我國鋼鐵企業高管政治關聯程度與并購績效的關系研究

張嬌　孫慧

摘 要：為了探討我國鋼鐵企業上市公司高管政治關聯程度與并購績效之間的關系，以2005—2014年我國鋼鐵行業中107起上市公司并購事件為樣本，采用多元線性回歸模型，對47家鋼鐵上市公司的經驗數據進行實證分析，研究結果表明：①企業高管政治關聯程度越強，對企業并購績效抑制作用就越明顯；②與并購不同行業的目標公司相比，并購相同行業的目標公司其高管政治關聯程度對企業并購績效的抑制作用更強；③與并購不同地區的目標公司相比，并購相同地區的目標公司其高管政治關聯程度與并購績效之間并無顯著差異；④與非現金支付方式相比，現金支付方式對高管政治關聯程度與并購績效的抑制作用更強。最后，在實證研究結論的基礎之上，從政府層面和企業層面提出了促進企業并購績效提升的政策建議。

關鍵詞：高管政治關聯程度；并購績效；鋼鐵企業

中圖分類號：F 272 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）02-0199-08

Abstract：In order to explore the relationship between executives political affiliation and mergers and acquisitions performance of Chinas iron and steel enterprises listed companies，this paper takes 107 listed companies in Chinas iron and steel industry from 2005 to 2014 as samples，using multivariate linear regression model to analyze 47 listed companies empirical data，the results show that：①the establishment of a political association and corporate performance shows a negative correlation；The stronger the degree of political connection，the greater the impact on the performance of corporate mergers and acquisitions；②compared with the merger of target company in the same industry，the degree of political effect on the performance of M&A negatively will be stronger when the merger of target company in different industry；③compared with the merger of target company in the same area，there is no negative effect on the relationship between the degree of political effect and the performance of M&A of the merger of target company in the different area；④compared with the non cash payment，there is a stronger influence of payment methods on the relationship between executive politics and the performance of M & A.Finally，on the basis of empirical analysis，the paper put forward some appropriate recommendations from government level and enterprise level.

Key words：degree of executive political connection；performance of merger and acquisition；steel company

0 引 言

近年來，鋼鐵行業成為了化解過剩產能的重要領域。目前鋼鐵行業的上市公司正處在產能過剩、利潤率低下、庫存高與產業集中度低的行業調整期，鋼鐵行業并不是沒有盈利能力，而是此前大量低效率重復建設使得部分企業無法適應市場需求的變化，在低端產品上過剩，在高端產品上匱乏，這時就需要企業考慮通過并購重組的方式吸收合并產能落后的“僵尸”企業，促進資源整合，優化組織結構；或者通過兼并重組的方式實現企業間的強強聯合，發展規模經濟，提高行業集中度。在轉軌經濟中，并購活動將鋼鐵行業推向了新的浪潮。

基于后危機時代國家轉變經濟發展方式和調整產業結構法人戰略要求，企業要想提升其績效就不得不權衡其內部條件和外部環境的優勢資源。而中國自古以來就是一個關系社會，“有關系好辦事”貌似已經成為企業的商業法則，而在各種關系中，與政府的關系則是重中之重[1]。中國人認為高層管理者的政治關聯這一關系是企業取得成功的重要社會資源，所擁有的關系網絡越多，在信息或資源獲取方面就能得到更多的“便利”。比如，獲得更多的貸款或者是優惠的稅率[2]；在面對困境時獲得政府更多的幫助[3]；更容易進入金融類管制行業，實行多元化戰略[4]等。

然而，企業高層管理者的政治關聯真的能提升企業并購績效嗎？現有文獻主要集中于以下兩方面研究結論：①企業政治關聯對企業并購績效有顯著促進作用。Peng和Luo[5]（2010）研究發現高層管理者政治關聯與企業并購之間顯著正相關。李善民[6]等發現，與無政治關聯的企業相比，有政治關聯的企業更易獲得政府的幫助實行多元化并購；②企業政治關聯對企業并購績效有顯著負相影響。張雯等[7]（2013）通過對上市公司實證研究后發現無論是以會計指標還是市場業績作為衡量指標，高管政治關聯都對企業并購績效有顯著負相作用。Jensen等[8]認為無論從企業還是管理層方面，有政治關聯的企業都更有意愿實施并購擴張活動，但往往都會因過度投資而損害企業價值。雖然目前對企業高管政治管理與并購績效的關系研究不少，但是大多基于企業性質角度進行探討（如姜若塵[9]（2013），王德魯[10]（2015）等），而針對行業特征對某個行業進行探索的還很鮮見。

因此，文中在現有研究文獻基礎上，將研究對象鎖定在受政府管制較重的鋼鐵行業，從微觀層面建立企業并購績效評價體系，探究政治關聯對企業并購績效的的作用究竟是利還是弊。促進并購重組后企業的深層次整合與產能合理分配。文中沿著“高管政治關聯程度—資源配置效率—企業并購績效”這一研究范式進行研究，并提供政策建議（如圖1所示）。

文中的創新之處在于：①文中拓展了基于行業特征的企業高管政治關聯與并購績效的研究；②以往研究只針對高管政治關聯“0-1”變量的單一化設置，文中則著重探討高管政治關聯程度對企業并購績效的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1

企業高管政治關聯程度與企業并購績效的關系

企業高管政治關聯可以被看作是社會資源的儲蓄，布迪厄[11]表示“社會成員和社會團體因占有不同的位置而獲得不同的社會資源與權力。”一方面，企業在進行戰略決策的過程中，其實質是對其社會資源的配置；有效的資源配置，能夠使企業的經濟效益和社會效益有所改善。企業高管能夠利用自身的政治關聯背景向政府尋租或是尋求一種在并購資源以及政策上的“方便”，但是這時的關系交易就可能使資源向沒有競爭力和投機性的部門或企業流入。從而導致資源配置錯誤，降低并購效率；另一方面，當企業高管擁有政治關聯這一資源背景時，就會對從政府部門獲取并購資源有更好的預期，從而對來自于企業內外部的壓力與威脅放松了警惕，導致了對并購資源的錯誤配置，使有限的資源浪費在無效的并購行為上，最終降低企業并購后的經營績效[7]。

企業高管的政治關聯程度越強，向政府“尋租”取得優勢資源的“嫌疑”也就越大，相應企業對這層政治網絡所帶來的“便利”的依賴性也就越強，企業自身根據內外部環境合理分配資源的自主性也就越弱，因此，企業的有效資源浪費在無效并購行為上的程度也就越深，企業并購績效所受影響就越大。基于上述分析，文章提出假設H1

H1：企業政治關聯程度越強，對企業并購績效的抑制作用越強。

1.2

行業差異對高管政治關聯與企業并購績效的調節效應

Ansoff（1965）認為當時公司所處市場已經飽和、產品總需求下降、競爭壓力大或產品線缺乏時，公司應通過多元化戰略來解決這些困難[12]。然而鋼鐵行業目前正處在結構性產能過剩的困境中，鋼鐵行業結構性產能過剩的直接原因就是產業集中度偏低、產業鏈短[13]。要想改變這種現狀，鋼鐵行業的跨行業并購成為改革的必經之路（即針對其上下游行業進行并購，提高產業集中度）。但是屬于資本密集和勞動密集型鋼鐵行業要想擺脫傳統的“大吃大”的簡單并購方式實現跨行業并購，并不是一件容易的事。企業高管對目標公司的生產方式及業務并不像對同行業那般了解，所以鋼鐵企業在并購重組以后面臨的不僅僅文化整合、管理模式融合的問題，還有對陌生業務領域的認知問題。那么，企業所承擔的投資風險也會相應的加大。有政治關聯的高管迫于職業風險[14]（失業、職業聲譽）等壓力也不敢輕易做出決策，反而會更加謹慎的權衡內外部環境及優劣勢，選擇行業內并購，而喪失了通過跨行業的并購方式創造一個比外部資本市場更有效率的內部資本市場，從而改進資本配置效率，提升企業并購績效。因此提出假設H2

H2：與并購不同行業的目標公司相比，并購相同行業的目標公司其高管政治關聯程度對企業并購績效的抑制作用更強。

1.3

地區差異對高管政治關聯與企業并購績效的調節效應

由于鋼鐵行業在地區經濟發展中起著舉足輕重的作用，同時還有著復雜的地區和行政隸屬關系。因此，當鋼鐵企業在面臨困難時，當地政府多會在人財物上予以支持，幫助企業度過難關；若是本地企業想要并購外地企業，本地政府也會大力支持，但是目標公司所在地政府所擁有的“復雜心態”會增加本地企業跨區域并購的難度；有政治關聯的高管因為其政治背景，所以更清楚這種“不言而喻”的潛規則。基于委托—代理理論，管理者為保自身利益不受規則所削減，自身名譽不受損害，通常會選擇較為穩健的本地并購方式，旨在不被外地政府為難而降低自己的聲譽。因此提出假設H3

H3：與并購不同地區的目標公司相比，并購相同地區的目標公司其高管政治關聯程度對企業并購績效的抑制作用更強。

1.4 支付方式對高管政治關聯與企業并購績效的調節效應

支付方式對公司并購績效的影響主要源于并購雙方的信息不對稱。Jensen[8]（1986）提出的自由現金流假說中表示，現金支付基于信號理論能夠在一定程度上有效的提升企業并購績效。但是現金支付方式容易導致并購后由于融資約束導致的投資不足的問題，雖然，高層管理者所擁有的政治關聯背景會減少信息不對稱性帶來的損害，但是制度環境和市場環境的差異使得現金支付并不完全適用于我國的并購活動。因此提出假設H4

H4：與非現金支付方式相比，現金支付方式對高管政治關聯程度與并購績效的抑制作用更強。

2 研究設計

2.1 樣本選取

根據Wind“中國企業并購庫”中2005—2014年發生的，鋼鐵行業上市公司作為收購方的并購事件作為初選樣本。然后按照下面的標準進行篩選：第一，前后兩次并購至少間隔6個月；第二，當同一家上市公司在同一天內宣布宣告兩筆或兩筆以上的并購交易時，若目標公司不是同一家時，為避免目標公司的異質性對企業并購績效產生噪音，對這樣的并購事件予以剔除；第三，剔除交易金額小于100萬元的并購事件；第四，剔除財務指標缺失、ST類公司的并購事件；第五，剔除無法識別目標公司行業和性質的并購事件；第六，合并同一收購公司同一公告日上的多次并購交易事件。第七，若同一家上市公司在2005—2014年度發生多次并購，只選擇會計年度中第一次發生的并購事件作為樣本。最終實證研究獲得了107件符合條件的并購交易事件。文章中所涉及的高管團隊簡歷內容、財務數據及相關數據均來自Wind數據庫及上市公司公告。數據分析和處理采用的是Excel 2007，Eviews 7.2軟件。

企業性質。收購方公司及目標上市公司性質來源于Wind數據庫；目標非上市公司性質，則通過逐一查閱并購公告獲取，同時利用百度搜索引擎來輔助查找。

企業所處行業。收購方公司及目標上市公司所處行業分類來源于Wind數據庫；目標非上市公司，則通過逐一查閱并購公告及百度搜索引擎的輔助查找獲取。

并購雙方所在地。將收購方公司及目標公司的注冊地所在省份作為企業所在地。這些信息均通過Wind數據庫獲取。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

企業并購績效。對企業并購績效變量設定的方法多集中3類。一是事件研究法[15]；二是會計研究法[16]；三是案例研究法[17]。文中擬采用財務指標法作為衡量并購績效的方法。原因有以下幾點：其一，在國外的研究中，廣泛采用事件研究法來設定并購績效這一變量，但是事件研究法是基于有效市場理論的基礎之上，然而我國的資本市場尚不成熟，無法僅僅依靠股價的變動來反應并購績效的變動。其二，案例研究法雖然能深入考察并購績效的變化，但不適用于對大樣本的研究。綜上，文中選擇會計研究法對并購績效變量進行設定。企業發生并購事件的當年需要對資源重新進行配置而進入調整期，所以當期績效會在一定程度被這些因素所干擾，因此，文章采用主并公司并購后一年的凈資產收益率（ROE）作為并購績效。

2.2.2 解釋變量

政治關聯程度（POL）。關于界定企業是否存在政治關聯，通常通過以下幾種方式：①如果企業的高管或者至少有一個大股東有政治關聯。②如果企業的CEO有政治關聯時，則視該企業有政治關聯。關于衡量高管政治關聯的具體方法，吳文峰等（2008）[18]通過了解企業高管曾經或當前是否有政治經歷作為高管政治關聯的衡量。關于企業高管政治關聯程度，主要有兩種方法進行衡量。一種是以具有政治關聯的高管比例來衡量；如陳東華（2003）[19]等；另一種是通過對高管的不同政治身份進行賦值，以最終的賦值分數作為高管政治關聯程度的衡量，如胡旭陽[20]（2006）等。在中國企業中，通常情況下，企業高管、董事會和監事會都起著舉足輕重的作用，在此認為企業的高管團隊（董事會、監事會、高管）只要存在政治關聯，即認為企業有政治關聯。參照巫景飛[2]（2008）等對政治網絡及程度的測量方法，將收購公司并購事件完成前一年的高管團隊（董事會、監事會、高管）簡歷進行逐一篩選，再將其中所涉及的政治關聯內容進行量化，并逐一進行加總，由此組成企業的政治關聯程度（具體題項內容設置見表1）。得分越高，說明企業高層管理者的社會資本便越豐富。在這里，需要指出的是企業發生的并購重組事件并非偶然事件，是企業內部高管根據企業的內外部環境多次協商討論而確定的。因此，企業高管政治關聯程度是以企業發生并購事件1年前所任期的具有政治關聯的高管為對象，對其簡歷中的工作背景、政治經歷、工作經歷及身份等信息進行逐一篩選計算得到的。政治關聯度計算公式為

其中，i，j，k分別為第i家上市公司第k位高層管理者在j題項上的分值。為保證數據的科學性，在回歸之前需對數據進行無量綱化處理。

2.2.3 調節變量

支付方式（CASH）。收購方公司是否采取現金支付方式，是為1，否為0.Jensen[9]（1986）提出自由現金流假說，認為現金支付方式在一定程度上能夠改善企業并購績效。信息與信號理論認為公司的特別行動實際上會向市場傳遞一些重要信息，就收購公司而言，采用現金支付的方式進行收購，會向市場傳遞出公司具有較強的資金實力的信號，從而會增強投資者持有公司更多的股份，最終在一定程度上能夠改善企業并購績效。

2.2.4 控制變量

文中參考了陳仕華[21]（2013）等在實證研究中所使用的控制變量，主要選取相關的公司財務指標及公司治理指標加以控制。即企業性質（PRI）、企業規模（SCALE）、收購公司并購前一年的總杠桿比率（LEV）、企業年齡（AGE）、行業差異（IND）、區域差異（AREA）、戰略類型（DIV）與并購目的（HOR）等可能影響企業并購績效的變量。各變量的具體定義見表2.

2.3 模型設計

在對數據進行收集處理時發現，2005—2014年10年間，每年發生并購事件的上市公司基本不同，因此該組數據是橫截面數據與時間序列數據并存的獨立混合截面數據。

Y為被解釋變量，表示收購公司并購后一年的績效。POL表示企業高層管理者的政治關聯程度，企業高層管理者的政治關聯程度是需要重點關注的變量，這里將收購公司并購事件完成前一年的高管團隊（董事會、監事會、高管）簡歷進行逐一篩選，再將各位高管所涉及的政治關聯內容進行量化，并逐一進行加總，由此組成企業的政治關聯程度。

根據已有文獻，公司的特征及并購交易特征也會影響企業的并購績效，因此文章使用了如下幾個控制變量：企業特征變量包括企業性質（PRI）、企業規模（SCALE）、企業年齡（AGE）、企業總杠桿比率（LEV）；并購交易特征主要包括以下幾個變量：相同區域（AREA），相同行業（IND），戰略類型（DIV），并購目的（HOR），現金支付（CASH）。

3 實證分析

3.1 相關性分析

為了初步檢驗各變量之間的關系以及檢驗變量之間是否存在多重共線性，對各自變量之間進行了相關性分析。從表3結果所示，各變量之間的相關性系數多小于0.4，由此可知各變量之間不存在顯著的多重共線性。這為文中的假設檢驗提供了初步的驗證。

3.2 多元回歸分析結果

表4報告了前文所提假設的回歸結果。其中，模型1包括了所有控制變量與因變量回歸結果的基準模型。從回歸結果來看，企業性質（IND）、企業規模（SCALE）、戰略類型（DIV）、并購目的（HOR）及現金支付（CASH）的回歸系數均為正，但是企業性質和企業規模的均未達到在10%的顯著性水平，說明企業性質及企業規模對企業并購績效無顯著影響；戰略類型、并購目的、現金支付均在5%的置信水平下顯著，說明戰略類型、并購目的及現金支付對企業并購績效具有顯著影響，即采取橫向并購、多元化戰略及現金支付方式有利于企業并購績效的提升。企業年齡、總杠桿率、相同行業、相同區域的回歸系數為負，但只有總杠桿率達到了1%的顯著性水平，說明總杠桿率對企業并購績效具有顯著影響，企業年齡、相同行業與相同區域均未達到10%的顯著性水平，說明這3個變量對企業并購績效均無顯著影響。

模型2中，在基準模型的基礎上，加入高管政治關聯程度（POL）這一變量。從回歸結果來看，自變量高管政治關聯的回歸系數在10%的置信水平下顯著為負，說明企業的高管政治關聯程度越高，企業并購績效就越低。假設1得證。

模型3～模型6給出相同行業（IND）、相同地區（AREA）與支付方式（CASH）對高管政治關聯程度與企業并購績效之間關系的調節效應的回歸結果。結果表明：高管政治關聯程度變量與相同行業變量的交互項（POL*IND）的回歸系數在模型3及模型6中均顯著為正，說明相同行業對高管政治關聯程度與企業并購績效之間關系有顯著正向調節效應。即與并購不同行業的目標公司相比，在并購相同行業的目標公司中，高管政治關聯對企業并購績效的負向影響越強；高管政治關聯程度變量與相同地區變量的交互項（POL*AREA）的回歸系數在模型4及模型6中均未達到10%的顯著性水平，說明相同地區對高管政治關聯程度與并購績效之間并無顯著的調節效應；高管政治關聯程度（POL）變量與現金支付（CASH）變量的交互項（POL*CASH）的回歸系數在模型5及模型6中均顯著為正。這說明，與非現金支付方式相比，現金支付方式（CASH）對高管政治關聯程度與并購績效的負向影響越強。

4 結 論

普遍意義上認為企業高管對于一個企業的發展起著不容忽視的作用，其作用主要體現在企業高管的人力資本和社會資本對企業并購績效一定會有正向的激勵作用，但是實證結果表明，企業高管政治關聯這一社會資本對企業并購績效產生了“非增反減”的效果。主要體現在以下幾個方面。

1）企業高管政治關聯程度與企業并購績效負相關，假設1得證。首先，筆者認為企業高層管理者的政治關聯雖然能在一定程度上為企業的發展贏得“便利”，但正是由于這種“便利”的存在，企業受到政治關聯的控制程度便會越大，就像尋到了一個有力的“靠山”，在實施并購戰略前，企業對內外部環境優劣勢的權衡關注度會有所下降，從而降低企業的資源配置效率，使得有限的資源浪費在無效或者是低效的并購活動中。其次，企業高層管理者要維持政治關聯是需要一定的成本的，這種成本不僅體現在時間成本、貨幣成本，還體現在機會成本，所謂機會成本便是擁有政治關聯的企業要承擔政府的“政治目標”，而這會占用企業用于重組合并的資源，降低企業的資源使用效率，最終降低企業的并購績效。企業政治關聯程度越高，經濟秩序被毀壞的程度也就越高，對資源的浪費程度也就越深，因此，對企業并購績效的影響也就越大。

2）以并購交易特征為角度，衡量相同行業（IND）、相同地區（AREA）及現金支付（CASH）對高管政治關聯程度與并購績效的調節效應。研究發現：相同行業對高管政治關聯程度與企業并購績效之間關系有顯著正向調節效應。即與并購不同行業的目標公司相比，在并購相同行業的目標公司中，高管政治關聯對企業并購績效的負向影響越強；相同地區對高管政治關聯程度與并購績效之間并無顯著的調節效應；與非現金支付方式相比，現金支付方式對高管政治關聯程度與并購績效的負向影響越強。

5 政策建議

5.1 政府層面

1）鋼鐵產業結構更優化。產業結構的優化調整關系到國民經濟的可持續發展，鋼鐵行業現階段正處在大變革、大調整時期，需要在新的產業格局中化解過剩產能，政府的強力推動和監督在市場進程中顯得尤為重要，根據“政府規制理論”，政府可以通過“經濟型”和“社會型”兩種規制，直接推動鋼鐵行業的并購重組；同時，政府應該起到引導企業向正確方向發展的作用，堅決抵制非市場機制帶來的經濟秩序的混亂，加快企業并購重組以優化產業結構的進程。

2）資源分配方式市場化。政治關聯作為一種非市場機制在并購活動中對社會資源進行配置，很可能導致有效資源浪費在無效的并購行為中。因此，應該減少政府對鋼鐵行業的控制權，通過市場手段對資源進行有效配置；同時，加強對鋼鐵行業的監管，從而將政治關聯對企業并購績效的影響降至最低直至消除，為鋼鐵行業實現產業優化及結構轉型升級提供良好的市場環境。

5.2 企業層面

1）集團管控體系有效化。獲得良好的并購績效是企業實施并購戰略的目標，達到目標的前提則是參與并購企業之間的資源優化配置，并實現企業間的優勢互補及經營價值鏈。因此，并購重組后，鋼鐵企業應制定統一的戰略目標，重新對企業現有資源進行梳理并整合。有效的管控體系，能夠促進鋼鐵企業并購重組后的資源深度整合，協調利益協調和平機制、妥善解決各類利益問題。

2）并購重組決策科學化。鋼鐵企業在實行并購重組前，應結合企業自身特點，科學制定并購交易決策，根據企業所處的政治經濟文化背景適時調整。從并購類型、并購方式及支付方式等方面，做出合理的選擇。從而促進鋼鐵行業并購重組平穩、高效、健康的向前發展。

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（責任編輯：王 強）