轉型中我國央行公開市場操作對貨幣市場利率影響的實證分析

【摘 要】近年來，央行通過采取各種期限的央票發行和正逆回購操作，對貨幣市場流動性狀況進行了主動靈活的調節。本文將對銀行間貨幣市場利率對央行票據發行反應進行定量分析，研究貨幣政策對這些銀行間利率的影響。這一問題的研究對于理解我國利率傳導機制順暢與否以及提髙公開市場操作的效率有著非常重要的意義。

【關鍵詞】公開市場操作；貨幣市場；利率；利率走廊機制

公開市場操作是央行貨幣政策操作的核心內容。近年來，央行通過采取各種期限的央票發行和正逆回購操作，對貨幣市場流動性狀況進行了主動靈活的調節。作為金融市場利率體系的基礎，以SHIBOR為代表的銀行間貨幣市場利率對央行票據發行反應如何，這一問題的研究對于理解利率政策傳導機制、提高貨幣政策的有效性有著非常重要的意義。

一、央行近年來轉型中貨幣政策操作工具的經驗

在利率市場化改革基本完成、匯率市場化改革和資本項目可兌換進程加快的背景下，面對近年來國際資本流動起伏變化的新常態，中央銀行適時調整貨幣信貸政策，現在央行包括逆回購、SLO（短期流動性調節工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等用來進行流動性創新的操作工具大大豐富，使中國的基礎貨幣投放渠道發生了根本性的變化。目前拆借利率盡管有小幅波動但總體平穩，實現了銀行間市場利率靈活調整。在再貸款體系逐漸優化，公開市場操作期限品種不斷豐富的環境下，我國貨幣市場平穩發展，以前市場流動性的大幅波動引起同業拆借利率頻繁波動的情況逐漸得以避免。央行每個工作日都進行公開市場操作，而且逆回購每天都可以微調操作。有的工具可以實現直接對中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場融出資金。

銀行間市場既是各主要金融機構進行流動性資金配置和投融資管理的主要場所；同時也是中央銀行開展公開市場操作、調節流動性，有效控制基礎貨幣平穩增長實現貨幣政策有效傳導的重要平臺。21世紀以來，人民銀行在銀行間市場積極開展公開市場操作的頻率很高，借以適時調節市場利率水平和引導市場合理預期。由于我國與發達國家債券市場相比缺乏足夠的國債作為對沖工具，在此約束條件下，2003年中國人民銀行開始在銀行間市場發行中央銀行票據，其2010年8月未到期量達到42565億元的最高值，有效對沖了流動性過剩，極大程度上緩解了通貨膨脹上行壓力，央行票據也成為我國公開市場操作最重要的標的資產操作工具。從圖1中也可以看到2013年以來隨著GDP構成中凈出口增速下降和人民幣匯率改革進一步推進，央行在選擇沖銷工具調整基礎貨幣時，已經減少了央行票據發行的頻率。

二、實證文獻綜述以及檢驗變量設計

貨幣政策工具、規則和傳導機制等方面研究是一直是經濟學熱點問題，其中也包括對我國貨幣政策與貨幣市場利率之間關系的研究。沈根祥和帥昭文（2017）將貨幣政策對債券市場的影響和債券市場對實體經濟的影響兩階段結合起來，發現存貸款基準利率、法定存款準備金率及公開市場操作利率等貨幣政策工具能夠對經濟增長和通脹水平產生顯著影響。費磊（2016）對我國債券市場貨幣政策傳導的有效性進行了實證檢驗與分析，發現債券市場貨幣政策內外部傳導效應整體均偏弱，外部傳導甚至呈現一定程度的扭曲效應。以往文獻較多集中于對債券市場貨幣政策的傳導性研究，而隨著我國債券市場規模的逐漸擴大和央行公開市場操作的頻繁使用，央行公開市場操作對貨幣市場影響的有效性方面的研究還有待深入。本文對銀行間貨幣市場利率對央行票據發行的反應進行定量分析，研究貨幣政策操作工具對這些銀行間利率的影響，意圖在于理解利率政策傳導機制順暢與否以及評價央行公開市場操作的效率。

（一）樣本選取

本文的樣本區間為2006年10月到2017年12月，3個月央行票據利率Y3也來源于Wind數據庫。作為銀行間拆借市場的利率指標，三個月SHIBOR 3和日加權的七天上海銀行間同業拆借利率SHIBOR 7來自于中國貨幣網。

（二）變量設計

3個月央行票據利率Y3和三個月SHIBOR 3進行了取對數處理。選擇3個月央行票據利率的原因在于央行票據的種類包括3個月、6個月和1年期，而3個月期限央行票據的發行最為頻繁。

1、因變量。本文使用SHIBOR 3個月的日數據、七天SHIBOR移動平均利率月度數據作為因變量，研究貨幣政策操作工具對這些銀行間利率的影響。

2、自變量。本文的公開市場操作選擇央行主要的操作工具：央票發行利率。

三、實證檢驗過程

我們用EVIEWS軟件和SPSS軟件（后文同）對3個月央行票據利率與3個月SHIBOR的日數據序列之間進行Granger因果關系檢驗、協整以及回歸分析檢驗，檢驗結果如表1、2所示。

四、檢驗結果分析

影響貨幣市場利率的主要是法定準備金率和央行的公開市場操作，因此央行的公開市場操作量對拆借市場理應有一定影響。第一部分實證結果中，表1- 4的結果表明央行票據利率與SHIBOR利率走勢相當一致且互為因果關系成立，央行票據發行利率一定程度上影響著SHIBOR利率走勢。這一實證結果豐富了已有文獻。例如時光、高珂，（2012）認為SHIBOR長端與央票發行價格有較強相關性的結論，也與我們對央行利率走廊機制的設想靠攏。央行票據由招投標機制決定以及有較大的交易量作支撐，使其具備了作為貨幣市場產品定價基準的作用，借以傳達一定的貨幣政策意圖，因而能對SHIBOR產生比較強的引導作用。

五、培育有效的利率走廊和基準利率的政策建議

基準利率是央行可以控制和引導的利率，在我國可以進一步重點培育銀行間同業拆借利率，比如報價機制健全高效并且具有一定基準利率特征的Shibor?；鶞世市枰谝欢ǖ睦首呃葍雀?。

對此，央行可以通過市場化的操作手段確定利率走廊的上下限，比如公開市場操作中標利率可以作為利率走廊的下限，常備借貸便利利率可以作為利率走廊的上限；也可以借鑒印度等其他國家通過同時設定正回購利率和逆回購利率構成利率走廊的做法，調控和引導市場利率走勢，使國內市場短端利率向長端利率傳導的渠道得以疏通。上述過程完成后，央行的貨幣政策基本依賴價格型調控，即通過公開市場操作調控銀行準備金，進而影響基準利率的變動，基準利率則可以有效傳導至債券市場和信貸市場，進而作用于實體經濟。

（上海海事大學，上海 201306）

參考文獻：

[1]沈根祥，帥昭文.貨幣政策的債券市場傳導機制——對利率的預期渠道[J].統計與信息論壇， 2017（1）.

[2]費磊.債券市場發展對貨幣政策傳導的結構性效應研究——基于狀態空間模型的實證分析[J].金融監管研究，2016（9）.

[3]張雪瑩，何飛平.央行回購操作對貨幣市場利率的影響——理論模型與實證檢驗[J].金融研究，2014（3）.

[4]時光，高珂.對SHIBOR作為我國貨幣市場基準利率的有效性檢驗[J].財經科學，2012（2）.

作者簡介：趙燕（1972—），女，上海海事大學國際經濟貿易系講師，金融學博士。