我國互聯網企業估值研究

姜雨飛

【摘 要】 隨著互聯網行業的蓬勃發展，互聯網企業股票投資價值日益成為投資者關注的焦點，在這種情況下，對互聯網企業的合理估值顯得尤為重要。然而，互聯網企業是在“互聯網+”浪潮下催生的具有嶄新經營模式的非傳統企業，因此，傳統企業下使用的企業估值方法，其適用性受到限制。通過對國內外文獻的梳理發現，針對傳統企業估值的研究較多，但對互聯網企業估值問題的研究成果較少，因此，本文主要是對互聯網企業估值研究的相關文獻進行梳理，以為相關學者對此研究提供借鑒。

【關鍵詞】 互聯網企業 估值方法

（一）企業估值方法文獻綜述

20世紀30年代，一些學者就開始對企業價值估值方法進行研究，其絕對估值方法有：股利貼現模型（DDM）、貼現現金流模型（DCF）以及盈余折現模型（RI）。Williams（1938）提出貼現現金流概念，他認為可以將股利作為一種現金流，并在此基礎上提出股票估值模型，同時對股票市場的盈利指標和市場價格比率作出深入研究、分析及總結；Gordon（1962）在其研究基礎上，對貼現現金流法進一步研究；Sharpe（1963）提出資本資產定價模型（CAPM）模型，對風險與收益的關系進行說明；Jensen（1986）通過對企業實際經營現金流量的情況進行分析，提出自由現金流量的概念；Abel（1977）提出實物期權概念，Rappaport（1998）將其運用到企業內部戰略投資決策中，提出把不確定性因素作為増長潛力的衡量指標以及通過股價高估或低估來進行判斷的相對估值方法，如：PEG、EV/EBITDA等。

（二）國外互聯網企業估值文獻綜述

20世紀80年代開始，隨著互聯網企業開始發展以及人們對企業估值的重視，大量關于互聯網企業估值的研究應運而生。國外在此方面的研究，主要分為對傳統估值方法的改進以及運用非財務杠桿進行估值兩部分。

對傳統估值方法的改進：Copeland、Koller、Murrin（1990）提出折現現金流模型，并根據現金流和折現率的不同，分為權益法評估模型和自由現金流量評估模型。Damodaran（1996）以DCF模型為基礎進行企業價值評估，指出企業稅后經營現金流的現值總額才是反應企業價值的真實參考依據；Desmet、Hu and Riedel（2000）認為傳統的DCF模型輔之以微觀經濟學以及概率加權情景分析，對于網絡企業估值仍然適用，且比其他估值模型更有效，Higson and Briginshaw也持有相同觀點，認為與傳統公司一樣，自由現金流也是決定互聯網企業未來經營發展狀況的關鍵；Gollotto and Kim（2003）認為，市盈率對于互聯網公司估值作用較小，因為眾多互聯網企業尚未實現盈利；而市凈率也不適用，因為互聯網企業以無形資產為主，而若無形資產開銷作為費用未資本化，會造成企業賬面價值被低估；Ho、Liao and Kim（2011）將數據包絡分析（DEA）方法與相對估值法相結合，提出了4種專門針對互聯網公司的估值方法，并以52家五聯網企業為樣本，對價格毛利率估值方法進行實證研究，估值準確率達到70%左右。

因此，一些學者結合互聯網企業的運營特點以及盈利模式等等，提出了一些利用非財務杠桿的方法對互聯網企業進行估值。Hand（2001）根據互聯網企業的財務指標、網絡指標及股票的供求對互聯網企業的股票價值做了相關研究，得出財務指標對互聯網企業股價的解釋程度為50%，網絡指標的解釋程度為20%，供求因素的解釋程度為13%；GuptaSunil（2011）研究顯示用戶貢獻是衡量網絡企業價值的一個決定性因素，由此提出了評估網絡企業當前和未來顧客長期價值的模型，并且我國將其估值結果作為網絡企業價值衡量的重要指標；等等這些文獻研究是利用互聯網企業用戶訪問量等一些可量化的指標來對企業進行估值，對于互聯網企業的估值具有現實意義。

（三）國內互聯網企業估值文獻綜述

我國對此方面研究，以國外研究為基礎。起初研究多基于傳統估值方法，并對其進行修正。如：高波（2002）對現金流量折現法作了修正；潘銳榮（2015）在分析了成本法、現金流折現法和期權定價法對初創期的互聯網企業估值的不適用，將傳統的市場法和德爾菲法相結合以提高對初創期互聯網企業估值的公允性和合理性，最后又以M公司為案例，就改進的市場法進行了驗證；劉晴（2015）以騰訊公司為案例，通過對比分析騰訊公司分別采用經濟增加值模型、貼現現金流模型、市盈率模型的估值結果，得出經濟增加值模型相對于貼現現金流模型、市盈率模型估值的準確性更高等。

近年來，我國學者根據互聯網企業的特點及生命周期等，對互聯網企業的估值方法提出了新見解。陳維凱（2013）在分析了互聯網企業在創業期估值的難點基礎上，分別對市場價值法、營銷回報率法、實物期權法、風險資產法、股票價值折現分析法（DEVA）進行了介紹和評價，最后提出了互聯網企業估值時需要考慮一些因素：股權激勵機制的設置、外部市場競爭和行業發展；宋健（2017）意在通過對不同股權投資階段中互聯網企業進行比較全面的分析，解決股權投資不同階段互聯網企業估值問題等。

（四）總述

通過對國內外已有文獻的梳理，發現起初對互聯網企業的估值方法大多與傳統估值方法類似，并沒有做出過多調整；隨著互聯網企業的迅速普及，其價值評估方法也得到改進。近年來，開始出現一些運用企業非財務指標對其進行估值的方法，如：客戶價值、用戶瀏覽量等等。如：談多嬌、董育軍等提出具有獨創性的客戶價值理論模型。他們認為互聯網企業的價值來源于每個客戶的收入貢獻、權益成本及未來的客戶量，認為客戶的收入貢獻、權益成本、未來的客戶量為核心要素，所以主張應該運用客戶價值理論模型，對互聯網企業的價值進行評估；Hand得出財務指標對互聯網企業股價的解釋程度為50%，網絡指標的解釋程度為20%，供求因素的解釋程度為13%等?？傊?，我國的互聯網企業估值方法與之前相比正在逐步完善，但仍存在不少缺陷，同時學者提出的一些新方法大多也是基于國外學者在此研究的基礎上進行完善，這種研究只是得出一些影響互聯網企業估值的因素，但并不能得出一套完整的互聯網企業估值體系，一套完整具有我國特色的互聯網企業估值體系仍需不斷研究。