加快我國獨角獸公司上市路徑探究①

吳婷婷 李演

摘 要：作為僅次于美國的第二大“獨角獸”產生地，我國的眾多獨角獸公司受制度等因素影響紛紛選擇海外上市，這將導致國內市場的邊緣化。要想吸引獨角獸公司回歸A股，增加市場活力，勢必要依賴于政策的支持，對現存制度進行改革或創新出新的方式助力獨角獸公司上市。

關鍵詞：獨角獸公司 海外上 CDR 回歸A股

中圖分類號：F069 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（c）-151-02

在新經濟時代，獨角獸公司在產業變革、經濟發展和行業創新中都起到了核心作用，是區域經濟增長的引擎。據統計，我國的獨角獸公司主要集中在互聯網金融、電子商務產業等行業。不過有很多公司由于政策和監管的限制而選擇在海外上市，這導致喪失了相當多的對未來經濟具有發展潛力和前景的板塊。在這種形勢下，研究我國獨角獸公司上市路徑顯得至關重要，這要求打破傳統企業按部就班的上市渠道，從而建立一個針對獨角獸公司切實可行的上市路徑。加快我國獨角獸公司上市不僅可以解決“獨角獸”融資的問題，還可以適當地緩解資本市場上的資金分流壓力，增加國內投資者的投資渠道。

1 加快獨角獸公司上市的意義

1.1 優化上市公司結構，提升新經濟板塊質量

通過國內IPO上市的絕大多數公司還集中于傳統行業板塊，這類公司容易通過發行條件的審核，缺少一定的活力。就新經濟板塊來說，還需要更多的公司參與進來，增加資本市場活躍度，同時助力創新型公司獲得更多的融資渠道，進而壯大公司的發展。作為科技創新主力軍的獨角獸公司有必要通過上市來改善這一情況，促進上市公司的結構朝著合理化的方向發展，使新經濟板塊的質量得到提升，從而優化整個資本市場的結構，為我國金融市場的健康發展添磚加瓦。

1.2 吸引投資者投資，增加A股市場活力

隨著“獨角獸”概念的大熱，越來越多的投資者抱著躍躍欲試的態度，渴望參與進新經濟板塊的投資，這對于沉寂了很久的A股市場來說，是一次很好的翻身機會。投資者獲得更多投資渠道的同時，資本市場的火熱也將帶動金融市場的活躍，從而促進經濟的發展。

1.3 促進新股A股市場改革

加快獨角獸公司境內上市更像是一個契機，在此過程中暴露出的種種新股發行制度問題是不得不面對和解決的。國家對此作出的回應讓我們看到改革在路上，與國際發行制度的接軌將為注冊制的改革鋪墊。新股發行制度的改革是必要的，而加快獨角獸公司上市將逐漸拉開帷幕，見證新的制度安排出臺。

2 “獨角獸”不同上市路徑選擇

2.1 國內IPO上市

我國現行的股票發行制度是核準制，一方面，對公司上市有嚴格的硬性要求，如：連續三年凈利潤超過3000萬元等；另一方面，上市文件的層層審批需要耗費很長時間，常導致企業申請上市的“排隊”現象，而一年內經證監會批準上市的企業也只有幾十家，效率相對較低。這兩個方面對于以高科技研發為主力軍的獨角獸公司來說都是極大的考驗，由于發展前期的研發投入大、商品未完全產品化，所獲得的利潤遠不能達到上市公司的要求。因此，一些連年虧損的獨角獸公司會選擇在相對寬松環境下的美股上市，如我們所熟知的京東、特斯拉、亞馬遜等。

另外，在國內上市很重要的一點要求就是遵循同股同權的設定，而很多獨角獸公司的創始人往往希望在上市融資后不改變自己對公司的控制權，這就使得兩者無法達到統一。阿里巴巴的“合伙人制度”就是因不滿足港交所的這一規定而最終選擇在美國紐交所上市。

2.2 并購重組，“借殼”上市

借殼上市是指非上市公司通過購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，實現間接上市的目的。借殼上市過程包括三個環節：第一，選擇合適的“殼公司”；第二，取得該公司的控制權；第三，對其進行資產重組。

相比于傳統的IPO模式，借殼上市的周期快，可以實現快速上市，上市后對信息披露的要求不高，但是成本較高，優質的“殼公司”往往需要花費的代價也更大，而且在國內借殼上市無法立即融資，需運行一段時間后才能再融資。

而我們所熟知的順豐就是通過這一方式進入了國內的資本市場，它通過置換A股上市公司鼎泰新材的全部資產和負債，從而順利在深交所敲鐘，并正式更原名為“順豐控股”，借殼上市畫上完美句號。但是，并不是所有的已上市公司都適合成為“殼公司”，尤其要警惕一些面臨著退市風險的ST上市公司，它們不僅盈利能力差，有的還面臨著嚴重的債務問題。

2.3 以CDR形式回歸A股

托管憑證（DR）最早的形式是美國托管憑證（ADR），所熟知的京東、阿里巴巴、百度等在美國上市就是采取發行ADR的方式，每股存托憑證就代表著一定數量的普通股股數。借鑒于此，我國欲發行的存托憑證簡稱CDR，是指由存托人簽發、以境外證券為基礎，在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。從投資的角度來說，CDR僅是一種金融工具和理財產品。以CDR方式回歸A股可以繞開國內IPO，對于已上市的獨角獸公司來說，是擴大融資渠道、吸引更多投資者的很好的方式。

2.4 海外上市

在現行制度的制約和相關利益的權衡下，很多獨角獸公司選擇了海外上市，包括在香港、新加坡、美國等地上市。

較境內上市來說，海外上市的優勢在于它的上市門檻低，等待時間更短，投資者也更為多樣化，與國際接軌后能進一步提升品牌價值，改善公司治理結構。但是海外上市的發行成本較國內也更高，無論從股票發行價格，還是從發行費用來考慮。另外，海外投資者對于新進的獨角獸公司不甚了解，這使得其上市價值容易被低估，融資效果其實并不理想，甚至還有可能出現“破發”現象。

今年上半年，香港IPO數量已沖至全球首位，與去年開始進行的改革密不可分，其中 “同股不同權”起了很大的推動作用，這在一定程度上會增加獨角獸公司赴港上市的熱情。

3 CDR促改革中存在的問題與推行意義

今年下半年《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》的出臺，有望使部分合乎條件的境外已上市獨角獸公司通過CDR的方式回歸A股，例如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網易等都有可能提出申請CDR上市的計劃，從而避開復雜的法律程序和借殼操作。此次試點意見的發行對于獨角獸公司的上市來說是一個利好消息，在某種程度上能夠助推新股發行制度的改革，為注冊制的逐步推進提供良好的實踐基礎。

3.1 存在問題

3.1.1 法律障礙

CDR作為一種新型證券，與股票、普通收益憑證都存在差異，目前的《公司法》和《證券法》中尚缺少對CDR的發行、交易、監管等方面的相關法律規定，需要監管根據其特點建立專門的法律法規進行約束。

3.1.2 監管障礙

CDR金融工具的發行主體是在境外上市的新經濟企業，但是相應的CDR流通業務在中國內地，由于各地的會計準則、信息披露等存在著差異，就出現了監管上不一致的問題，加大了境內監管部門工作的難度。同時，由于人民幣尚未實現資本項目下自由兌換，A股市場上籌集的人民幣無法自由兌換出境。

3.1.3 公司治理障礙

投資者持有的CDR是金融工具，得到的僅是財務收益，投資者不是公司股東，也不具有表決、監督、參與公司治理等權利，無法實現對利益訴求的保護。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經濟企業發展的紅利，但并不享有保障投資者權益的實質內容。此外，CDR沒有健全的公司治理保障機制，當投資者面對境外上市公司的管理者不愿執行對其應盡義務時，往往因為缺少制衡機制而所訴無門，最終得不到相應權益的實現。

3.2 推行意義

3.2.1 為我國境外上市公司融資提供便利

有很多在境外已上市的獨角獸公司想要獲得內地市場資金的支持，卻不得不面臨著境內法律制度的制約，不能直接在資本市場上進行融資，而CDR的推行將拉近境外上市企業與境內資本市場的距離，繞開不必要的阻礙，實現與融資資金的直接接觸，優化企業結構，獲得更好的發展。

3.2.2 拓寬國內投資者的投資渠道，增強證券市場活力

我國股票市場尚缺少一定的活力，加上債券的發行規模較小，對于投資者來說，可供選擇的金融產品不是很多。CDR的推行有助于增加國內證券市場的交易品種，激發市場活力，對于二級市場投資者來說，可以擁有更多金融產品選擇、間接享受境外新經濟企業的成長分紅，同時分散了投資風險。

4 政策建議

4.1 加快新股發行制度改革，促進證券市場良性發展

要想爭取獨角獸公司國內上市，就要相應地作出一些制度安排，增加企業的選擇，逐步建立起完善的市場機制。通過新股發行制度改革，改善新股現行發行條件，提高審批效率并保證一定的審核質量，促進市場交易行為良性發展，從而吸引優質的獨角獸公司在境內上市。同時多層次資本市場體系的逐步建立，將拓寬投資者投資渠道，進一步增強證券市場活力。

4.2 降低上市盈利要求

獨角獸公司以初創期的成長企業為主，往往很多都是高新技術企業，前期投入的研發成本高，很難實現連續三年盈利的指標，然而它們往往伴隨著爆炸式增長，一旦獲得良好的融資渠道，就能迅速地成長壯大，實現快速的盈利。基于獨角獸公司特殊的成長背景，可適當降低其上市盈利要求，尋求在上市后的監管上多下功夫，防止惡意圈錢行為。對于真正想發展，想擴大市場的獨角獸公司應有所期待，相信其在后續的發展中定有不俗的表現。

4.3 放 松同股不同權的限制

部分獨角獸公司在股權結構上存在AB股或“同股不同權”等特殊情況，對于上市后控制權的割讓很難接受，目前，港交所已放松對這方面的要求，不僅容忍“同股不同權”，還允許未盈利生物高新技術企業上市，這在一定程度上應該引起我國內地證券市場的觸動。如果不放寬對這方面的限制，流失的擬上市公司將更多，對資本市場來說也是一種打擊。

4.4 允許企業以VIE構架上市

VIE架構全稱是“可變利益實體”，是指在境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs。

由于行業外資準入的限制，VIE上市架構可作為一種很好的方式獲得風險投資資金，當前我國尚未明確VIE架構的態度，法律監管也處于盲區之中，在現行制度存在障礙和海外上市難度加大的情況下，不妨允許企業以VIE結構上市獲取融資，但是在此過程中應完善好相關的法律規定，防范架構中的風險。

5 總結與思考

CDR模式雖然對于我國現在的資本市場來說有著諸多優勢，但卻不是長久之計，根本上來講，制度性的改革不可或缺。國內外的經驗都在告訴我們，唯有依法治市，推進改革，才能更好地對接新經濟，促進我國企業良性發展，維護投資者的合法權益。

加快獨角獸公司上市的道路并不是一帆風順的，需要理性引導，在創新工具和加強制度安排的同時要完善好相關的配套措施，使之有法可依。另外，要有意識地將其與注冊制改革相聯系，以實踐促改革，融入到資本市場的長期建設中來。要注意防范獨角獸公司的高估值泡沫，謹防“獨角獸”變“毒角獸”。

參考文獻

[1] 王柄根.超百家獨角獸待上市 機會與風險并存[J].股市動態分析，2018（9）.

①基金項目：江蘇大學大學生創新實踐計劃項目成果（201810299247W），項目名稱“加快我國獨角獸公司上市路徑探究”。