前三季度回顧：市場持續探底 上證50率先企穩

《股市動態分析》研究部

2017年末主流券商幾乎全部看多今年行情，認為A股正處于慢牛階段，而我們提出了“防風險控節奏，抓大不放小”的投資策略，隨后A股在一月份沖高回落，開啟漫漫下跌路。一季度末，上證指數已從高位回調超10%，留下一個島型反轉的技術形態，彼時中美貿易戰打響，國內金融去杠桿落到實處，但仍有不少機構看多A股，我們則發布了“一季度后再論2018：股市動蕩仍將貫穿全年”，認為市場還將持續調整。6月末，面對跌跌不休的行情，市場情緒降到冰點，我們在做2018年下半年策略時，又提出了“關注內需桃花源現金流佳好種田”的觀點。如今回過頭去看，這些觀點雖然當時并不受歡迎，但至少能讓投資者規避市場非理性暴跌的風險。

展望四季度，本輪A股下跌的時間和空間均已充分、整體估值接近歷史低位，雖然宏觀環境去杠桿還沒有完結，但反彈行情隨時可能啟動，年內吃飯行情有望在四季度展開。不過，資金的充裕程度對股價也產生重要影響，從這個層面去看，雖然外資持續凈流入，但兩融等場內風險資金持續凈流出，且規模遠高于外資，也因此，我們將四季度的策略定調為“吃飯行情，謹慎做多”。

內憂外患加劇 股指全線重挫

回顧前三季度，A股主要股指全線暴跌，上證指數累計下跌14.69%，深成指累計下跌23.91%，創業板累計下跌19.41%，其中上證指數已經連續四個季度收陰線，除了998點和1664點的歷史大底連續五個季度陰跌外，沒有任何一次大跌與這次一樣。

上證指數跌幅較大的時段主要是上半年，大致可劃分為三輪，而三次暴跌導火索全部來源于外圍市場。第一次是二月初道指巨幅回調，道指的技術回調，讓市場誤以為長達9年的美股大牛市終結，引發恐慌性拋售。第二次是3月22日美國封殺中興通訊，縮小貿易逆差是借口，借中興打壓中國崛起是事實。第三次是5月30日在中美貿易代表談判并簽署協議后，特朗普再度發聲要對中國價值500億美元的商品征收25%的關稅，隨后中國政府反擊，引發市場對貿易戰加深擔憂。

外部負面因素只是導火索，A股本身的問題也很突出。首先，2017年開始整個金融大環境就是防風險去杠桿。防風險的首要工作是整治金融亂象，2017年以來，先后限制銀行理財、規范保險資金以及券商資管入市，打壓游資炒作，這些都是防風險的措施。2018年在防風險的基礎上，去杠桿首當其沖，去杠桿會導致流動性緊縮，進而影響增量資金入市，很明顯觀察到，今年兩市日均成交額基本維持在3000-5000億的地量水平，進入三季度更是跌至2200億元左右。

其次，場內杠桿資金規模龐大。當前股市有三類杠桿資金，一類是場內的兩融資金，第二類是大股東質押。第三類是上市股東存在的信托或者資產管理計劃，這里面又可分為明和暗兩條線，明的是已經公告加杠桿的資產管理計劃，如員工持股計劃，暗的是通過“借新還舊”托股價的坐莊資金。據測算，這三類資金估計規模在5萬億左右，與2015年通過加杠桿進入股市的短線資金規模相當，去杠桿外患內憂下，前三季度整個市場的風險偏好極低，也因此出現了兩個極端現象，一是閃崩股、1元股等垃圾票數量大幅增加；另一個是以次新為主的題材股由于上漲阻力小，不斷被爆炒，妖股層出不窮，這就類似于去年政策導向下，資金都抱團白馬股的情形。

上證50率先企穩 銀行軍工單季飄紅

前三季度全部指數疲態盡顯，但經過上半年的大跌，三季度部分指數已出現分化，最典型的是上證50。從月線看，8月和9月份該指數都沒有跟隨上證指數、深成指和創業板指繼續創新低，而且9月下旬市場反彈，上證50反彈幅度更大，三季度上證50指數月K線也以實體大陽線收紅，已經有企穩的跡象。

從估值的角度看，上交所1400多家上市公司的平均市盈率只有13倍，其中上證50成分股多為銀行、保險等超級白馬股，本輪調整上證50的PE不足10倍，已經與歷史低點估值相近。上證50占整個上證指數市值比例高達40%-50%，如果它能企穩反彈，預示著上證指數距離底部也不會很遠。實際上，也正得益于這些低估值的藍籌大白馬，上證指數在三季度雖然創出2016年第三次股災的新低，最低下探至2644點，但跌幅已經收窄，整個三季度僅下跌0.92%。

與上證指數走勢不同，創業板指在一季度收紅后，連續兩個季度大幅下挫，三季度跌幅將近12.16%，與股災無異。一季度創業板指上漲，我們判斷與去年下半年的白龍馬單邊上漲行情有關，屬于超跌下的補漲行情，但今年兩會后去杠桿落到實處，中小創的“高估值、高質押、高商譽”等風險暴露，二季度后開始閃崩不斷。截止三季度末，創業板的估值中位數為35倍，距離歷史最低低點尚有20%左右的跌幅。值得留意的是，在創業板大幅下跌之際，申購創業板ETF的資金規模卻屢創新高，易方達創業板ETF規模已突破達130億份，華安創業板50ETF超150億份，規模分別較年初增長3.25倍和51倍，資金規模分別將近175億元和77億元。

不僅股指出現分化，部分行業也開始企穩回升。申萬28個一級行業上半年全部錄得負收益，但三季度銀行、國防軍工、鋼鐵、采掘等四個行業漲跌幅錄得正值，分別為6.42%、5.68%、1.41%和0.36%，表現十分亮眼。

深究原因，以銀行為主的大藍籌的主要邏輯一直都是以便宜和穩健為主，三季度又多了兩個，一個是A股納入MSCI和富時羅素指數后，這些個股會成為外資優先考慮配置的方向，另一個是大空頭兩融在熊市背景下有多殺多效應，但兩融在藍籌中的比例并不高，而且大藍籌流動性高，承接力更強。國防軍工向來估值較高，主要以題材炒作為主，近兩年行業表現之一弱于大盤，但隨著今年中美摩擦加劇，加上上半年板塊業績顯著增長（同比增速為53%，連續四年提升），順理成章成為近期資金做多的對象。以石油、化工、采掘等為主的超跌周期股，過去兩年有些周期類個股在供給側改革及環保趨嚴背景下，產品價格呈現上升趨勢，業績也得到兌現，本輪下跌殺的只是估值，市場走好這類標的彈性是最大的。可以發現，9月市場反彈，采掘板塊也上漲了3.08%，一舉抹平7-8月的跌幅。

我們的策略

券商一直都是A股市場最大的多頭，從2017年末對2018年的牛市判斷，再到一季度末看二季度策略時的慢牛回頭觀點，即便是在下跌市中不斷被打臉，不少賣方分析師看多的觀點也沒有改變。

回顧券商三季度投資策略報告，雖然喊多的聲音已經少了許多，主流券商也不再發聲，但仍有堅定看多的券商。平安證券發布了名為“提升A股配置好時機”的資產配置報告，認為三季度是A股配置非常好的時間窗口；國盛證券三季度的投資策略則為“拋下恐懼，堅定看多，決勝三季度”，支撐的邏輯主要有六點。但如今看來，當初這些理由最終只是大盤探底中的笑話罷了。

短期看資金、中期看趨勢、長期看基本面。券商的觀點更多注重長期，但用長期的觀點來看短期漲跌就有問題。策略講究時效性，一直看多沒有價值，看錯后仍一路堅持更沒有意義，因為市場總有對的時候，但問題是前面的回調已讓投資者遍體鱗傷。

前三季度整個市場開啟危機模式，但我們的投資策略判斷方向大致是正確的，尤其是6月末，市場一片悲觀預期下，而我們給出了下半年投資策略是“關注內需桃花源 現金流佳好種田”，彼時市場上利空因素多于利多因素。我們認為，經歷了上半年的大幅調整已經有極具反彈的能量，反彈可能可以持續一個多月，不過大盤中期調整的技術形態難以扭轉，基本面上中美貿易摩擦持續，以創業板為主的中小創即便大幅下跌整體估值仍然偏高，加上資金層面獨角獸抽血等因素疊加，負面信息沒有完全消化，反彈后還要跌。在此基礎上，我們給出三大配置思路，第一是由于中美貿易戰的不確定性，回避依賴外需的公司，內需板塊才是投資桃花源；第二，由于金融去杠桿，資金面吃緊，投資方向上應選擇現金流良好的公司；第三是A股國際化不斷推進的背景下，海外資金是確定性的增量資金，應該關注海外資金配置A股的方向。

如今回過頭來看，7月份大盤反彈后8月份繼續尋底，這些方向不能說完全規避了風險，但至少能減少損失。以策略報告中提及ROE連續8年超過20%的8只個股為例，前三季度平均跌幅只有4.8%，其中不乏海天味業、洋河股份等漲幅過雙位數的個股。