供給側結構性改革背景下僵尸企業處置探討
——以洛陽玻璃為例

□（平頂山學院 河南平頂山 467000）

僵尸企業最早出現在20世紀90年代的日本，是指“自身生存能力不足，主要依靠商業銀行貸款、資本市場融資或借債而勉強維持運營的企業”。在推進供給側結構性改革的進程中，僵尸企業的歸宿處理是當前需要特別關注的內容之一。

一、案例簡介

洛陽玻璃的前身是創建于1956年的洛陽玻璃廠。1994年4月6日，洛陽玻璃股份有限公司（以下簡稱洛陽玻璃，A股代碼600876）在上海證券交易所掛牌上市。公司主要產品為玻璃及其深加工制品，機械電器及其配品等。1998年洛陽玻璃股份公司在全國玻璃行業首家通過ISO 9001質量體系認證。經過40多年的建設和發展，已成為集科研開發、生產經營、進出口貿易、金融、證券于一體的大型國有企業集團，擁有國家級技術中心和集團財務公司，是世界三大浮法玻璃工藝之一——“洛陽浮法”的誕生地，是目前國內唯一一家同時具備0.55㎜—25㎜生產能力的大型玻璃制造企業。其方方面面曾受到河南省政府及國家相關部門的關注。從2006年至2015年由于種種原因洛陽玻璃先后經歷了洛陽玻璃、ST玻璃、*ST玻璃直至被列入A股上市的河南省9家僵尸企業之一。

二、案例分析

供給側改革的主體是國有企業，國有企業中僵尸企業的處置是改革的關鍵因素之一。要對僵尸企業進行處置，首先要弄清楚僵尸企業形成的原因。本案例通過分析財務指標在洛陽玻璃成長中的動態變化，重點考量了退市標準和融資約束在僵尸企業生存中的作用，從而進一步對我國僵尸企業的處置進行了探討。

（一）退市標準。2012年以前，就財務指標來講，上市公司退市與否的主要衡量標準是凈利潤。從2006年到2014年9年間洛陽玻璃凈利潤分別為-317.48、-95.34、12.78、-167.48、60.79、12.33、5.09、-110.85、0.34 百萬元。從以上數據看，一方面，洛陽玻璃在長達9年的時間里一直處在虧損、微薄利潤、巨額虧損這樣的狀態轉換中，雖然偶有盈利但凈利潤較低，所以并不能代表企業的經營狀況好轉和盈利能力的提升；另一方面，玻璃行業也屬于產能過剩行業，在著力推進供給側結構性改革的新時代，僅僅依靠傳統主產品，企業經營業績大幅度提升的可能性相對較小。但在這樣的狀況下，偶爾一、兩年盈利已經使企業暫時性轉危為安實現摘帽，不由讓我們思考其深層次的原因。

從較長的區間來看凈資產這一指標對全面衡量企業的生存狀況和經營情況確實存在局限性和片面性。為全面了解洛陽玻璃生存狀況，避免企業用盈余管理的手段調整利潤，現對公司的績效做進一步分析，具體分析數據見下表，從表中的財務指標來看：第一，公司資產質量差。洛陽玻璃資產負債率2010年最低為69.2%，其他年份都遠遠高于正常標準，2009年甚至達到97.4%，即便是在企業實現摘帽的2009年和2011年，資產負債率也沒呈現下降趨勢，更談不上正常水平了。眾所周知，我國學者提出的企業最優的資產負債率是40%，高于這個指標太多或低于這個指標太多，資產負債結構都不是健康的。可見洛陽玻璃公司存在嚴重的資不抵債。第二，公司營運能力差。勉強維持微薄利潤。從下表看，洛陽玻璃總資產周轉率都在0.5以下，盡管我國涂層玻璃行業總資產周轉率正常值都偏低，但洛陽玻璃最高值僅為2008年的0.4，可見其生命力甚弱。事實也證明，企業在長達9年的時間里一直難以維持正常的生產經營狀態。第三，主營業務增長率長期為負數。從2006年到2014年9年間洛陽玻璃僅有三年實現主營業務增長率為正，分別是2006年20.9%、2007年20.96%、2010年20.1%，其他年份全部為負數。從企業的發展來看，一段時間內主營業務增長率的波動雖然是正常的，但就洛陽玻璃來講，主營業務增長率長期是負數并非是發展良好企業應該具備的走勢。

洛陽玻璃公司部分指標績效分析表

以2012年為時間節點，上交所和深交所進行了退市制度改革，在之前凈利潤這一單一指標的基礎上又增加了營業收入、股票成交量、股票收盤價、年度審計報告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內披露年度報告、連續受到交易所公開譴責等項指標。從退市制度的標準看，退市制度做了進一步細化，退市標準也呈現了多元化，但柔性的成分仍然比較大，剛性略顯不足。審視我國的退市制度，從《公司法》到《證券法》、從IPO推出到退市，對退市制度認識還存在理念上的偏差，普遍認為上市是好的，退市就不容易被大眾接受，所以迄今為止我國證券市場退市不到百家。而反觀相對成熟的資本市場，納斯達克和紐交所在4年時間里退市率分別為8%和6%。第四，公司盈利能力不強。2006年、2007年洛陽玻璃連續兩個會計年度凈利潤分別為-317.48、-95.34百萬元；扣除非經常性損益后為-500.78、-105.99百萬元。在這樣連續虧損兩年面臨退市的危機下2008年主營業務毛利率達到了85.51%。從2008年公司提供的財務報告來看，主營業務毛利率飆升的主要原因是售價的提升，影響毛利的另外一個指標并未有太大的變化。2008年凈利潤扭虧達到12.78百萬元，扣除非經常性損益后為10.77百萬元。從2011年4月公告的情況看，洛陽玻璃——*ST——ST洛玻——洛陽玻璃，符合摘帽標準，實現了成功摘帽，避免退市。在公司成功摘帽后連續四年主營業務毛利率逐年下滑，到2014年僅有8.5%。從2008年主營業務毛利率 85.51%后續 6年間分別為-36.85%、27.15%、10.85%、20.41%、14.10%、8.50%，總體趨勢是下滑，尤其是2009年達到-36.85%。不論從企業的營運、成長或是銷售，盡管順利實現了摘牌，避免了退市，但利潤的動態變化值得深思。

（二）融資渠道。

1.銀行借款。根據相關規定，不論是上市企業或者非上市企業，如果其資產負債率達到或者大于70%，銀行給企業提供貸款決策需要謹慎。2006至2014年洛陽玻璃銀行貸款 規 模 分 別 為 902.22、915.61、892.91、740.28、713.94、628.57、572.41、50.70、100百萬元。比較同時期的銀行借款規模和資產負債率可以看出，作為國有企業的洛陽玻璃公司獲得的銀行借款規模遠超民營企業，即使和同行業相比也高于其平均值。分析其原因，從商業銀行來看，因為發股融資的原因，上市公司信用等級比較高。在公司成長過程中，即便是有債務還款的危機，銀行也會酌情考慮貸款問題，這樣給洛陽玻璃的生存又創造了條件。

2.政府補貼。政府補貼體現的是政府對企業的關懷。就企業來講一定要從管理上、創新上提升企業的核心競爭力，對洛陽玻璃也是如此。從2006至2014年間政府對洛陽玻璃的補貼分別是：9 532.01、6 324.10、9 787.36、5 900、8 762.11、7 171.83、1 058.60、1 598.20、0.00 百萬元。從補貼的情況和洛陽玻璃在此期間的主營業務毛利率、主營業務增長率、資產負債率、總資產周轉率來看，在企業被執行退市風險警示后，2008年政府補貼在區間內達到最高值9 787.36百萬元，2011年為8 762.11百萬元，政府補貼均達到相對的最高值。和納入調整的6個行業中政府補貼的平均值25百萬元相比，洛陽玻璃所獲得的金額達到平均值的幾百倍。根據企業生命周期理論，盡管企業的發展和成長有動態軌跡，但政府資金的注入試圖使企業找到一個相對較優的模式來保持企業的發展能力。企業在每個生命周期階段內充分發揮特色優勢，進而延長企業的生命周期，幫助企業實現自身的可持續性發展，所以政府補助資金與企業性質呈正相關。

三、相關建議

從以上分析可以看出，洛陽玻璃多項財務指標均顯示其經濟效益較差，且長期扭虧無望，符合僵尸企業的標準，退出市場破產處置是必然的結果。但鑒于退市標準和融資約束使其數年來處于“戴帽-摘帽”的更替狀態中，不能從根本上解決任何問題。針對類似行業本文提出以下建議：

（一）按照中央引導、企業主體、政府推動、市場運作的原則對僵尸企業進行處置。政府主導或是市場主導對上市公司的成長非常關鍵。無論是納斯達克市場或是紐約證券市場，其任何一只股票的入市或者退市都是正常的。可見，擺正證券市場資源配置與市場的關系是市場經濟條件下必做的功課。正如十八屆三中全會所提倡的要“讓市場在資源配置中起決定性作用”，在市場優勝劣汰的支配下，僵尸企業已無空間可存，也沒有必要生存。一方面，在全球化市場的背景下，我國的資本市場要與發達的證券市場實現國際趨同，破解制約我國資本市場發展的關鍵問題；另一方面，我國要提高上市公司的整體質量，而處置“僵尸企業”與引導地方產業升級結合起來，防止風險遞延，以優勝劣汰引導經濟健康發展。

（二）定位要準，抓住重點，分類化解，形成差異化處置的甄別機制。正確實施“四個一批”。即兼并重組一批，強化管理一批，淘汰落后一批，改造提升一批。具體做法：完善注冊制度和產能檢測體系，按照結構性改革的方向和要求重點排查涉及產能過剩、盲目多元擴張、負債率高或民間借貸依存度高和欠稅、欠薪、欠息、欠費的四欠企業。重視發揮債權人的作用，通過市場手段，合理評估企業是否存在幫扶價值。

（三）推進“騰籠換鳥”企業進入新的產業領域，實現轉型升級。把淘汰落后產能與增加新產能相結合，實現產能存量的升級，可以采用“廢兩舊添一新”的設備原則。積極落實國家2014年7月以來推出的產能置換方案等一系列方案，尤其對平板玻璃行業。

（四）建立完善的融資約束機制，妥善處置銀行不良資產，加大沖銷壞賬的力度和速度。減少金融風險的掣肘。“僵尸企業”的市場化重組，不可避免地會帶來壞賬、死賬。從經濟和財務的層面上，死賬的形成是多方都不愿看到的，尤其是銀行。壞賬的風險對銀行的壓力以及諸多干預因素使銀行對主體財務評價的客觀性大打折扣。一是產能過剩企業過于依賴銀行的間接融資，二是銀行的資產大部分集中于傳統產業，其中很多是產能過剩行業，只有妥善處置銀行不良資產，才能放心大膽地消化“僵尸企業”。可見，“僵尸企業”依法破產，完善破產清算制度，健全市場退出機制刻不容緩。

（五）剛性退市標準，建立高效的退市機制，使資本市場形成“大進大出”的市場格局。如果不恢復資本市場資源合理配置的功能，就會誤導投資者，縱容投機賭博，扭曲股價信號，污染A股市場，并使股市喪失資源合理配置的功能。所以一方面我們要全面推行注冊制的改革，使“僵尸企業”失去殼資源的價值，另一方面應該建立健全退市制度。而A股市場唯有經過“優勝劣汰”的洗禮之后，上市公司的質量才能有所改觀，價值投資的理念才能得到彰顯。