“雷聲隆隆”的新興市場 往前一步是風暴還是彩虹

吳晶晶

美國經濟增長強勁，美聯儲進一步收緊貨幣政策，美元走強，給新興市場帶來負債成本增加、資本流出等多重壓力，俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其里拉等貨幣相繼大幅貶值，引發整體新興市場的震蕩。

土耳其是新興市場危機新近“爆雷主角”，5月以來逐步陷入“股債匯三殺”局面。時至8月底，土耳其里拉在反彈后仍然錄得年初至今超過40%的跌幅，土耳其10年期國債收益率已經超過20%，伊斯坦布爾證交所全股指數下跌超過20%。

這一輪危機傳染與其他新興國家的概率幾何？那么，后續又會如何發展？

“非典型”新興市場的典型危機

8月10日，美國總統特朗普稱，授權將對土耳其的鋼鋁進口關稅稅率分別翻倍，這成為壓垮土耳其里拉的最后一根稻草。

內部脆弱的經濟基本面：

1）土耳其過去數年的高增長是與高通脹相伴的，目前土耳其通脹率高達15.85%。雖然土耳其央行可能通過加息來嘗試遏制貨幣跌勢，但土耳其強權總統一直認為“高利率是敵人”，使土耳其央行的獨立性備受質疑，市場對于土耳其央行抑制通脹能力的信心仍然不足。面對危機，有效政策的缺失往往會加大風險。

2）與阿根廷一樣，土耳其外債高企，其短期外部融資需求占外匯儲備比重在新興市場中“雄冠全球”，同時還面臨經常賬赤字及外匯儲備較低的問題。8月17日，國際三大評級機構中的穆迪和標普已經先后宣布下調土耳其國債評級，這又將進一步提升土耳其外債融資成本。

外部壓力驟升：

1）歷史上美聯儲加息及美元升值周期往往會加劇債臺高企部分新興市場國家的外債負擔。4月以來，美元指數加速反彈成為土耳其等新興市場危機爆發的催化劑。同時，2018年全球經濟分化發展，美國強勁的增長更是加劇了危機國家資本外流和貨幣貶值的壓力。

2）美國牧師在土耳其被判入獄兩年等事件引發土耳其和美國外交沖突持續升級，政治摩擦也導致市場避險情緒大幅升溫。

土耳其經歷典型新興市場危機中的“股債匯三殺”，但它與阿根廷等同樣深陷危機的國家都存在各自日積月累的內部缺陷，從債務水平、經濟狀態、政策措施等各角度來說，土耳其并不能代表全球新興國家的普遍情形。

土耳其是否會 “一石激起千層浪”？

土耳其危機已對新興東歐及中東、拉美市場有所拖累，但此次危機可能并不會蔓延至其他相對健康的新興國家或阻礙全球經濟和市場的步伐。

新興市場危機的傳導通常有幾個層面的渠道：首先，與土耳其直接存在貿易往來或信貸敞口的經濟體可能面臨一定打擊。貿易層面，捷克、波蘭、羅馬尼亞等東歐國家受到較大影響。由于擔憂西班牙、法國、意大利等國銀行對于土耳其的信貸敞口，歐洲銀行股一度大幅下調，市盈率跌至兩年新低。不過數據顯示，歐洲銀行在土耳其的信貸敞口僅占歐洲所有銀行資產的1%。此外，在土耳其總信貸敞口主要集中于4家歐洲銀行，或意味著產生大規模的銀行信貸風險不大。

其次，風險偏好的變動將波及更大范圍的新興市場。6月以來，新興市場股市已經與發達國家股市走勢產生明顯分化，避險因素短期將繼續加大市場波動，但中長期會回歸到基本面。南非、俄羅斯等與土耳其一樣存在內憂外患類似問題的新興市場國家可能面臨挑戰，但更多體質更為健康，如亞洲新興國家等市場，反而可能出現布局良機。

最終，主要新興市場的危機擴大可能更大范圍的影響經濟增長，但目前看來，土耳其危機影響范圍還比較有限。除了中國經濟走勢重要到可能影響歐美政策，一般來說，新興國家危機對全球、尤其是歐美經濟影響有限。如果新興市場危機通過銀行體系等途徑傳導至美國及歐洲，則美聯儲等主流央行可能轉為鴿派以終止危機擴散，但危機需要到相對嚴重的程度才可能引發歐美行動，目前看來形勢尚未到此地步。

從投資角度而言，花旗維持對新興市場整體樂觀：由于土耳其經濟和政策的雙重因素，花旗較早時已開始對土耳其資產持謹慎態度，目前對土耳其股市配置比例已降低至零，對于其他中東歐、中東和非洲區域（CEEMEA）的股市配置也有所降低。總體而言，花旗對于新興市場資產仍然整體維持樂觀。新興市場貨幣整體估值也處于低位，并沒有過高的隱憂。

亞洲新興市場基本面更有支撐：從直接貿易和資本流動相關度上看，大部分亞洲國家，包括中國，都與土耳其等危機國家沒有太多貿易往來或信貸交易，不太會受到直接波及。同時，亞洲新興國家應對危機能力最大的優勢在于普遍具有更龐大的外匯儲備及更強有力的政策信用。2013年新興市場因為美聯儲宣布將逐步停止購債引發震蕩，當時印度和印尼政府運用加息、進口限制等手段平復了市場，目前亞洲新興市場國家仍然具有寬裕的政策空間。

中國目前由于結構調整及貿易摩擦也面臨一定的放緩挑戰，但無論是從人民幣區間波動、央行強有力的市場控制措施，還是從下半年更積極的貨幣政策和財政政策來看，我們都對中國經濟基本面持穩保持信心，預計此次新興市場危機對中國的波及有限。

拉美地區經濟體相對更依賴外部融資，委內瑞拉和阿根廷同樣也存在赤字、通脹等問題，在避險情緒高漲的情況下，資金外流會對其造成壓力。但其他拉美國家目前對外部資金的依賴已經比90年代拉美地區危機時有大幅改善，央行獨立性、對通脹的管理以及浮動匯率也都協助其提升了抵御危機的能力。

總而言之，大浪淘金，風雨過后本身強健的經濟體終將再見彩虹。