全球房?jī)r(jià)大趨勢(shì)

恒大研究院 任澤平

房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融。本文放眼全球近幾十年房?jī)r(jià)走勢(shì)，考察驅(qū)動(dòng)不同經(jīng)濟(jì)體和主要大都市圈房?jī)r(jià)走勢(shì)的因素及規(guī)律。

不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅差異

1970-2017年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅中位數(shù)為20.6倍、年均增速平均為6.5%，其中有南非、英國(guó)、澳大利亞等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)超過(guò)8%，也有德國(guó)、瑞士、日本、泰國(guó)等4國(guó)累計(jì)漲幅低于4倍或年均增長(zhǎng)低于3.5%。

1970-2017年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.5%、7.8%，二者相關(guān)系數(shù)為0.71。名義GDP可分解為人均不變價(jià)GDP、人口、GDP平減指數(shù)三部分，再加上影響供求格局的住房制度，上述四方面可較好地解釋不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異。總體來(lái)看，大部分經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象，但貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極端情況下可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，十次危機(jī)九次地產(chǎn)，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國(guó)次貸危機(jī)。由于新興經(jīng)濟(jì)體較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣增長(zhǎng)快，因而本幣房?jī)r(jià)漲幅較大。2010-2017年新興經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)5.6%，超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.6%的房?jī)r(jià)年均增速。

美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯，如果一國(guó)貨幣嚴(yán)重超發(fā)，本幣房?jī)r(jià)大漲不意味著美元房?jī)r(jià)大漲，在全球來(lái)看不一定具備投資價(jià)值。比如，南非1970-2017年本幣房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)85.2倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅僅為3.6倍。總的來(lái)看，1970-2017年22個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元GDP增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)為0.48；2010-2017年全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8。美元房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)亦可參照本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)做相應(yīng)的因素分解。

一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大：人口流入的大都市圈

由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房?jī)r(jià)漲幅顯著超過(guò)全國(guó)平均水平。英國(guó)倫敦最近50年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)106倍，遠(yuǎn)超英國(guó)整體的61倍；法國(guó)巴黎市1965-2015年房?jī)r(jià)上漲32.5倍，明顯超過(guò)法國(guó)整體的22.7倍；美國(guó)紐約市1975-2017年房?jī)r(jià)上漲8.1倍，高于美國(guó)整體的5.6倍。日本地價(jià)在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個(gè)核心城市地級(jí)漲幅更是高達(dá)210倍。

在大都市圈內(nèi)部，核心區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅顯著高于其他地區(qū)。在英國(guó)，1995年1月至2018年3月，內(nèi)倫敦房?jī)r(jià)上漲6.4倍，大于外倫敦的4.8倍。在法國(guó)，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)2.95倍，明顯超過(guò)近郊三省的1.97倍、遠(yuǎn)郊四省的1.43倍。在美國(guó)，1987-2017年，紐約市曼哈頓區(qū)、皇后區(qū)房?jī)r(jià)分別上漲2.14、2.22倍，超過(guò)紐約市和紐約分區(qū)的1.41、1.43倍。在日本，在房?jī)r(jià)見(jiàn)頂前五年，東京都區(qū)部房?jī)r(jià)上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。

人口流入幅度大的地區(qū)，房?jī)r(jià)漲幅可能更大。當(dāng)前紐約地區(qū)雖仍為美國(guó)第一大都會(huì)區(qū)，但過(guò)去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區(qū)，因而房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)較低。1975-2017年，紐約分區(qū)房?jī)r(jià)上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區(qū)的13.9倍。日本東京都因人口持續(xù)流入，在地產(chǎn)泡沫破滅后于2006年率先反彈，2006-2016年累計(jì)上漲11.7%，居日本之首。

大都市圈房?jī)r(jià)跑贏印鈔機(jī)

從全球視角看，一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中前兩項(xiàng)是基本面因素；貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)本幣房?jī)r(jià)大漲但不一定美元房?jī)r(jià)大漲，即在全球視角下不一定具備投資價(jià)值；住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向。

房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利；長(zhǎng)期來(lái)看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長(zhǎng)，能夠跑贏印鈔機(jī)的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國(guó)家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。我們?cè)凇敦泿懦l(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：中國(guó)》研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去四十年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998-2017年M2增長(zhǎng)16倍，從各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財(cái)?shù)仁找媛识即蠓茌敚挥猩贁?shù)一二線地價(jià)房?jī)r(jià)、醫(yī)療教育等服務(wù)類(lèi)產(chǎn)品、股票市場(chǎng)上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏這臺(tái)印鈔機(jī)。

從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體、特別是其核心城市房地產(chǎn)具有較大投資潛力。一般而言，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)比較嚴(yán)重，房?jī)r(jià)漲幅也較大，但從全球資產(chǎn)配置角度看，投資者關(guān)注的是美元房?jī)r(jià)漲幅，即剔除了貨幣相對(duì)超發(fā)導(dǎo)致的匯率變化，而美元房?jī)r(jià)漲幅則主要與美元名義GDP增長(zhǎng)相關(guān)，可分解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、住房制度等因素。一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)有可能出現(xiàn)類(lèi)似中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去的“黃金時(shí)代”，不過(guò)需要注意政治、法律等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度

中國(guó)房地產(chǎn)二十年發(fā)展表明，短期調(diào)控?zé)o法解決長(zhǎng)期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的根本。未來(lái)應(yīng)從供給著手，從短期調(diào)控政策過(guò)渡到長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)、從行政手段過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)手段、從商品屬性為主過(guò)渡到構(gòu)建強(qiáng)調(diào)居住屬性的住房制度非常重要。在“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”指引下，建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”將是住房制度改革的新方向。包括推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤；保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長(zhǎng)期穩(wěn)定；從開(kāi)發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎㈤_(kāi)發(fā)商、租賃中介公司、長(zhǎng)租公司等多方供給，豐富供應(yīng)主體；推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，抑制投機(jī)型需求。

圖：本幣房?jī)r(jià)上漲主要是貨幣現(xiàn)象