資產負債聯動，實現資產端與負債端在收益、風險、期限上的動態匹配和均衡。想要實現這一點，壽險公司必須全面承擔資產負債管理的主體責任。在制定目標方面，改變當前資產（收益率）和負債管理（業務規模）目標相互脫節的現狀，結合償二代監管規則的要求，實現業務與資本的有效聯動，提高資本的使用效率，實現向精細化管理、集約式增長的轉型。在組織體系方面，建立包括投資、精算、銷售、財務、風控等相關部門緊密合作的體系結構，形成多點聯動的投資決策體系和內部溝通機制。在實施推動方面，形成以產品為原點，覆蓋產品全生命周期的閉環管理機制，將資產負債管理有效貫穿于保險產品設計、準備金計提、投資策略選擇、流動性管理等業務全流程，從而有效推動資產負債兩個輪子協同發展。