去杠桿的關鍵抓手

張曉晶

圍繞體制之困推進體制改革，一是積極推進破產重組，讓市場清理機制發揮“強制性”作用；二是破除政府兜底幻覺，硬化約束，推進債務風險的市場化分擔

最近關于如何去杠桿的爭論非常熱烈。有強調金融部門去杠桿，有強調實體部門去杠桿，也有強調“雙管齊下”；有強調貨幣政策去杠桿，有強調財政政策去杠桿，也有強調財政貨幣政策的協調配合；有強調杠桿問題最嚴重的是企業部門，因此關鍵是企業去杠桿，有強調政府才是高杠桿的重要推手，因此要著眼于政府的行為約束……

總之，對于中國高杠桿的原因以及去杠桿的方案，可以列出一份長長的清單。現在的問題不在于方案少了而是方案多了。怎樣在這些貌似都非常正確的方案中抓住主要矛盾，找到關鍵抓手，從而有針對性地高效地解決問題，是我們當前所面臨的嚴峻挑戰。

中國杠桿問題的癥結在結構

如果我們認真地剖析中國高杠桿的結構而不是糾結于杠桿率的水平，問題的癥結并不難找到。

根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心的估算，截至2018年2季度，中國實體經濟部門杠桿率不到250%，略低于美國的水平，但在新興經濟體中是偏高的。再看杠桿率的結構：企業部門杠桿率不到160%，居民部門超過50%，政府部門不到40%。企業杠桿率在全球也是數一數二的，其中國企債務占企業部門債務的比重超過六成；而在這些國有企業債務中，又有一部分是所謂融資平臺債務，這部分是和地方政府有直接關聯的。因此，對于企業的高杠桿要分析其內在的構成。從政府杠桿率來看，無論中央還是地方，就國際比較而言，都處在較低水平，但這指的是顯性政府杠桿率。如果考慮到地方隱性債務，也就是所謂的預算外債務（包括傳統的融資平臺債務，以及后來有所“創新”的政府投資基金、專項建設基金、PPP、政府購買服務等新“馬甲”），政府部門的債務水平就會上升。按照國際貨幣基金組織的估算，2017年中國預算外的隱性債務大約為20萬億元人民幣，占到GDP的24%。居民部門杠桿率盡管近年來上升很快，也是需要警惕的方面，但總杠桿率的風險關鍵還在于企業（特別是國企）杠桿率與地方政府杠桿率的居高不下。如果將國企杠桿率與地方政府杠桿率放在一起考量，問題一下子變得簡單和明晰。因為，國企與地方政府的債務最終是剪不斷理還亂的，尤其是融資平臺債務，在新預算法出臺之前歸于政府部門，新預算法出臺之后又劃歸企業部門，這只是形式上的騰挪和轉移，但地方政府與企業特別是融資平臺之間的切割并不徹底。在產權關系上，地方政府仍是城投企業的重要股東或實際控制人；在業務關系上，地方政府仍是城投企業的重要客戶和收入來源。面對規模可觀的基建融資缺口和累積存量債務，城投企業所承擔的政府融資職能在實際操作中還難以真正剝離。相比于非城投公司的一般國有企業，城投公司還是在更大程度上依賴于政府信用的支撐，其信用獨立性尚未實現，財政兜底難以避免。

中國杠桿之困的關鍵

從上述杠桿率的結構分析中我們能夠發現，當前杠桿率的核心問題在于國有企業與地方政府債務。也正是有了這樣的發現，我們才認為，中國的杠桿之困實質上是體制之困。因為國企與地方政府缺乏硬約束的行為模式，再加上金融體系的國有偏好對這一行為的縱容，恰恰是形成高杠桿的最重要機制，也正是多年來我們所未能解決的傳統體制的弊端。

體制之困可以進一步表述為：

一是國有企業。作為共和國的長子，國企一直以來承擔著很多社會責任并從而享有特別的“結構性優勢”。這個責任，就是需要實現社會性目標，既包括承擔著堅持基本經濟制度、社會主義方向這樣的宏大任務，也包括穩定宏觀經濟、實現社會公平、保障經濟安全等方面的具體責任。正因為這樣的重大責任，才使得國有企業可以在稅收、信貸、市場進入、產業政策等方面享有一定程度的的優惠政策；尤其是國有企業的軟預算約束及政府對之的隱性擔保（軟預算約束與隱性擔保是相互支持和加強的）。以上這些恰恰是其他市場主體所不能夠享有的“結構性優勢”。目前大量國有僵尸企業未能退出市場，根本原因也在于體制慣性。

二是地方政府。地方政府肩負著發展地方經濟的艱巨任務，特別是在地方基礎設施建設等方面負有不可推卸的責任。雖然一些社會公共服務（如醫療、社保等）現在正處于細分中央和地方事權的時期，情況或有改觀；但在過去很長一段時期，包括在未來一段時期（新的改革方案未落地之前），地方政府要承擔的責任還是非常多的。而這些責任（或事權），往往都需要中長期融資來支撐。中長期融資一直以來是市場無法很好解決的領域，地方政府需要自己找到辦法來解決。于是，我們看到了土地財政、發展房地產等一些現在看來并非最優但卻是無奈的選擇。此外，就要依靠轉移支付、地方專項債券的方式來解決。但即便這樣，地方仍然存在資金缺口。怎么辦？于是地方融資平臺應運而生，讓企業來完成政府該干的事。新預算法出臺以后，地方政府只好另辟蹊徑，如PPP、政府引導基金、專項建設基金、政府購買服務等。政府的顯性債務是控制住了，但隱性債務卻一路攀升。

三是金融體系。正是金融體系的“國有偏好”，才使得國有企業與地方政府的“任性”擴張能夠順利實現。這里的“國有偏好”是指對于國有企業與地方政府的偏好，它可以看作是傳統所有制歧視的延伸。而這種國有偏好，本質上是金融機構對于擁有國資或政府背景的投融資項目所產生的隱性擔保和剛性兌付的幻覺，也是對于它們所謂結構性優勢的依賴。而且不僅僅是國有金融機構，即便一些非國有金融機構，也會習慣性地產生這種幻覺和期待。這表明，隱性擔保與剛性兌付已經根深蒂固，成了一般市場活動的前提。這樣一種“體制保障”，實質上是在道義上對政府的“綁架”。有了這樣的“保障”，“欠債還錢”的市場鐵律就會被打破，道德風險就會產生，而金融資產（信貸資源）的定價就會產生扭曲，由此導致金融資源配置的低效和扭曲。這從另一個方面加劇了國有企業與地方政府的軟約束，縱容了它們“任性”加杠桿，并且在去杠桿過程中，對它們亮起了“綠燈”。

客觀地說，國有企業與地方政府的擴張沖動，以及金融體系的國有偏好，這三者的相互配合和加強，尤其是其中所體現的政府主導、政府意志和戰略安排，曾經是中國經濟快速增長的重要法寶，是政府主導實現后發趕超的秘密武器。我們沒有理由將這樣的體制安排一棍子打死。但是，到了改革開放40年的今天，這種體制弊端開始逐漸顯現。中國需要深化改革，通過解決體制之困來解決杠桿之困，實現經濟的高質量發展。

從效率維度看，傳統體制安排難以做到資源的有效配置。改革開放之初，大量的資源都還沒有得到充分利用，政府主導、戰略性安排的方向對了，集中力量就容易辦成大事，從而有利于短期內出成績。但現在已經不再是大量資源未得到充分利用的狀態了，勞動力資源、環境、能源等都面臨一定的壓力。因此資源利用需更加精準、更加注重效率。如果不能優化資源配置，沒有一定的效率保障，那么“體面的”增長就難以實現。

從風險維度看，在經濟進入新常態、面臨結構性減速情況下，風險防范難度在加大。風險累積的癥結在于：只管擴張，不計代價；只管花錢，不管還錢；只管進入，沒有退出。所有問題和風險，最后都要由政府兜底，沒有一個市場化的分擔機制。這是今天最需要反思的地方。傳統的體制安排和粗放式發展，可以獲得快速的增長，而所有問題和風險，也都會在這樣的快速增長中逐步化解。但現在沒有快速增長的保障了，也不能任由這種風險不斷累積的體制痼疾再繼續下去了。

從政府干預維度看，體制之困本質上是政府干預過多，新時代需要政府角色的重新定位。高質量發展需要“新的發展理念、完善的市場體系以及高質量的政府”這三者的完美組合，而核心在于高質量的政府。未來的改革，要以市場經濟為基本目標，并以此來調整政府的行為；不是以政府主導為目標，讓市場經濟來配合。這樣一種邏輯，實際上在十八屆三中全會上已經充分表達了：即發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用。

具體到去杠桿措施，就是圍繞體制之困推進體制改革，政府不越位也不缺位，并將“市場發揮決定性作用”真正落到實處。這里主要提兩點：一是積極推進破產重組，讓市場清理機制發揮“強制性”作用。這包括推進國有企業的破產重組，清理僵尸企業；同時，對于債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重組，形成較強的外部壓力。市場清理機制的殘酷性，才是讓國有企業或地方政府“長記性”的最好方式。二是破除政府兜底幻覺，硬化約束，推進債務風險的市場化分擔。無論是國有企業還是地方政府，核心是要在現代企業制度及現代治理框架下建立起規范的行為模式和激勵約束機制，弱化擴張或趕超沖動，打破剛兌、破除隱性擔保，硬化預算約束。國企或地方政府不能在去杠桿過程中享受“特別照顧”，或以種種理由請求“豁免”。事實上，只有加強市場經濟規則的硬約束和消除中央政府兜底幻覺，才能夠真正地讓市場在去杠桿過程中發揮決定性作用。而那些指望或幻想對國企或地方政府融資一定會獲得某種隱性擔保的市場化主體，也將在國企或地方政府破產重組中承擔相應的損失，從而有序推進債務風險的市場化分擔。

（作者為國家金融與發展實驗室副主任、國家資產負債表研究中心主任）