富安娜：經營穩健 盈利能力強勁

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司王漢峰認為，當前A股估值處于歷史區間的低位、情緒指標（換手率等）前期也到了低位、資本運作趨于活躍（大股東等內部人增持、股權變更等活動），這些跡象表明投資者情緒已經較為悲觀。參考歷史表現，在這種情況下，只要有正面催化劑，市場往往都會出現一定的反彈。考慮到此前市場下跌時間比較長，政策后續可能還會繼續展現出相對積極的姿態，我們估計后續反彈可能還有空間。基建、消費、產業自主等可能是短期政策著力點。更持續的空間則要關注是否有更多的降成本、促活力的改革舉措。短期反彈中基建、銀行和保險等大市值、低估值板塊相對領先。研發費用占比較高的板塊如通信、機械、計算機可能階段性活躍。中期緊抓中國基本面大趨勢，逢低吸納符合消費升級和產業升級大趨勢的質優個股。

長江證券分析師則認為，市場仍需等待，靜候信用起底：我們依然強調，當前市場政策底或已現，信用底未至，核心矛盾依然是“經濟預期下行+信用風險待緩釋”，該券商分析師認為“社融增速”仍是下半年的核心觀測指標，在其企穩前市場仍將偏謹慎，以博弈行情為主。目前金融周期行業值得關注。邏輯在于：1.目前市場仍以左側博弈為主，金融周期無疑是邏輯上阻力較小方向；2.中報情況較好，部分龍頭標的分紅及回購催化，同時估值處于底部，機構配置較低。從中長期視角來看，我們依然認為從產業生命周期的角度出發，轉型制造值得長期關注。

國泰君安李少君認為金秋行情已到來。前期指出的中美貿易沖突、信用風險、新興市場與匯率風險是抑制市場的三大主要因素。近期隨著政策的發力，經濟下行壓力有望得到緩解，匯率維持在6.8-7區間相對平穩，2000億美元加征關稅風險靴子落地，三大風險均出現了邊際顯著緩和，這將為市場風險偏好修復提供窗口期。我們認為金秋行情展開過程中，相關風險因素對于市場的擾動始終存在，市場風險偏好修復或會反復，但相對于前期整體緊張的態勢已經明顯緩和，市場反彈趨勢有望延續展開。

每周金股：富安娜

本周筆者建議繼續關注富安娜（002327）。富安娜自2016年開始切入大家居領域，目前有12家直營店。鑒于整個家居市場的形勢，管理層在家居領域擴張更為保守，今年上半年家居業務營收不足1000萬，增速30%，該業務還是虧損，因此富安娜分析的重點仍然還是家紡板塊。

經營狀況對比

在經營層面，從產品端來看，富安娜產品差異化比較大、定價最高，產品競爭壁壘相對比較高。旗下五個品牌，“富安娜”面向中高端市場，設計風格高貴、典雅、浪漫；“馨而樂”面向中端市場，設計風格是精致、溫馨、時尚；“維莎”面向高端市場，設計風格尊貴、奢華；“圣之花”針對大眾消費者，專供電商渠道；“酷奇志”面向兒童市場。羅萊生活與水星家紡，產品相對大眾化一些，羅萊產品偏向于高貴華麗歐洲風，水星則相對比較現代、時尚親民均價也最便宜。

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從主打客戶群體來看，與各公司產品定位相對應，富安娜面向對生活有一定的藝術追求的高端客戶，相應受眾較少，而羅萊、水星產品的受眾面比較廣，市場同類競爭產品較多。當然，在電商渠道方面，由于客戶對性價比的要求更高，故而各廠商都有推出中低端的產品，差異化并不明顯，不過定價比不知名品牌仍然要高。

在渠道方面，線下門店中，富安娜線下門店1797家，其中自營門店占比超過30%。羅萊生活的門店數量（2663家）與水星家紡（2681家）差不多，前者直營比例約20%，后者僅3%左右。

羅萊單店的營收是水星家紡的兩倍，與富安娜相近，且近些年同店均保持正增長。不過，在單店的盈利方面，由于富安娜的毛利率更高，在單店營收與羅萊相當的情況下，富安娜單店盈利更好。富安娜從2012年開始淡化粗放式的門店增長（這也是在三個上市公司里富安娜門店數量最少的原因），加強終端的控制，完善信息化管理，今年上半年直營店的同店銷售額增長有20%。同時，由于富安娜直營店的比例更高，在上市公司中，富安娜對于渠道的控制能力也是最強。

對于電商渠道來說，2017年水星、羅萊、富安娜分別實現線上收入9.53億、10億、6.92億，分別占各自總營收的比重為39%、21%、26%。隨著電商渠道的紅利漸漸消失，線上渠道的增速也在逐漸下滑，富安娜上半年電商渠道的增長為20%，略高于線下渠道營收增長。不過，線上渠道的一個看點是集中度的提升，隨著流量成本的增加，電商巨頭出于提升流量轉化率和影響力的考慮而將流量向大品牌傾斜，小品牌被迫退出市場，龍頭公司在線上的占有率預期會持續提升，但是預期持續高額的營銷費用會擠壓占有率上升帶來的利潤。

盈利能力對比

在財務方面，富安娜盈利能力最強。富安娜17年毛利率為49.58%，位居第一位，凈利率與羅萊、水星的差距更大，接近9個百分點，凈資產收益率與主打中低端產品的水星家紡相當，達到17%，比羅萊生活高出2個百分點。

對于下半年的業績而言，考慮到6月份舉行的秋冬訂貨會在訂貨政策更嚴格的情況下實現了雙位數增長，好于春夏訂貨會，同時產品在秋冬訂貨會延續了春夏訂貨會5%的提價，預計公司收入增速好于去年13%，同時毛利率能夠與上半年保持一致，全年凈利潤實現15%左右的增長確定性比較高。再次重申，按照15%計算，目前公司估值僅13倍左右，在需求有所支撐的前提下，公司目前估值已經處于歷史最低水平，可以合理配置。