福耀玻璃：汽車玻璃仍有空間

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司王漢峰認為宏觀層面，增長可能仍在下滑。9月PMI下降至50.8%，低于市場預期的51.2%。新訂單指數和出口訂單指數雙雙下滑，反映內外需均相對疲弱。8月工業企業利潤增速從上月的16.2%大幅放緩至9.2%。往前看，九月份、三季度宏觀數據、三季度業績將陸續披露，預計這些數據可能難以給市場提供積極支持。隨著中美貿易摩擦的影響逐步顯現，增長與企業盈利可能面臨下行風險。同時，美國副總統就中美關系發表演講，內容不僅限于經濟范疇，引發市場對中美關系走向的擔憂。同期香港和美國市場相關個股受到沖擊。另一方面，資產價格快速變化，市場波動率短期可能上升。近期布倫特油價快速上升，最高逼近87美元/桶。國際油價攀升、美國失業率繼續下降、美聯儲加息、十年期美債向上快速升破3.2%。美元指數也從短期低位回升。一系列重要資產價格快速變化可能預示市場波動率短期明顯上升。

廣發證券認為受上半年緊信用的滯后影響，預計18Q4A股非金融企業的盈利下滑更為明顯，全年錄得14%的盈利增速。美國經濟增長持續強勁，美縮表與歐日退出量寬進程使得全球流動性拐點進一步確認，新興市場資金流出增大，11月初的美國中期選舉結果將決定外部壓力是否進一步放大。中國貨幣政策8月份以來受到穩匯率的制約，當前歷史較低的國債期限利差以及中美利差都將制約中國十年期國債利率進一步下行。A股歷史上季線最長記錄是“五連陰”（兩次），本輪上證綜指已經歷“季線四連陰”，最近一個月A股市場的運行特征接近歷史底部區域但未達極值。水窮處，次貸危機后的3次全球流動性類拐點下，消費股獲得超額收益相對最高，宜先配置必需消費品（醫藥生物、食品飲料、零售），從政策底到市場底的歷史復盤中，金融股取得超額收益的概率很高（銀行、保險、房地產），候佳音，“X因素”降稅費等改革政策與美國中期選舉。

每周金股：福耀玻璃

本周筆者建議關注福耀玻璃（600660）。福耀玻璃是全球汽車玻璃領域的龍頭企業，截至目前，在全球的市占率超過25%。站在現在的時點，對于福耀的主要看點在于汽車玻璃的不斷升級疊加公司浮法玻璃自功率的穩定提升，最終反映在報表層面將是毛利率穩定在40%以上的水平，同時全球配置產能，并在研發上持續投入，進一步增強客戶黏性。

汽車玻璃附加值不斷提升

盡管全球汽車整體銷量空間已經不大，但是汽車玻璃的升級在繼續。我們看到，目前越來越多的電子附件被集成到汽車玻璃上，以實現信號接收、影像提供、防塵防水等智能化和集成化功能。福耀玻璃不斷豐富產品種類，完善產品線，汽車玻璃分為安全舒適、智能控制、節能環保、美觀時尚、集成總成五大類，可以滿足不同客戶的需求。

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汽車玻璃附加值不斷提升，福耀汽車玻璃產品單價從2013年的132.46元/平方米逐漸上升至158.63元/平方米，平均每年增長2%-3%，對于汽車零配件而言，這個提升幅度已經相當明顯。

除了附加值的提升之外，對于一輛汽車而言，單車玻璃的使用面積也在上升，這使得單車的玻璃配套價值在量和價方面都有上升空間。當前汽車設計的兩個重要考慮因素是：第一，為了擴大視野以及汽車自身流線型的造型設計導致前擋玻璃的傾斜角度增加；第二，消費者越來越追求汽車駕駛的體驗，天窗在汽車的設計中被更廣泛使用。兩者共同作用下，單車玻璃面積持續提升，而這還沒有考慮對玻璃需求更大的SUV滲透率的上升。十年前前福耀玻璃配套的車型平均單車玻璃用量是3.7平方米，現在是4.05平方米，年復合增速為0.9%。

浮法玻璃自供比率上升

浮法玻璃作為汽車玻璃的原材料，通過進一步加工形成汽車玻璃（包括鋼化玻璃及夾層玻璃）。福耀玻璃近年來一直在提高浮法玻璃的自供比率，這使得汽車玻璃生產成本中原輔材料的占比逐漸下降，從2011年的68.14%逐漸下降至2017年的65.25%。

浮法玻璃自供使公司能夠控制每片汽車級浮法玻璃的大小，相比競爭對手擁有更高的切裁率，調整改進更迅速；同時節省了對外采購浮法玻璃過程中對中間商的讓利，降低了浮法玻璃市場供需變化對成本的影響；此外縱向一體化使得公司對硅砂等原材料的議價能力更強。

根據公司公開發行2016年公司債券跟蹤評級報告，公司2016年和2017年浮法玻璃自供率分別為86%和77%，隨著2018年下半年本溪浮法玻璃的投產，浮法玻璃自功率有望進一步上升。

全球布局，重視研發

為了更好的服務下游客戶，福耀在全球的產能布局一直在深化。美國是僅次于中國的第二大汽車市場，年銷量穩定在1000萬輛以上，保有量在2.5億左右。美國的汽車玻璃市場基本被旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班四家瓜分，2014年之前，福耀在美國主要是專注于AM市場，2014年開始在美國設廠，進軍OEM市場。福耀在美國設廠是受到美國本土的整車廠（通用、福特等）的邀請，訂單是有保證的，訂單逐漸從旭硝子、板硝子等公司轉移到福耀這邊。同時，福耀在俄羅斯也有一定的產能布局輻射歐洲市場。

而在研發方面，汽車玻璃作為重要外觀與安全件，需要與整車企業同步研發，開發流程較為漫長。針對不同車型，需要在現有產能上進行小批量、多批次的定制與測試，對企業的技術研發實力、時間成本和主機廠的協同能力均提出了較大的挑戰，同時也形成了這個行業的認證壁壘。福耀玻璃14年研發費用為5.2億元，17年研發費用增長至8億元，14-17年復合增速為15.7%。福耀研發費用占營收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。高研發投入有利于公司保持自身產品技術的先進性以及工藝、成本控制方面的優勢。