北京ABO模式下軌道交通非票務資產證券化研究

金 山

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北京ABO模式下軌道交通非票務資產證券化研究

金 山

（北京市基礎設施投資有限公司，北京 100101）

介紹北京ABO模式的概念和意義，闡述軌道交通非票務資產定義及分類，分析日本和中國香港的軌道交通非票務資產發展經驗。軌道交通票務資產與非票務資產的協同發展是我國城市軌道交通可持續發展的必然選擇。以北京ABO模式下軌道交通非票務資產證券化為例，選擇“傳媒廣告、車站商業、信息通信”為軌道交通非票務資產證券化的基礎資產，模擬和預測未來北京非票務資產的現金流，采用證券公司專項資產管理計劃的形式作為特殊目的載體（SPV）進行資產證券化，在法規政策和實踐操作層面是可行的。非票務資產證券化是提升我國軌道交通企業非票務資產管理水平和盈利能力的重要途徑，有利于促進我國軌道交通企業非票務業務的全面發展。

ABO模式；非票務資產；資產證券化

2017年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于創新政府配置資源方式的指導意見》要求創新經營性國有資產配置方式，提出以提高國有資本流動性為目標，積極推動經營性國有資產證券化。2013年中國證監會頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中明確“基礎設施收益權”等財產權利可以進行資產證券化。2016年北京市軌道交通進入授權經營模式（ABO）發展的新階段（即ABO協議），ABO模式對北京探索軌道交通非票務資產證券化創造了有利的外部環境和內部條件。國家宏觀政策和戰略的引導為城市軌道交通非票務資產的證券化提供政策支持和發展空間。

1 ABO綜述

1.1 ABO概念

ABO是authorize-build-operate的簡稱。2016年4月，北京市交通委員會代表北京市政府與北京市基礎設施投資有限公司正式簽署了《北京市軌道交通授權經營協議》（即ABO協議），標志著北京市軌道交通進入了授權經營的新階段。ABO模式核心是專業化、市場化、契約化。A即授權（authorize），政府授權北京市基礎設施投資有限公司（以下簡稱“京投公司”）負責提供北京市軌道交通項目的全產業鏈整體服務。B即建設（build），是指由京投公司整合各類市場主體資源，發揮各類市場要素的積極作用，組織實施城市軌道交通項目的規劃、融資、建設管理等工作。O即運營（operate），是指由京投公司組織開展軌道交通路網的運營管理、資產管理、多種經營等工作[1]。

1.2 ABO的意義

ABO模式的產生是基礎設施投融資傳統體制向市場轉變的創新產物，是政企關系契約化和市場化的嘗試和探索，構建了一種新型的“北京市政府和市屬國企政企關系”。ABO模式將原有的政府擔保型的“政策”轉變為授權經營類的“協議”，將融資平臺轉變為市場化主體，企業由單純依靠政府轉變為依托政府面向市場，為融資平臺公司拓展了轉型渠道。通過政府和企業之間授權經營模式，可將一部分地方債務轉化為企業債務，降低地方政府債務負擔，釋放政府舉債空間，在一定程度上防范和化解政府性債務風險。ABO模式下企業由政府政策被動執行者轉變為授權經營協議主動履約方，在政府監督指導下，開展具體工作，通過激勵約束機制和市場競爭機制整合相關資源，發揮市場在資源配置中的主導作用，有利于打破行業準入限制，激發市場主體的活力和發展潛力，提供更好的公共服務。

2 城市軌道交通非票務資產

2.1 定義

城市軌道交通非票務資產是指在城市軌道交通線網規劃、線路設計、工程建設及運營全過程中，依托于軌道交通客流和特殊空間資源所衍生的非票款性的具有收益的各類資產。非票務資產業務是實現軌道交通外部收益回饋軌道交通，形成軌道交通發展良性循環的有效途徑[2]，經營良好的非票務資產是提升軌道交通企業盈利能力的重要基礎[3]。同時，非票務資產業務還承擔著許多城市交通綜合服務功能，也是提升城市軌道交通綜合服務水平的重要載體。

2.2 分類

城市軌道交通非票務資產包括軌道交通車站商業、傳媒廣告、信息通信、軌道物業開發等[4]。傳媒廣告是指依托軌道交通車站、車輛、隧道區間等載體，多種媒體形式在軌道交通資產內進行公共及商業信息傳播的活動。車站商業是指軌道交通車站、站廳（非付費區）、通道等空間資源的商業經營。信息通信主要指軌道交通企業依托軌道交通線路資源開展各類信息通信服務。

2.3 國內外發展概述

2.3.1 日本東京

日本東京JR、東急、東武等軌道交通企業非票務部門主要業務是不動產開發和非票務資源經營。東京軌道交通企業非票務業務分為以下幾類：一是流通業務，主要是百貨商店、車站連鎖商店、商貿、零售等業務；第二類是不動產業務，主要包括商品房的開發出售、不動產的租賃等業務；第三類是休閑業務包括酒店、游樂園、餐飲、高爾夫球投資及經營管理等業務。

如表1所示，通過對東京6家上市的軌道交通企業2014財年營業收入分析，運輸業務占軌道企業總收入平均比重為35%，不動產業務收入占總收入的平均比重為10%，非票務資源（流通業務、休閑業務等）經營性收入占總收入的平均比重為55%，東京軌道企業非票務收入已超過運輸業務收入，成為東京軌道交通企業實現盈利的主要保障。

表1 東京軌道交通上市企業2014財年營業收入結構分析

注：數據來源：2014年東京6家地鐵上市公司財報。

2.3.2 中國香港

香港軌道交通非票務發展是基于港鐵公司成立之初提出的“軌道+土地+非票務”的多元化發展戰略。香港政府授權港鐵公司統籌香港軌道交通的“規劃、建設和營運”將軌道交通的發展、非票務資源市場化經營與物業開發作為一個整體貫穿于香港軌道交通建設的每一個環節，最終通過幾十年的探索和實踐逐步形成具有可持續盈利能力的軌道交通發展模式。2015年港鐵總收入417.01億港幣，其中票務收入169.16億，非票務收入99.13億（含車站商務、物業租賃及管理、物業開發），非票務收入占港鐵總收入24%，非票務收入已成為港鐵的主要收入來源之一（見圖1）[②]。

圖1 香港地鐵公司利潤分布①

2015年港鐵總利潤193億港幣，其中交通運輸主營業務利潤72億，非票務業務實現利潤114億（含車站商務、物業租賃及管理、物業開發），非票務業務利潤占港鐵2015年總利潤的59%，非票務業務已成為港鐵實現持續盈利的主要利潤來源。

2.3.3 中國內地

中國內地城市軌道交通非票務資產經營收入（廣告、商業、通信）從2011年35億快速增長到2015年的67.45億[5]，呈現一個快速增長的趨勢，已初步形成了一定的發展規模。根據國際經驗，衡量和評價一個城市軌道交通企業是否具備可持續發展能力的關鍵標準是軌道交通企業“非票務資源經營的規模、質量和經營管理水平”[6]。目前，北京、上海、廣州、深圳4個城市由于軌道交通開通運營時間長、運營線路里程數多、客流規模大，非票務資產業務經營相對成熟，收入水平較高，其他城市非票務業務還處于初步發展階段，非票務資產經營水平不高。

如圖2所示，2015年中國內地軌道交通車站商業及物業租賃收入占軌道交通非票務資源總收入的23%，傳媒廣告收入占非票務總收入比重55%，信息通信經營業務收入占非票務總收入的16%，傳媒廣告是國內非票務資產業務中最重要的板塊，也是目前非票務資產最主要的收入來源。

圖2 中國內地軌道交通非票務收入結構

2.3.4 綜述

日本東京和中國香港的軌道交通企業經過幾十年的發展主營業務已從單一的運輸業務拓展到多元化的非票務經營業務，日本東京及中國香港通過軌道交通企業整體上市實現了非票務的資產證券化，逐步形成了票務業務和非票務業務協同發展的格局。

目前，中國內地軌道交通企業的業務重點還集中于軌道交通的建設和運營，非票務業務發展相對滯后和薄弱，缺乏對非票務資產業務的戰略規劃和整體統籌，需要學習和借鑒國際的先進經驗，大力發展軌道交通非票務資產業務，改善軌道交通企業收入結構，提升盈利水平，實現可持續發展。

3 北京ABO模式下軌道交通非票務資產證券化

3.1 北京ABO模式下非票務資產發展趨勢

北京ABO模式授權京投公司為北京非票務資產經營主體，有利于企業整合各類相關資源，發揮企業主體能動性，整體統籌推進北京軌道交通與非票務的協同發展。ABO模式下企業將主動深入挖掘存量非票務資產經營潛力，積極推進新增非票務資產業務的拓展，增加非票務資產規模。ABO模式有利于企業主動創新，通過創新非票務資產發展思路，引入市場化方式，建立激勵機制，按照專業化、市場化的要求提升非票務資產的服務水平和經營能力，增強非票務資產的盈利水平，實現北京軌道交通非票務資產健康可持續發展。

3.2 軌道交通非票務資產證券化概述

非票務資產證券化是指對軌道交通企業的具有穩定現金流的非票務資產進行資產組合、信用增級、流動性提升，使這些資產組合通過結構化設計轉化為有價證券組合，是一種特殊的結構化融資。國內資產證券化可以采取實體資產證券化或企業收益類資產或資產收益權的證券化資產支持證券化（asset-backed securities，ABS）[7]方式來實現。由于軌道交通資產具有公共基礎設施的特性，更適用于企業收益類資產或資產收益權的途徑進行資產證券化。非票務資產證券化是提高軌道交通企業非票務資產經營管理水平的重要途徑，為非票務業務的發展提供資金支持，可以提升非票務資產的價值，拓展軌道交通企業直接融資渠道，促進票務與非票務的協同發展，實現軌道交通可持續發展。

目前，國內已有理論研究城市軌道交通資產證券化的案例[8]，但還沒有非票務資產證券化的案例研究。本文在北京ABO模式下，通過構建基礎資產池、模擬和預測未來北京非票務資產的現金流來研究和構建北京軌道交通非票務資產證券化的路徑和交易結構。本文非票務資產證券化研究的范圍為車站商業、傳媒廣告、信息通信等非票務資產（不含軌道交通上蓋物業）的證券化。軌道交通上蓋物業未來可以采用房地產信托投資基金（REITs）的形式進行證券化，不納入本次研究的范圍。

3.3 資產池組建

3.3.1 基礎資產選擇

北京軌道交通非票務資產的經營已逐漸標準化、規模化、品牌化，非票務資產的現金流已實現持續、穩定增長，非票務資產已初步具備資產證券化條件。廣告傳媒、車站商業及信息通信3部分資產組合，業務類型不同、收益模式不同，基礎資產組合類型分散，抗風險能力強，符合資產證券化的要求。2015年北京軌道交通客流規模已達到日均911萬人次/d，依托于軌道交通巨大客流的非票務資產具有極高的商業價值。根據資產證券化對基礎資產的要求，ABO模式下可將北京（不含京港地鐵）軌道交通非票務的廣告傳媒、車站商業及信息通信3個經營比較成熟的非票務資產收益權納入“北京軌道交通非票務資產支持證券”的基礎資產池。

3.3.2 基礎資產現金流分析

1）歷史現金流分析

根據城市軌道交通資源經營年報2011—2015年的統計數據，北京（不含京港地鐵）軌道交通非票務收入呈現穩步增長趨勢，年均增長率為18%，其中廣告傳媒業務年均增長17%，車站商業業務年均增長7%，信息通信業務年均增長32%，北京（不含京港地鐵）2010—2015年非票務收入現金流量（見表2）。

2）未來現金流預測

綜合考慮北京軌道交通2018—2022新增運營線路特點、客流增長趨勢及非票務資產收入增長特點等因素，綜合預測北京2018—2022非票務資產收入中廣告傳媒及信息通信業務收入年均增長幅度為10%，車站商業收入年均增長幅度為5%，3項非票務資產業務收入現金流的50%計入基礎資產現金流。依據北京非票務收入數據，綜合預測2018—2022非票務資產現金流量（見表3）。

表2 2010—2015年北京非票務收入現金流量

表3 北京非票務資產收入現金流量預測2018—2022

3.4 原始權益人

北京ABO模式授權京投公司開展軌道交通路網的運營管理、資產管理、多種經營等工作，京投公司是北京市軌道交通的投資及資產管理主體，也是北京市軌道交通（除京港鐵運營線路除外）非票務資產收益權所有者。根據我國資產證券化原始權益人及信用評級的要求，擬由京投公司作為北京軌道交通非票務資產證券化的原始權益人。

3.5 交易結構設計

3.5.1 特殊目的載體

國內資產證券化特殊目的載體（SPV）的設立有“信托方式和專項資產管理計劃”兩種形式[9]。根據北京軌道交通非票務資產證券化基礎資產的特性，選擇“專項資產管理計劃”方式，由“北京軌道交通非票務資產收益權專項資產管理計劃（以下簡稱“北京軌道非票務專項資產計劃”）”作為資產證券化的特殊目的載體。這種方式設立的特殊目的載體附屬于證券公司，原始權益人京投公司沒有控制權，符合破產隔離的要求。

3.5.2 基本交易結構

“北京軌道非票務專項資產計劃”的發起人（原始權益人）京投公司將北京軌道交通廣告傳媒、車站商業及信息通信3部分非票務資產2018—2022年的收益權作為基礎資產組成資產池，通過證券公司發行資產證券化產品向潛在的投資者募集資金，募集資金用于向原始權益人（京投公司）購買2018—2022年北京的廣告傳媒、車站商業及信息通信3部分非票務資產未來的收益權。

未來收益權產生的現金流用于向計劃份額持有人支付本息和基礎資產再投資收益。專項計劃管理人為發行專項計劃的證券公司，管理職責是負責管理專項計劃基礎資產、資產再投資、監督托管人，向收益憑證持有人分配資金。計劃托管人由銀行擔任，托管人負責建立專項計劃資金專用賬戶，監督資金使用及分配投資收益，基本交易結構如圖3所示。

圖3 北京軌道交通非票務專項資產管理計劃的基本交易結構

3.5.3 收益憑證的規模、期限及分級

綜合考慮基礎資產的現金流規模及融資需求，北京軌道非票務專項資產計劃預計募集資金規模為人民幣35億元，計劃的存續期5年，受益憑證發行面值為人民幣100元，專項計劃分別設置優先級和次級受益憑證，優先級受益憑證資金規模總計為人民幣33.5億元，次級受益憑證發行的資金規模為1.5億元。

3.5.4 預期收益率

北京軌道非票務專項資產計劃的受益憑證預期收益的設定根據最新的金融機構人民幣貸款基準利率、同期國債利率、京投公司近期企業債券利率及未來利率預期綜合確定。優先級受益憑證1年期的到期還本付息，其余期限的每年年末支付利息，到期還本、次級受益憑證無票面利率。專項計劃在支付全部優先級受益憑證本金和預期收益、相關稅款、管理費用后的剩余收益金額全部支付給次級受益憑證持有人，預計收益結構如表4所示。

3.5.5 信用增級

為提高北京軌道非票務專項資產計劃的信用級別，吸引更多機構投資者，降低融資利率，需要對北京非票務專項資產計劃進行信用增級。北京非票務專項資產計劃可采用內部優先級/次級分層結構[10]、超額覆蓋預期支出與外部第三方擔保相結合的信用增級方式。

表4 憑證預計收益結構

1）優先級/次級分層結構

北京非票務專項資產計劃設置優先級受益憑證和次級受益憑證，優先級受益憑證規模占總憑證規模的96%，次級受益憑證規模占總憑證規模的4%，次級受益憑證能夠為優先級受益憑證提供4%的信用支持。次級受益憑證全部由原始權益人京投公司認購。

2）超額覆蓋預期支出

基礎資產的現金流對預期支出的最低覆蓋水平用覆蓋比率來衡量，如果覆蓋比率數值小于1，表示基礎資產的現金流可能存在風險。北京非票務專項資產計劃預測各期覆蓋比率最低值為1.35高于1，基礎資產預期現金流完全能夠覆蓋預期支出，各期受益憑證都有較強的償付保障。

4 結論和建議

4.1 結論

城市軌道交通票務資產與非票務資產的協同發展是我國城市軌道交通可持續發展的必然選擇。非票務資產證券化是提升我國軌道交通企業非票務資產管理水平和盈利能力的重要途徑，有利于促進我國軌道交通企業非票務業務的全面發展；非票務資產證券化作為一種直接融資方式，可以優化我國軌道交通企業融資結構，拓展企業融資渠道。

北京ABO模式下選擇“傳媒廣告、車站商業、信息通信”為軌道交通非票務資產證券化的基礎資產，以證券公司專項資產管理計劃的形式作為SPV進行資產證券化，在法規政策和實踐操作層面是可行的。

4.2 建議

4.2.1 構建票務資產與非票務資產協同發展機制

我國內地城市軌道交通長期以來一直比較重視建設和運營，而對非票務資產的經營管理重視不足。因此，軌道交通企業必須加大非票務業務的發展力度，在軌道交通線網規劃、線路設計、軌道建設及運營管理的全過程同步開展非票務的相關工作，構建城市軌道交通票務資產與非票務資產協同發展的機制，以實現我國軌道交通可持續發展。

4.2.2 提高資產經營水平，提升資產證券化價值

城市軌道交通非票務資產證券化是一個復雜的結構化融資過程，其成功的關鍵是非票務基礎資產現金流的價值。我國內地軌道交通企業需要學習借鑒國外及我國香港的先進經驗，通過市場化方式不斷提升非票務資產的經營管理水平[11]，按照軌道交通“資產—資本”協作共贏的理念經營管理軌道交通非票務資產，增強非票務資產的盈利能力，從而提升未來非票務資產證券化的價值。

4.2.3 研究制定非票務資產證券化的優惠政策

由于城市軌道交通非票務資產的特殊性，需要結合軌道交通非票務資產的特點及我國內地資產證券化業務的實際，加快研究制定軌道交通非票務資產證券化在基礎資產的選擇、特殊目的載體設立、財務和稅收等方面的優惠政策。

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（編輯：曹雪明）

①數據來源：香港地鐵公司2015年度報告。

Research on Non-fare Assets of Urban Rail Transit in Beijing ABO Model

JIN Shan

(Beijing Infrastructure Investment Co., Ltd., Beijing 100101)

This paper analyzes the innovation and function of the Beijing “Authorize-Build-Operate” (ABO) model; describes the urban rail transit non-fare assets concept; and shares the non-fare assets development experiences of Japan and Hong Kong. The coordinated development of rail transit ticketing and non-fare securitization is an inevitable choice for sustainable development. This paper considers the ABO model of Beijing as an example, choosing “advertising, station business, and information” as the basic assets of non-fare securitization to simulate and predict future cash flow. The results indicate that it is feasible to carry out non-fare asset securitization in terms of regulations, policies, and practical operations. Non-fare asset securitization is an important means to improve the non-fare assets management level and increase profitability.

authorize-build-operate; non-fare assets; asset securitization

10.3969/j.issn.1672-6073.2018.04.011

U231

A

1672-6073(2018)04-0051-07

2017-11-27

2017-12-25

金山，男，碩士研究生，從事軌道交通一體化投資及管理工作，js@bii.com.cn