私募股權投資中對賭協議的會計處理探析

盧天軍

摘 要：近年來，由于私募股權投資機構的投資意愿與目標企業的融資需求具有高度契合性，通過私募股權投資融資已成為企業融資的重要手段，同時私募股權投資行業得到了快速發展。私募股權投資實務中，投資者通常會采用簽訂對賭協議（或對賭條款）的方式來降低投資風險。本文站在投資者的角度，從經濟實質和司法實踐兩個方面入手，并結合自2018年1月1日起實施的新金融工具會計準則，嘗試分析對賭協議的財務處理方式，為私募股權投資實務中的相關財務處理提供一種思路。

關鍵詞：私募股權投資 對賭協議 嵌入衍生金融工具 會計處理

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（c）-115-02

1 對賭協議的內涵

1.1 內涵

根據最高人民法院機關刊《人民司法》2014年第10期相關文章定義，“估值調整機制俗稱對賭協議，系包括增資合作、估值調整、股權轉讓等一系列內容的無名合同。雖然這一俗稱不能準確反映這一籌集資金方式的法律特征，但卻能反映相當一部分投資者和融資者的投機心態?！蓖ㄋ讈碇v，對賭協議是一種價值調整機制與合同安排，是指投資方與融資方在簽訂投資協議時，因為雙方的信息不對稱會對被投資企業（或目標公司）的估值產生一定差異，為了達成一致，雙方就未來不確定的事項作出的一系列約定條款。

對賭協議產生的基礎在于市場經濟活動中各方對有關信息的了解和掌握程度是不一樣的，具體表現在私募股權投資領域，在投資者投資某企業時，盡管前期做了較為完備的盡職調查工作，但作為企業外部人，不管是對行業還是企業自身的理解程度，都不及被投資企業的所有者和管理者，雙方對投資標的未來盈利能力或其他表現的判斷不一致。因此，雙方為了解決分歧，盡可能地實現投資交易的合理和公平，會對未來作出一些協議安排，來保證雙方各自利益。

1.2 對賭主體

對賭協議一般由投資方與目標公司或其實際控制人簽署，也存在與目標公司全體股東或管理層簽署。私募股權投資實務中，比較常見的是與目標公司或其實際控制人簽署對賭協議。

1.3 對賭標的

對賭標的是指對賭雙方就未來的不確定性約定的確定的對象。對賭標的一般分為財務業績指標和非財務業績指標。常見的財務業績指標有目標公司的凈利潤或者凈利潤增長率等，非財務業績有目標公司的上市或者掛牌時間等。

1.4 對賭分類

（1）業績對賭和上市對賭：業績對賭以業績承諾為觸發條件，上市對賭以目標企業上市或者掛牌為觸發條件。私募股權投資實務中，通常都會安排業績對賭和上市對賭。

（2）單向對賭和雙向對賭：單項對賭僅就未完成約定條件作出約定；雙向對賭除對未完成約定條件作出約定，還對完成約定條件作出約定。站在投資者的角度，其往往希望選擇單項對賭而回避雙向對賭。

（3）根據調整內容的不同，對賭協議還分為以下類型：股權調整型；貨幣補償型；股權回購型；股權稀釋型；控股轉移型；股權優先型。私募股權投資實務中，常見的類型：（1）股權調整型——方以無償或者象征性的低廉價格調整一部分股權給另一方；（2）貨幣補償型——方給予另一方貨幣補償，但不再調整雙方之間的股權比例；（3）股權回購型——投資方股權由另一方按照一定的價格進行回購。

2 對賭協議在司法實踐中的認定

我國現行法律體制下對于對賭協議無明確規定。但從最高人民法院關于對賭的判決（如海富、世恒案）來看，目前我國司法實踐上已基本認可股東之間的對賭協議效力，不認可與被投資企業的對賭。根據現有司法判例，法院認為在充分尊重雙方當事人意思自治的情況下，條款本身并無顯示公平、違反公共利益或不合法的情形，應當有效。在司法實踐中，法院系統對于“對賭協議”的效力認定方面，就有關股權回購和業績補償方面而言，如責任承擔主體為非標的公司，基本認定為有效；如上述責任承擔主體為目標公司，則一般認定為無效。私募股權投資實務中，由于已存在司法判例，投資人為降低投資風險，通常應選擇將目標公司的控股股東或實際控制人設定為對賭協議的義務主體，另外還可嘗試要求目標公司承擔連帶保證責任。

3 對賭協議會計確認探析

私募股權投資實務中，投資交易達成后，投資者通常會與目標公司及其股東簽訂投資協議或增資協議（統稱投資協議），其中涉及對賭的內容體現為股權投資協議的某些條款或單獨的補充協議（統稱對賭協議）。根據上文介紹，司法實踐中基本認定投資者與目標公司的對賭無效，因此，投資者通常會規避與目標公司的對賭，而選擇與目標公司的控股股東或實際控制人對賭。另外，雖然常見的對賭類型有股權調整型、貨幣補償型和股權回購型，但從實務操作層面來看，股權調整型基本不涉及對價，在相關股權工商變更中比較麻煩，操作性較差，甚至不能辦理相關工商變更，存在一定的操作風險，通常不被投資者所采用，投資者大多所采用的業績“補償+股權回購”的對賭方式。因此，本文僅就貨幣“補償+股權回購”的對賭方式以目標公司的控股股東或實際控制人為對賭協議的義務主體進行討論。

會計確認。根據對賭協議的含義，對賭協議通常是基于在未來一定期間內，根據預先設定的預定條件的實現情況，對賭雙方擁有的相應權利與義務，因此具有期權的特征。從對賭協議的形式看，對賭協議并非獨立的協議，而是附屬于投資協議，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。對賭協議無法脫離投資協議（主合同）而單獨存在，而且對賭協議在一定程度上可以改變投資協議（主合同）的全部或部分現金流量。

根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》第五條，衍生工具是指屬于本準則范圍并同時具備下列特征的金融工具或其他合同。

（1）其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數、費率指數、信用等級、信用指數或其他變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變量不應與合同的任何一方存在特定關系。

（2）不要求初始凈投資，或者與對市場因素變化預期有類似反應的其他合同相比，要求較少的初始凈投資。

（3）在未來某一日期結算。

對于對賭協議：第一，對賭協議中現金補償或者股權回購的實現依據是企業的經營業績和未來能否上市，如果將企業整體作為一個特定的對象，那么其經營業績的好壞或能否上市都可作為基礎變量，來衡量現金補償或回購的變動。第二，對賭協議所限定的內容中，投資者沒有額外的凈投資。第三，就對賭協議的結算而言，存在在未來某一約定時間，進行相應的業績補償或股權回購。

從投資人的角度來看，對賭協議或條款可看作其投資時附帶的是一項看跌期權。據此判斷，對賭協議應屬衍生金融工具范疇，股權投資協議可以理解為混合金融工具，主合同為投資合同，對賭協議（約定）為嵌入衍生工具。因此，對賭協議應根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定進行相關會計處理。

根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》第24條規定，混合合同包含的主合同屬于本準則規范的資產，企業不應從該混合合同中分拆嵌入衍生工具，而應當將該混合合同作為一個整體適用本準則關于金融資產分類的相關規定。投資合同作為主合同，若其屬于金融工具規范的資產，則不應將對賭協議從中拆分，而是應將該股權投資協議作為一個整體適用《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中關于金融資產分類的相關規定進行處理。

根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》第25條規定，混合合同包含的主合同不屬于本準則規范的資產，且同時符合下列條件的，企業應當從混合合同中分拆嵌入衍生工具，將其作為單獨存在的衍生工具處理。

（1）嵌入衍生工具的經濟特征和風險與主合同的經濟特征和風險不緊密相關。

（2）與嵌入衍生工具具有相同條款的單獨工具符合衍生工具的定義。

（3）該混合合同不是以公允價值計量且其變動計入當期損益進行會計處理。

私募股權投資作為股權投資，若主合同被投資者作為長期股權投資處理，應進一步判斷對賭協議是否滿足上述條件。從經濟特征和風險來看，主合同為權益性投資，在被作為長期股權投資處理的情況下，投資方在投資后對被投資單位能夠可以施加重大影響甚至是控制，投資方與被投資企業關聯較為緊密，而對賭協議則是在未來可能產生現金收付，具有債權債務的特征表現，因此二者不存在緊密聯系。從對賭協議的內容來看，其具有期權特征，符合衍生工具的定義。因此，在投資作為長期股權投資處理的情況下，對賭協議滿足從混合合同中分拆并作為單獨的衍生工具處理的規定。同時，根據準則要求，該嵌入衍生工具在取得日或后續資產負債表日的公允價值仍然無法單獨計量的，企業應當將該混合合同整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具。

初始投資時，我們有理由相信，投資者進行投資的前提是目標公司的控股股東或實際控制人需按要求進行承諾，承諾即是簽出的一項期權。若目標公司的控股股東或實際控制人不進行承諾，則投資者不會支付相應對價，而是壓低報價，降低投資風險。因此，簽出的承諾具有一定價值。

綜上所述，對賭協議應按如下進行初始確認，如表1所示。

通常情況下，對賭協議是雙方對目標公司的估值產生一定差異，雙方無法就該差異形成統一，才由控股股東或實際控制人向投資者進行承諾，因此，對賭協議產生的機理表明該承諾無法進行可靠計量。

4 結語

本文將私募股權投資中的對賭條款或對賭協議視為一種衍生金融工具，按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》進行相關會計處理，為私募股權投資實務中的相關財務處理提供一種思路。投資完成后，投資者后續的會計處理以及參與對賭的另一方關于對賭的會計處理也有很多值得研究的內容。

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