企業和家庭債務交互式負反饋效應增加去杠桿難度

□上海財經大學高等研究院課題組

家庭流動性約束與企業杠桿率是聯動的，不僅不可能通過將企業部門杠桿轉移到家庭部門來降低企業部門的杠桿率，而且還會因為部門間的螺旋式負反饋效應增加降低宏觀杠桿的難度

深化供給側結構性改革，堅持落實“三去一降一補”是中共十九大明確提出的主要任務。其中近年來受到學界和業界熱議的企業部門，尤其是非金融企業“去杠桿”成為工作的重點。與此同時，伴隨著中國房地產市場的快速發展，家庭債務的累積也引起了廣泛關注。

我們的研究顯示，家庭債務累積造成的家庭流動性降低會直接導致總需求降低，而需求降低又會直接影響企業經營，當總需求不足時，企業的銷售業績等就會出現下滑，從而導致其經營活力下降，那么企業就有可能通過舉債來維持經營，其杠桿率就會相應上升。而企業經營不善又會直接影響到家庭收入，使得家庭流動性進一步降低（見圖1）。此時就會產生家庭部門與企業部門的聯動，也就是家庭部門杠桿率與企業部門杠桿率之間會出現螺旋式負反饋效應，并且該負反饋效應還會傳遞到金融系統中，影響金融系統的安全。

既然家庭流動性約束與企業杠桿率是聯動的，則不僅不可能通過將企業部門杠桿轉移到家庭部門來降低企業部門的杠桿率，而且還會因為部門間的螺旋式負反饋效應增加降低宏觀杠桿的難度。因此，只有同時降低企業部門和家庭部門杠桿率，才能穩步有序地完成“去杠桿”任務。

家庭杠桿率與企業杠桿率的關系

我們綜合利用家庭微觀調查數據與滬深兩市A股上市公司數據，分析家庭杠桿率提升導致的家庭流動性收緊與企業杠桿率之間的關系，并同時指出該種聯系對銀行系統的影響。

圖1 轉移性去杠桿的無效性

首先，我們利用中國家庭追蹤調查（China Family Panel Studies，CFPS）2010、2012和2014年的數據，分省構造了不同年份受到流動性約束的家庭比例，再通過上市公司注冊地將這一指標與上市公司數據相匹配，考察了受到流動性約束的家庭比例對企業杠桿率的影響。進一步地，利用上市公司數據構造分省僵尸企業債務占總債務的比例來表示企業的經營情況，通過與中國家庭追蹤調查數據匹配來分析企業經營對家庭流動性的負反饋。

我們首先看一下家庭流動性約束與企業杠桿率的共同趨勢。根據省級宏觀數據，我們確實可以觀察到受流動性約束的家庭比例與企業整體杠桿率正相關（見圖2）。但是，從企業層面的微觀數據中是否也能觀察到家庭部門與企業部門間的這種聯動？受到流動性約束的家庭比例增加是否真的會影響企業杠桿率？

接下來，我們通過回歸分析的方法，深入檢驗該正相關關系是否存在，并進一步討論該影響的傳導機制。從回歸結果中可以看出，家庭流動性約束比例的上升確實會使得企業杠桿率提升。具體而言，當省內受到流動性約束的家庭比例每升高1個百分點，則企業杠桿率相應提升0.077個百分點。

家庭流動性約束影響企業杠桿率的原因

之前的分析表明，家庭流動性約束確實會對企業杠桿率有正向影響，接下來，我們將更加深入地探討產生這一影響的原因。家庭流動性約束升高會通過影響家庭消費，導致企業的銷售額下降，使得企業不得不大量增加債務來維持經營，即通過加杠桿來維持經營。也就是說，一方面，受到流動性約束的家庭比例應該與企業銷售額呈現負相關關系；另一方面，受家庭流動性約束影響的企業銷售額也應該與企業的杠桿率呈現負相關關系，即此處存在著兩重負相關關系。

圖2 企業杠桿率與受到流動性約束的家庭比例之間的關系

我們分別檢驗了上述負相關關系。從回歸結果中可以看出，受到流動性約束的家庭比例確實與企業銷售額負相關，且在1%水平上顯著，說明受到流動性約束的家庭比例上升確實會影響企業的銷售額。而企業銷售額的擬合值的回歸系數也是顯著為負，表明受到流動性約束的家庭比例上升導致的企業銷售額的下降確實會提高企業的杠桿率。作為比較，如果不再采用銷售額的擬合值，而是采用真實的銷售額，則銷售額的估計系數就變成顯著為正了，剛好與采用銷售額擬合值的估計結果相反。產生這一結果的主要原因是企業銷售額與杠桿率之間正相關和負相關的關系均可能存在，而在不對兩種關系進行區別研究時，正相關關系一般起主導作用。而當我們試圖分別辨識這兩種關系時，我們可以發現，由家庭流動性約束增強造成的總需求沖擊，確實會使得企業的銷售額降低，進而使得企業不得不通過加杠桿來維持經營。

正如上文所分析的，企業在面臨總需求下降的影響時，銷售額會下滑，其面臨的融資約束可能加大。基于中國企業主要依靠銀行貸款融資的事實，我們認為中國企業將會通過增加短期債務來維持經營。因此，檢驗家庭流動性對企業債務結構的影響就顯得尤為重要。我們將企業的債務具體分為企業的短期借款、長期借款以及企業應付債券三類，通過與企業的總資產相除得到企業的不同債務對應杠桿率，然后分別對家庭流動性做了回歸分析。可以看出，受到流動性約束的家庭比例升高時，會顯著影響企業的短期借款，增加企業的短期債務，但對企業的長期借款與企業的應付債券的影響卻不顯著。換言之，在企業經營遭受負面沖擊時，企業雖然可以通過加杠桿來維持經營，但通常只能通過增加短期債務來實現這個目的，而短期債務的大量累積會使企業面臨更大的流動性風險，這將對企業現金流以及償付能力提出更大挑戰，如果企業不能迅速進行調整，這對企業的經營無疑是雪上加霜。

在企業經營遭受負面沖擊時，企業雖然可以通過加杠桿來維持經營，但通常只能通過增加短期債務來實現這個目的。

當受到總需求沖擊時，如果一些企業有其他渠道化解該沖擊，那么相對于沒有渠道的其他企業，該沖擊對杠桿率的影響就會小很多。因此，我們針對國企和非國企，分析受到流動性約束的家庭比例對這兩類企業的影響是否會有不同。從結果中可以看出，雖然無論是對于國企還是非國企，家庭流動性指標均會顯著提高其杠桿率，但對非國企的影響明顯要大得多，相當于國企的1.4倍。這一方面表明當企業有更多的選擇余地時，需求側沖擊的影響就小很多；另一方面也說明，這一段時期內國企杠桿率的提升并不完全是總需求不足導致的，而可能有其他更深層次的原因，如國有企業壟斷或者經濟政策不確定性等原因。

總體而言，在控制了企業特征變量以及各種固定效應，并消除了內生性干擾的情況下，我們發現受到流動性約束的家庭比例越高的省份，企業的杠桿率越高。平均而言，受到流動性約束的家庭比例每升高1個百分點，會使得企業的杠桿率升高約0.038個百分點。在對企業整體杠桿率的解釋力上，我們的結果表明，在2010-2014年間，家庭流動性約束比例的升高可以解釋企業總體杠桿率上升的24%。

政策建議

從前面的分析可以看出，家庭流動性收緊會影響企業效益，進而推高企業的杠桿率，并且這一影響更多體現在企業短期債務中。而由于短期債務對企業的現金流要求十分嚴格，因此，企業效益下降還有可能直接影響債務能否按時歸還。也就是說，家庭部門流動性的收緊會傳遞到銀行系統中，影響銀行系統的穩定性，從而危及整個金融系統的安全。只有同時降低企業部門和家庭部門杠桿率，才能穩步有序地完成“去杠桿”任務。