論券商資產管理通道類業務的發展和衰落

華安證券總部 胡越 魏清

2012年10月，隨著資管“一法兩則”等系列監管制度的出臺，券商資管業務迎來了新一輪監管放松、業務創新的浪潮。券商與銀行、信托、保險、基金等跨業合作，廣泛參與全金融市場業務鏈條，券商資管創新業務迎來了全面發展，其中定向資管業務更出現爆發式增長，尤其是銀證合作通道業務。

通道類業務為資管業務帶來了規模的快速膨脹和收入的大幅增加，公開數據表明，截至2016年底，定向資管產品規模增加至14.7萬億，其中占比較高的通道類產品資管規模為12.4萬億元，占總規模的72%。但隨著2016年7月銀行理財新規及《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》的出臺，根據中國基金業協會數據顯示，截至2017年第三季度末證券公司資產管理業務規模為17.37萬億元，其中定向資管產品規模為14.73萬億元，占總規模的84.77%。僅對比第二季度末，券商定向資管計劃規模在第三季度末減少了7163.02億元，產品數量減少了379只，但以主動管理為主的集合資管規模達到2.2萬億元，占比有顯著提升。從基金業協會披露的季度數據來看，證券公司資管業務規模在2017年已呈逐步下降趨勢，其中以通道業務為主的定向資管產品規模下降明顯。由此可見，通道類業務一直在券商資管業務中占據著重要地位，但隨著行業的發展和監管趨勢的轉變，券商通道類業務成為了一把“雙刃劍”。

1 何謂通道類業務

到目前為止，“通道業務”還是一個社會俗稱。其最早于2008年前后以“銀信合作”的形式出現，即信托公司設立信托計劃作為通道，銀行負責資金端的募集和資產端的投資指定，借助信托計劃實現銀行資金出表、規避監管指標約束等目的。隨著業務規模的爆發性增長，“銀證合作”“銀基合作”“銀證信合作”等新型通道業務迅速崛起，其總規模已趕超“銀信合作”。業內普遍認同，通道業務主要表現為銀行以購買信托計劃、資管產品等的名義間接投向融資標的，這些產品均由銀行事先選定，項目、客戶雙方資源實質上均由銀行掌握，非銀行金融機構只是利用牌照為銀行的資金運作提供一個“通道”。

由此可見，通道業務的產生，主要源于資金提供方受限于法律法規或監管要求，無法或不便于直接實施對外投資，需借助一定載體或途徑實現其最終投資目的。本質上，通道業務一定程度利用了我國金融分業監管體系下的監管漏洞，規避投資規模和資本約束，將資金間接投向限制性行業，但它同時也為彌補金融需求、促進金融業融合發展提供了新的可能。

其實，從理論上說，通道業務是相對于主動管理業務而言的，并非嚴謹的法律概念，目前尚沒有權威定義。銀監會和保監會分別在其下發文件中，對通道業務作了界定：銀監會在《商業銀行并表管理與監管指引》(銀監發[2014]54號文)中指出，跨業通道業務是指商業銀行或銀行集團內各附屬機構作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團內部或者外部第三方受托人作為通道，設立一層或多層資產管理計劃、信托產品等投資產品，從而為委托人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。在上述交易中，委托人實質性承擔上述活動中所產生的信用風險、流動性風險和市場風險等；保監會在《中國保監會關于清理規范保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》(保監資金[2016]98號文)中規定銀行存款通道等業務（簡稱通道類業務），是指在本通知發布之日前開展的資金來源與投資標的均由商業銀行等機構確定，保險資產管理公司通過設立資產管理計劃等形式接受商業銀行等機構的委托，按照其意愿開展銀行協議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委托人承擔的各類業務。中國人民銀行雖在文件中提及“通道業務”，但未作定義。

2013年中國證券業協會在《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》(中證協發[2013]124號)中第一次對通道業務做了具體規定。它將通道業務稱之為“銀證合作定向業務”，具體指合作銀行作為委托人，將委托資產委托證券公司進行定向資產管理，向證券公司發出明確交易指令，由證券公司執行，并將受托資產投資于合作銀行指定標的資產的業務。文件中規定的“委托人發送投資指令、委托人自行承擔投資風險并處理糾紛、證券公司在定向資產管理合同中明確約定現狀返還”構成了通道業務的三大典型特征，并一直沿用至今。2014年，“通道業務”一詞首次出現在證監會體系的法律規則中，但目前仍無明確定義。2017年，證監會在機構監管情況通報中將通道業務四大特征表述為以下幾點：一是資金和資產“兩頭在外”，通道方(或稱為受托方)的資產管理業務僅作為委托資金流向委托方指定資產的“管道”；二是通道方(受托方)按照委托方的投資指令開展業務，通常不承擔主動管理責任；三是投資風險通常由委托方承擔；四是管理費相對較低。

2 通道類業務的風險淺析

隨著資管通道類業務的狂飆猛進，因通道業務引發的各類風險也逐步暴露無疑，具體表現在以下幾點。

第一，在日常風險合規管理中，因通道業務本身存在的金融服務鏈條延長、盡職調查不到位、項目人員對產品穿透不深入等問題，加大了產品風險合規管理的難度并擴大了風險敞口，極可能因個別機構的風險事件引發行業風險外溢，從而影響整個金融市場的穩定。同時，在合同簽署并經各方確認時，銀行處于強勢地位，很可能出現業務不對等情形。對于非銀行金融機構而言，資管業務通常為委托代理性質，一旦監管政策發生改變或融資鏈因市場原因中斷等，即使合同明確了各方權責和違約處置條款，仍將面臨涉訴風險并被追責。

第二，信息不透明。通道業務本身設計上的復雜創新、層層嵌套，造成業務鏈過長，很容易隱藏一些市場主體或交易信息，使其難以被穿透至底層資產。再加上風險披露上的不透明，造成市場信息不對稱，潛在風險難以控制，加大了風險監測和監管難度。

第三，在分業監管大背景下，來自于監管的套利空間成為不同行業間“通道”業務的主要動力之一。由于監管層按照金融機構的類型，適用不同的監管政策和標準，且資管產品間相互嵌套，導致多頭監管效果較差，金融機構紛紛采用能達到規避監管要求、節省資本、規避信貸額度控制、擴大業務量等套利目的的交易手段。同時，在逐漸趨嚴的監管趨勢下，金融機構的利潤空間被進一步壓縮，這種壓力向下傳導往往表現出利用監管套利的金融創新來獲取收益，如通過各類資管計劃違規轉讓等方式實現不良資產非潔凈出表或虛假出表等，監管套利延長了融資鏈條、增加了融資成本，這無疑為監管層管理增加了難度。

第四，在整個通道業務進行中，銀行和各方責任主體都可能存在資金收付不及時、文件合同等出現差錯或溝通簽署不及時等人為操作風險。特別是近幾年，非銀行金融主體資管業務的通道比例占比普遍偏高，業務量激增，很容易造成前中后臺部門間溝通不及時。此外，因某個項目或某項業務的操作風險被媒體關注或影響市場，還可能進一步引發公司的聲譽風險。

第五，資管業務的流動性風險往往集中于資金池和類資金池業務中，在有些通道產品設計中，采用了自有資金部分參與的形式，或以安排第三方等名義簽署流動性支持協議，這實質上會造成一定情況下公司自有資金的參與。同時，在當今嚴監管形勢下，通道業務面臨“瘦身”，這對金融機構自身流動性也造成了一定風險。

3 通道類業務的未來展望

2015年以來，隨著資管業務的迅速發展和通道業務結構復雜性的增加，金融機構相互間多層嵌套，風險鏈條不斷拉長，由此引發的兌付危機、杠桿過高、業務失范、法律風險和監管缺失等諸多問題，已引起社會輿論和監管部門的高度重視，但在監管政策的制定與執行中，由于同類資管業務的監管規則和標準不一，分業監管協調問題所導致的監管套利空間始終無法得到有效解決，這對監管層提出了更高要求，監管趨勢也從2014年時對券商資管通道業務主要“以規范為主，防風險至上”逐步轉變為鼓勵主動管理，并多次釋放“去杠桿化”“去通道”信號。

2016年無論是修訂后的《證券公司風險控制指標管理辦法》對凈資本和風險資本準備計提標準的變化，還是“新八條底線”的各項嚴格限制和“去杠桿化”傾向，都體現了監管層對資管業務“正本清源、強化約束”的監管導向，希望引導證券公司依法合規穩健地開展資產管理業務，秉承“賣者有責”原則，履行誠實信用、謹慎勤勉的管理人職責，由此，通道業務空間被進一步擠壓，資管業務去通道、去杠桿已基本成為業內共識。

2017年，這一趨勢再度被延續、加強。年初，市場流出一份由央行牽頭、一行三會等部門共同參與制定的規范金融機構資產管理業務內審稿，直接提出不得提供擴大投資范圍、規避監管要求的通道服務。5月19日，在證監會例行發布會上，發言人張曉軍首次提及將全面禁止通道業務，并強調“證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，各資產管理人不得從事讓渡管理責任的所謂通道業務”，這仿佛在預示資管通道業務即將迎來監管的全面“封殺”。11月17日，傳聞中的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》正式向社會公開征求意見，打響了“超級監管”的第一槍，醞釀一年多的大資管“監管框架”正式浮出水面。新規旨在規范金融機構資產管理業務，按照產品類型制定統一的監管標準，切實加強監管協調，實行公平的市場準入和監管，打破剛性兌付，控制資管產品杠桿，降低影子銀行風險，消除多層嵌套和通道業務風險，從而有效防范和控制金融風險，引導社會資金流向實體經濟，統一監管時代即將來臨。

進入2018年初，監管政策發布的頻率及其嚴厲程度、處罰力度空前：1月6日，銀行委貸業務“全面規范”沖擊；1月12日，基金業協會明確私募投資基金備案范圍；1月16日，證監會機構部給予關于證券公司資產管理計劃參與貸款類業務的監管指導……監管層在細節上全方位出擊，去通道化已成必然。借助券商資管通道進行非標投資的路徑受到嚴重封堵，銀行借券商資管通道規避表內授信、風險暴露額與集中度等限制的需求也將不復存在。此外，銀行也很難再借券商資管通道規避杠桿等限制投向債券等標準化資產。

隨著一系列監管新規的緊密發布，當前資管行業正迎來發展的分水嶺。通道業務的收縮、委外資金的減少、凈值化轉型，促使券商資管迎來新一輪變革。隨著一行三會新規的啟動，監管套利將逐漸喪失操作空間，資管行業各類主體的競爭壁壘將被徹底打破。處于新發展階段的資管行業，很可能將由行業分工向專業分工轉型，這種改變將迫使各資管機構結合自身優勢調整業務方向，主動適應新環境、新形勢，專業能力不足、合規風控管理不到位的機構未來將面臨嚴峻挑戰。

當前，對于資管機構來說，如何尋找既適應客戶需求又符合監管規定的轉型方案是當務之急。由于券商資管產品承接銀行非標的傳統通道業務受到嚴格限制，大量非標資源正從資管機構中紛紛出走。面對這一局面，很多資管機構都在研究非標轉型的辦法，轉型思路之一就是當前大熱的“非標轉標”。通道業務的流失對一些創新能力強的券商資管機構來說，也逐漸形成了“非標轉標”的業務機會，諸如積極嘗試將非標產品設計為ABS，對存量非標的處理和原融資主體的ABS融資運作正在增多，同時以資管計劃、信托計劃流轉為方式的類ABS業務需求也在提升。有些機構也在嘗試非標債權作為底層資產切分后放到交易所交易等，不過資產證券化等非標轉標的方式程序復雜，實際操作困難重重，對于其中部分業務，業界亦擔心未來遭監管叫停。

在筆者看來，上述諸多轉型做法終究治標不治本，在“去通道化”的發展趨勢導向下，券商資管業務終將逐步回歸資產管理本原，順應脫虛向實的趨勢，堅持主動管理發展理念，探尋差異化、專業化發展路徑。如何推動券商提高自身資管業務能力水平，如何提升主動管理比例及差異化競爭，從而更好地服務于實體經濟發展和投資者多元化的理財需求，這可能是各家券商資管今后努力的方向。

參考文獻

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