社融回暖，M2增速有望繼續(xù)反彈

9月12日，中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份社會融資規(guī)模增量為1.52萬億元，比上年同期少376億元；8月末，廣義貨幣（M2）余額178.87萬億元，同比增長8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.4個百分點；本外幣貸款余額137.59萬億元，同比增長12.8%；本外幣存款余額180.47萬億元，同比增長8%。

貸款

8月末，人民幣貸款余額131.88萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末和上年同期均持平。當(dāng)月人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增1834億元。分部門看，住戶部門貸款增加7012億元，其中，短期貸款增加2598億元，中長期貸款增加4415億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加6127億元，其中，短期貸款減少1748億元，中長期貸款增加3425億元，票據(jù)融資增加4099億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少439億元。月末，外幣貸款余額8360億美元，同比增長0.4%。當(dāng)月外幣貸款減少62億美元。

中信證券明明研究團(tuán)隊認(rèn)為，8月新增信貸規(guī)模一般較7月會呈現(xiàn)季節(jié)性上升。而最新數(shù)據(jù)顯示8月貸款低于預(yù)期，主要原因考慮為以下幾點：一是存款不足，存款成本高，對新增信貸規(guī)模形成制約。二是監(jiān)管指標(biāo)的內(nèi)生限制，雖然MPA等指標(biāo)有所放松，但資本約束、存貸比等仍然對信貸派生有約束作用。三是實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，銀行信貸投放意愿不強(qiáng)。

對于8月人民幣新增貸款較低，中國人民大學(xué)副校長劉元春表示，一是可能存在貸款發(fā)放途徑不暢通，貨幣政策要與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策相配合，疏通經(jīng)濟(jì)的“毛細(xì)血管”。二是資金流動或存在阻礙，短期定向調(diào)控措施可適度加大，以期將資金有效配置到有需求同時又有收益的項目上。

莫尼塔宏觀研究鐘正生團(tuán)隊認(rèn)為，表內(nèi)信貸擴(kuò)張有所放緩，主要由于銀行風(fēng)險偏好一般，符合政策激勵的合意融資需求可能也較稀缺，從而企業(yè)中長貸擴(kuò)張走弱，居民短貸和票據(jù)融資沖量特征明顯，甚至繼續(xù)增強(qiáng)。

中泰證券研報稱，新增貸款數(shù)據(jù)連續(xù)三個月表現(xiàn)出類似結(jié)構(gòu)性分化，說明信貸額度并非限制銀行“寬信用”的主要因素，在資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量問題的壓制下，即使貨幣總量政策邊際寬松，銀行風(fēng)險偏好依然難見明顯反彈，“寬信用”依然面臨較大挑戰(zhàn)。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示：“8月居民貸款7012億，為2018年以來第二高月份，僅次于1月。如果看當(dāng)月新增居民貸款在全部新增中的占比，8月居民貸款在新增中的占比達(dá)到54.78%，為2018年之最。居民貸款占比反彈應(yīng)引起關(guān)注。”

社融

8月份的社會融資規(guī)模增量中，當(dāng)月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.31萬億元，同比多增1674億元；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少344億元，同比多減12億元；委托貸款減少1207億元，同比多減1125億元；信托貸款減少688億元，同比多減1831億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少779億元，同比多減1021億元；企業(yè)債券凈融資3376億元，同比多2239億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資141億元，同比少512億元。

連平表示，表外業(yè)務(wù)連續(xù)多月負(fù)增長，直接融資情況有所改善。社融中表外業(yè)務(wù)涉及的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項連續(xù)4個月出現(xiàn)同時負(fù)增長，8月分別負(fù)增長1207億、688億、779億，其中信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票負(fù)增長幅度較上月有所降低，一定程度上也體現(xiàn)了當(dāng)前金融去杠桿的步伐在放緩。

在連平看來，近期市場信用風(fēng)險的改善，企業(yè)債融資環(huán)境較此前有所改善，8月企業(yè)債新增3376億，較上月的2237億和去年同期的1137億都有明顯提高。

鐘正生團(tuán)隊表示，8月新增社融較上月多增約4800億元，主要由于表外與債券融資有所改善，但表內(nèi)信貸擴(kuò)張轉(zhuǎn)而走弱。這使得新增社融與季節(jié)性規(guī)律大體相當(dāng)，但新口徑的社融余額增速繼續(xù)由10.3%降至10.1%，老口徑的社融余額增速也由9.6%降至9.5%。社融擴(kuò)張受表內(nèi)信貸拖累而繼續(xù)放緩，疊加信用分層情況加劇等，整體信用環(huán)境的實質(zhì)改善還未出現(xiàn)。

中信證券明明研究團(tuán)隊認(rèn)為，整體而言，受資金面持續(xù)寬松影響，債券融資有回暖跡象，社融增量大超預(yù)期，但整體融資需求難言明顯改善。

聯(lián)訊證券李奇霖表示，在年內(nèi)來看，社融已經(jīng)基本確定觸底企穩(wěn)，在政策的引導(dǎo)下，總量上不存在太大的問題，對經(jīng)濟(jì)增長動能的放緩有一定的改善。但從銀行信貸對企業(yè)部門的放款以票據(jù)來充規(guī)模和債券融資仍然是高評級主體的天下來看，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好并沒有出現(xiàn)明顯的改善，信用風(fēng)險仍需密切關(guān)注。

華泰宏觀李超團(tuán)隊認(rèn)為，7月份國常會傳遞的轉(zhuǎn)向信息較為清晰，信貸增速不及預(yù)期主要因素是商業(yè)銀行負(fù)債壓力仍未解決，這兩者疊加的使得貨幣政策進(jìn)一步寬松的概率提升。社融數(shù)據(jù)重新大于當(dāng)月信貸數(shù)據(jù)，主要是由于表外貸款部分下降趨勢得到緩解，特別是商業(yè)銀行增加了票據(jù)承兌的規(guī)模，緩解了企業(yè)的融資，社融新增大于同月信貸在未來有望回歸常態(tài)。

M2

8月末，廣義貨幣（M2）余額178.87萬億元，同比增長8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.4個百分點；狹義貨幣（M1）余額53.83萬億元，同比增長3.9%，增速分別比上月末和上年同期低1.2個和10.1個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.98萬億元，同比增長3.3%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金245億元。

鐘正生表示，8月M1與M2同比分別回落至3.9%和8.2%，貨幣增速繼續(xù)走弱，反映實體部門資金狀況仍然較差，整體信用環(huán)境還未得到實質(zhì)改善，寬信用政策的實質(zhì)效果仍然需要觀察。

華泰宏觀李超團(tuán)隊認(rèn)為，央行上半年針對小微企業(yè)融資已經(jīng)進(jìn)行了定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施，下半年央行有可能從社融表內(nèi)貸款、表外融資和債券融資三方面著手去解決目前的社融信用收縮狀態(tài)，維持M2增速全年反彈的觀點。

中泰證券研報稱，M2、M1增速差繼續(xù)擴(kuò)大，究其原因為企業(yè)短貸的持續(xù)壓降。在貸款與社融均表現(xiàn)平穩(wěn)的背景下M2反而回落，主要問題發(fā)生在財政存款的逆季節(jié)性增加上。考慮到8月地方政府債發(fā)行量激增且其中新增較多、置換較少，如果地方政府尚未使用這部分資金，可能會對月末金融數(shù)據(jù)的時點值產(chǎn)生干擾，后續(xù)當(dāng)這部分財政存款逐漸轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款后，M2有望繼續(xù)反彈。