減速中悄然完成了一場產業升級，然后呢？

邢海洋

二鍋頭與榨菜

遙想今年“6·18”網購節的盛況，兩個月后似乎已成絕唱。當其時，新零售驅動線上線下同步大爆發，店面中擠滿顧客，網絡上，某面膜一小時賣出了幾萬盒，某平臺一小時破億，更是捷報頻傳。這個年中最大的消費盛事，盤點戰況，在6月1日～18日整個促銷期內，全網47家電商實現的總銷售額為2844.7億元。作為年中電商節的鼓動者，京東銷售超1500億元，比去年同期增長了30%。

正是這個電商節，“拼多多”進入了大眾的視線，“喝著二鍋頭吃著榨菜網購著拼多多再騎著摩拜”的中產階層降級生活漸入佳境，資本市場完成了它最后一波“消費降級”的輝煌。

如今，回望涪陵榨菜和牛欄山二鍋頭的東家順鑫農業的股票，涪陵榨菜從去年6月份的11元/股，漲到了今年6月份的27元/股，順鑫農業則從今年3月份開始發力，股價從20元漲到40余元。可在此后，二者均進入盤整狀態，雖7月創出新高，隨后卻再沒有了上攻的意愿。

通觀2018年，消費降級成為股市最大的線索，招商證券順勢整理出二線民族消費品牌，名單中諸如桃李面包、今世緣、重慶啤酒、安井食品、海瀾之家等大眾品牌都是今年上半年投資者的新寵。全市場普通下跌，唯有二線民族品牌逆勢向上，均獲得了不菲的漲幅。

“消費降級”概念之所以發酵，和企業業績的提升不無關系。順鑫農業發布的半年報顯示，今年上半年公司實現營業收入72.33億元，同比增長10.45%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.81億元，同比增長96.78%。當然，這里就包含了二鍋頭的大賣，上半年順鑫農業白酒實現銷售57.74億元，同比增長62.29%;不過二鍋頭的毛利率卻下降了，同比下降12個百分點，為47.66%。公司將毛利率的下降歸因于銷售方式的改變，但二鍋頭大賣，每瓶酒的生產成本與零售差價卻在壓縮，還是給“消費降級”找到了新的注解。

涪陵榨菜，作為市場上唯一的榨菜生產企業，當其2010年上市之時，市場上普遍認為它并不具有完備的護城河。榨菜這種副食品，消費人群相對小眾，很多時候消費者是迫不得已在旅途中帶上一包，其在一、二線城市的存在感遠小于三、四線乃至更偏遠地區。超市里，榨菜包裝大同小異，涪陵榨菜和烏江榨菜包裝上沒有特別大的差別，消費者也不會特意購買一種品牌。

可上市8年來，僅憑借著這個不那么完全的護城河，涪陵榨菜近年來毛利率穩定且一直在提高，2016年半年報毛利率達到48%，凈利潤率達到近19%;2017年毛利率為48.2%，利潤率為27.2%;到了今年上半年，毛利率竟然飆高8個百分點達到了56%。盡管超市貨架上涪陵榨菜不如“老干媽”那樣強勢，在貨架上有“辣妹子”等多位競爭對手和替代品，但這也成就了它在這一相對小眾的市場中拓展份額的潛力。在資本市場的加持下，它獲得的競爭優勢一步步將其推上了臺階，8年來，其股價已經上漲了十余倍。當然，這也離不開整個市場規模的膨脹，2013年包裝榨菜市場規模僅37.1億元，2017年突破50億元，預計2018年市場規模將達53.6億元。

北汽新能源汽車研發基地生產線

京東與騰訊

故事如果只停留在“6·18”，這當然是一個皆大歡喜的結局，可偏偏有很多不那么光鮮的消息，在一個月后的半年報季度集中奔襲而來，這就包括“6·18”的最大贏家京東。8月16日，京東集團公布了2018年第二季度財報，凈收入達到1222.9億元，同比增加31.2%;歸屬股東凈利潤4.8億元，而去年同期為9.8億元。盡管在Non-GAAP準則下，京東已實現連續9個季度盈利，但這次財報的結果顯然不能令投資者滿意。

對于一家新經濟光環下以創新為賣點卻微利的企業，投資者之所以給予它們高估值，要么是高增長，要么是擁有領先的技術和巨大的市場潛力。可如今整個行業日趨飽和，同時京東體量已經非常大，卻不能迅速擺脫盈虧平衡點;甚至，京東的步伐已經落后于網絡零售的大勢。《中國網絡零售B2C市場季度監測報告》數據顯示，2018年第二季度中國網絡零售B2C市場交易規模整體同比增長34.3%。京東成交總額同比增長僅為28.2%，已落后于行業平均增速6個百分點。這就意味著京東在網售上的份額在下降，其份額正在被競爭對手天貓、蘇寧易購等蠶食。

同樣的痛苦也落在了體量更大的巨頭上——騰訊，中國互聯網業首屈一指的明星企業。騰訊今年上半年收入1472.03億元，同比增長39%，凈利潤411.57億元，同比增長26%。可第二季度收入增速已經快速下降了，736.75億元的收入同比增長30%，凈利潤178.67億元，同比甚至下滑2%，這在騰訊幾乎是上市以來罕見的。坐擁3萬億元市值的股王，騰訊就在今年的第二季度，突然“掛科”了。

企業做大，自然面臨著市場疆界的局限，但騰訊的轉向未免也來得太過突然。去年4月，騰訊控股的市值進入全球十大公司行列;6月，阿里巴巴沖進前十。隨后騰訊進入前五，前面只有蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜。中國持續高成長的巨大經濟體量，以及中國在互聯網領域得天獨厚的人口紅利，造就了騰訊和阿里的高增長奇跡。兩家“巨無霸”更是在增速上當仁不讓，大有甩開美國同行的勢頭。阿里凈利潤為140.31億元，同比增長96%;騰訊凈利潤為182.54億元，同比增長68%。相形之下，彼時Facebook凈利潤增長率為71%;谷歌母公司Alphabet凈利潤下降28%，剔除歐盟的27.36億美元罰款，凈利潤同比僅增長28%。

中國互聯網雙巨頭的高增長曾經使人產生了趕超美國的遐想，可時隔一年，行情卻急轉直下。騰訊的股價自最高的475港元/股跌落，4萬億元的市值抹去了三分之一。有人把騰訊的麻煩歸結為手游遇到的監管審批阻礙，國內網絡游戲審核已凍結許久，而游戲沒有版本號，就意味著游戲不能收費變現，騰訊作為中國乃至全球最大的游戲提供商被卡住了脖子。

但微信的活躍用戶數量已經超過了10億，和中國的智能手機用戶數量一樣多了。去年第四季度的業績已經顯示出騰訊用戶增長在放緩，毛利率跌至創紀錄低位。到了今年上半年，被寄予厚望的網絡廣告收入雖規模同比增長39%，但增速下滑16.4個百分點。

藍海與紅海

其實，即使騰訊的殺手級游戲順利上線，它也面臨著中國游戲行業整體飽和的天花板。今年上半年我國網絡游戲市場規模達到了史上最高點1060億元，同時增速也達到了歷史新低5.2%。而網絡游戲正暗合著經濟衰退期間民眾的消費規律，經濟不好民眾捂緊了錢包，在沒有電腦游戲的時候，他們會花少量的金錢到影院尋夢，有了手游則可以隨時隨地自娛自樂了。可一個國家的游戲產業規模總有一個限度，經歷最初的野蠻成長之后，如今中國游戲用戶規模5.3億人，此時再難拓展邊界，今年上半年游戲用戶同比僅增長4.0%。一個高速狂奔的藍海轉瞬之間就變成了一個激烈競爭的紅海。

從藍海到紅海，意味著企業的生存環境徹底改變。此前企業可以蒙眼狂奔，攫取俯拾即是的果實。可一旦市場沒有了擴展的余地，它們就不得不互相搶地盤、爭客源了，這時候的獲客成本將急劇上升，企業再也不能從容盈利。A股的游戲產業個股中，包括三七互娛、完美世界、天神娛樂、愷英網絡幾家游戲公司近期的業績表現普遍呈現增速放緩的趨勢，而股價也都是掉頭向下。

當然，娛樂業也有兩位數增長的細分行業，上半年電影總票房為320.17億元，比2017年上半年的271.53億元增加了近50億元。但和2008年以來年年超30%的幅度相比已經減速了很多，更不用說2009年和2010年，票房增幅分別超過了四成和六成。按理說今年經濟不景氣，民眾的追夢需求本該被再度喚醒，可從實際票房看，卻難以延續近年來年增長30%的走勢。

同樣陷入紅海鏖戰的還有新能源企業。500公里續航是電動汽車能夠挑戰傳統燃油車的門檻，當這個關鍵性的節點到來之時，蔚來、小鵬和威馬等造車新勢力瘋狂殺入，而傳統制造商比亞迪、江淮和北汽等卻因補貼減少而陷入困境。

8月4日，2018王者榮耀冠軍杯國際邀請賽在北京舉行

溫室里的BATJ

至少網購還在以30%以上的速度增長。阿里巴巴來自國內電商零售業務的營收為539.68億元，較上一財年同期的367.12億元增長了47%。不過，這一速度也較一年前有所減速。去年，阿里巴巴市值距離其海外主要競爭者亞馬遜只有一步之遙，連海外機構那時也為阿里站臺，德銀就分析，阿里巴巴的新零售戰略已經走在亞馬遜之前。ZDNet上有評論稱，在為零售業尋找升級道路方面，阿里巴巴與亞馬遜站在了一條賽道上，阿里從概念到實際操作都更有成效，故而未來阿里巴巴對亞馬遜的超越將是長期的。

可惜此后在股價上阿里巴巴與亞馬遜開始分道揚鑣，除了借助中國消費者龐大的基數，電商這個核心業務還處于快速增長的跑道上，它的新拓展業務卻乏善可陳，尤其被裹挾了一眾演藝名人與影視公司的阿里大文娛虧損依舊。財報顯示，其數字媒體和娛樂業務營收為59.75億元，同比去年的40.81億元上漲46%。可因為阿里在數娛業務的內容支出擴大，本季度該項業務虧損為42.9億元，比上一年和上一季度多虧了近10億元。

無論是京東還是阿里巴巴，都希望以亞馬遜對標，用海外投資者給亞馬遜的150倍市盈率估值來解讀自己的估值潛力。可亞馬遜今年二季度的財報卻著實給中國的兩大電商上了一課，它的財報一出來可謂全場嘩然，二季度實現了25.34億美元的利潤，同比增長了1186%，這是亞馬遜有史以來釋放出的第一顆利潤衛星，“不飛則已，一飛沖天”。這次將亞馬遜帶上天的是它的云服務（AWS）。

早在互聯網泡沫過后，貝索斯就開始下注AWS，把從電商上辛苦賺到的利潤投入到AWS、載人火箭BlueOrigin上。投資者之所以給予亞馬遜如此高的估值，并不僅僅因為它的電商生意，而是和貝索斯一道押注計算機、人工智能和太空技術。亞馬遜自1998年以來，在技術和內容上的投入已經超過600億美元，每年的總投入平均約占年銷售額的9.1%。并且，公司越大，亞馬遜的“膽子”也越膨脹，僅在2016年，亞馬遜在技術上的投入就達160億美元，達到當年總銷售額的11.8%，無論總額還是占比都超過了蘋果、微軟、谷歌乃至三星等一眾科技巨擘。

與亞馬遜相比，我們就看出了阿里和京東的軟肋。京東不是不在技術投資上持續發力，但投資額太少，阿里不是沒有足夠的資金，卻蹚起了娛樂業的渾水。究其實，中國的互聯網雖然發展迅猛，卻是在防火墻的保護下成長起來的，從沒有和海外“巨無霸”硬碰硬的機會，也就缺乏技術上你追我趕的大環境。須知，雖然國內企業競爭激烈，可因為多是從商業模式的競爭上起步，根本感受不到技術構架上的競爭，都把借鑒海外的技術視之當然。大環境使然，誰還有動力去做費力又風險大的基礎研究。

可一旦溫室撤除，中國企業的軟肋便暴露無遺了。這就是為什么當谷歌試探性地欲重回中國市場后，百度先跌為敬。

“康波”的預言

中國宏觀經濟下臺階，進入中低速增長階段是2012年以后的事。幸運的是，恰在此時經濟運行中的新生力量持續爆發，智能終端、電商零售、新能源、新媒體等一眾新經濟成分的持續成長，給經濟注入了活力。如今幾乎所有這些新生力量均已成長為參天大樹，增長的天花板也就不期而至。

但如果沒有特朗普掀起的貿易戰，我們似乎還在溫室里暢想著持續的增長。寒冬來得如此突然，以至于我們要從更遙遠的地方尋找原因。我們知道經濟運行呈現著很強的周期狀態，經濟學家普遍相信資本主義經濟存在著9～10年的周期波動，一般稱為“朱格拉周期”，這也被稱為“主要經濟周期”。2018年剛好是2008年信貸危機后的第十個年頭。經濟學家辨識出的最長的周期是康德拉季耶夫周期，該周期一個就有50～60年。康德拉季耶夫認為，正是技術創新和技術擴散決定了經濟的盛衰起伏。

中國研究康德拉季耶夫的集大成者是中信建投證券的前首席經濟學家周金濤，可惜天妒英才，他44歲就去世了。他是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者，2008～2012年連續5年榮任新財富策略研究最佳分析師，因在2007年成功預測了次貸危機，即所謂的“康波衰退”而聲名鵲起。經濟學家房四海在朋友圈悼念他時表示：“我2008年帶學生徒弟的時候說過，不要學預測，泄露天機。干我們這一行，干得好的，要么走得早，要么就是和尚命。一下子走了三個部下和師弟。”

那么按照周金濤的觀點，我們處在康波的什么位置呢？他2015年在南開大學有個演講，內容是：“未來4年全球的根本趨勢，毫無疑問就是下降。全球經濟未來4年的根本趨勢，就是邁向康波的衰退與蕭條的轉換點，這就是宿命。”

周金濤還有一個經常重要的觀點，叫作“人生發財靠康波”。這句話指的是你的人生財富積累，不在于你是在哪里上的大學，也不在于你買的某某證券還是某某保險，你的人生財富積累只是在于你對人生價格低點的把握，你的出生時點，出生在康波的位置決定了你在什么年齡有機會。換言之，人生財富只是存在于商品、地產、黃金、股票，其他都是個案，馬云只能有一個。而人的一輩子，如果按照“朱格拉周期”的話，對于成年人只有兩三次好機會，就看你在這個少有的低點是否把握住了機會。

2016年的一次演講中周金濤回顧了最近的一輪康波周期，1975～1982年是上一次康波的蕭條階段，繁華階段則是1991～1994年，此時美國的信息技術泡沫，就是康波繁榮的標志。當美國的泡沫破滅之后，經濟又增長了七八年，所以2008年之前是世界經濟的本次康波的黃金階段，從2004～2015年，這個應該是本次康波的衰退期，衰退期能看到的就是雖然經濟不怎么增長，但是我們還能從資產價格中獲得很大的收益，無論股市、債市，自2009年以來都是，大的角度來看都是上升趨勢，都是有利可圖的，這是康波中的衰退階段。

周金濤對未來的預測是，2016～2019年的4年，2016年是4年中最好的年景。

兩年過去了，盡管他預測了房價將一蹶不振，直到2019年才有人生中最好的投資機會，可這點被政府強有力的看得見的手給扭轉了，但對商品價格或者證券價格，周金濤的觀點頗有裨益。可惜的是，他沒有辦法再根據現實的變化修正自己的觀點了。