價格規制視角的PPP項目合理投資回報率研究

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(浙江工業大學 經貿管理學院，浙江 杭州 310023)

隨著工業化、城市化發展，各國政府普遍面臨基礎設施建設資金不足和效率低下的難題，通過PPP(Public-Private Partnership，PPP)模式利用市場機制將社會資本引入基礎設施與公共服務領域，并取得一些成效。但是2018年1月英國著名的綜合性服務支持及建筑公司Carillion宣布破產，其主要原因是對PPP項目長期風險預判不足，難以負擔風險高、利潤低的合同。而“有些領域政府投資不盈利，社會資本一進入，不費勁就賺錢了”(李克強，2014)，反映了政府及公眾對社會資本投資高效性的肯定，同時可能存在對其逐利性的隱憂。對于政府和公眾而言，項目投資回報率低意味著使用價格便宜；但是對于社會資本來說，追求高投資回報率以獲得更高的收益，因此雙方之間存在矛盾。合理的投資回報率不僅是政府與社會資本關注的焦點，也直接影響合同的簽訂及項目的實施。

2015年我國財政部制定的PPP項目政府支付能力的測算(包括政府付費和可行性缺口補貼)公式中用到合理利潤率這一參數，與投資回報率概念接近，即項目收益與投資成本的比值。但并未給出該參數的確定方法。2016年財政部和發改委又聯合發布文件“要求建立完善合理的投資回報機制，要確保政府補貼適度，防范中長期財政風險，防范政府過度讓利”。目前我國PPP項目在選擇投資回報率參數時往往選取同期銀行貸款基準率(2018年4月我國商業銀行五年期貸款利率為4.9%)，或以此為基礎，上浮1～4個百分點。與此相比，高連奎(2018)認為我國的平均融資成本已經高達8%，若PPP項目投資回報率過低將難以吸引社會資本的參與。因此，本研究試圖在以往成本理論的基礎上，從價格規制角度設計PPP項目投資回報率的合理區間，滿足政府與社會資本的要求，更好地推動我國PPP的規范發展。

一、文獻綜述

(一)PPP項目的價格規制

PPP項目所涉及的領域大多具有自然壟斷性或準壟斷性，為了保證社會福利的最大化需要政府進行規制，即由行政機構制定并直接干預市場配置機制或間接改變企業和消費者的供需決策的行為[1-2]。價格規制是規制中的重要手段，直接對項目的投資回報率產生影響(王俊豪，2002；王守清，2014；Thomas，2012)。價格規制的主要方式包括價格上限規制和投資回報率規制，在國內外都有相關的應用實踐，很多學者對其進行過研究。美國、日本、法國及我國的多數基礎設施價格規制采用的是成本定價基礎上的投資回報率規制，操作相對簡單，但是準確獲得被規制企業的成本等信息的難度比較大，并且可能存在阿佛契和約翰遜提出的A-J效應，即企業盲目擴大投資提高回報損害社會福利的情況[3-4]。英國采用的價格上限規制對企業成本信息要求較低，能夠激勵私人部門降低成本提高效率，但是可能會導致投資不足及公共服務價格不斷上漲的“棘輪效應”(黃建偉，2014)。兩種價格規制方式各有優缺點(何壽奎，2010；李靜華等，2008；楊旋等，2016)，Laffont(2001)提出收益率規制更適用于發展中國家，價格上限規制更適用于發達國家。Tan(2010)通過理論模型提出價格上限規制和收益率規制都不能使PPP項目得到帕累托有效解，也有一些研究著眼于不同行業中如何將二者結合進行改進形成更為合理的價格機制(楊宏偉，2008；易欣，2015；張水波，2014)。

與政府規制相關的理論研究重點之一就是運用博弈論來解決政府部門與受規制企業之間的信息不對稱問題，并且考慮風險分擔、激勵相容等約束條件，做出合理的規制行為與企業行動選擇。Laffont等提出并不斷發展的委托代理理論成為解決信息不對稱的一個主要理論。大部分的激勵性價格規制都是在投資回報率和價格上限模式的基礎上加入一些激勵性因素衍生而來的，如利潤分享模式和混合價格上限模式。針對PPP項目中政府和社會資本合作提供基礎設施和公共服務，在某種價格規制前提下，風險分擔、實物期權、績效評價、利益相關理論、剩余價值的配置權及關于價格的聽證及再談判機制等均被引入定價研究(Arthur Zhang等，2012；Vajdic等，2012；Stefan，2014)。

在我國以成本定價為基礎進行價格規制的現狀下，鄧小鵬等(2009)通過關鍵因素的識別，建立PPP項目價格的動態調整和補貼模型。柯冬梅等(2013)建立綜合考慮項目成本、投資收益、風險因素、消費者效益的定價模型。李寶瓊(2014)提出建立政府、企業、公眾滿意的動態均衡的PPP項目調價機制。王東波(2009)和宋金波等(2012)針對BOT項目的不同需求狀態、風險分擔下的特許權定價、特許期及特許權決策進行研究。彭俊達等(2011)通過建立完全信息和不完全信息下政府與企業的博弈模型探討了激勵性規制在我國配電、發電市場價格管制的應用。張水波等(2014)提出PPP項目價格規制的研究方向是設計一種動態的有效的激勵型價格機制。虞曉芬等(2014)運用改進Baron-Myerson模型分析了PPP公租房項目的租金。任志濤等(2015)建議把質量因素引入價格上限規制。

激勵性規制的另一個研究重點就是引入市場競爭，也稱放松規制，美國國際開發署(United States Agency for International Development)認為：放松規制最常見的手段是進出口規制、市場準入規制、價格規制和投資規制四個方面，在價格規制方面就是放松對定價權的規制，放寬最高限價的制定。PPP項目具有自然壟斷或福利性，應由政府通過引入競爭如特許權競爭，并注重合約[5]。史普博(1999)在他的研究中系統地分析過“特許權競爭，及與線性價格、兩部收費和人格化收費的設計”。

(二)PPP項目合理投資回報率的測算

投資回報率作為影響PPP項目定價和合同簽訂的重要因素，受到眾多學者的關注。馬科維茨提出的資本資產定價模型和斯蒂芬·A·羅斯建立的套利定價模型是確定項目投資回報率的基本方法。風險、初始投資規模、行業特征對投資回報率有較大影響[6]。針對PPP項目投資回報率的研究，大多數學者是將投資回報率作為參數，測算項目的特許經營期、定價或進行風險分析與分配。Alain運用凈現值法分析認為在相同投資回報率的前提下，采用PPP模式可能需要支付更多的補貼，而只有在較低收益率前提下運用PPP模式才是有效率的[7]。Colla等研究了影響PFI醫院項目投資回報率的企業和項目級因素，并將其作為定價談判和監管的基礎[8]。Sergio建立改進折現現金流模型測算PPP交易成本，其中將折現率定義為投資的預期回報，代替了房地產投資中常用的加權平均資金成本，并分析影響折現率的因素[9]。在社會福利分析框架[10]和整合生態框架的研究模型[11]中對PPP項目的分析也采用了現金流的方法，對于投資回報率的確定根據研究框架的不同進行了調整，但仍然主要基于資本資產定價模型。

國內學者也已經在部分行業開展投資回報率測算的研究，王灝(2004)提出了軌道交通運營初期采用投資回報率模型確定起始票價。投資回報率作為模型中參數，可采用加權平均資金成本法(王灝，2004；李啟明等，2005；鮑海軍，2007)，或選擇略低于行業平均收益水平(孫桂祥，2009；李佳嶸，2011)。嚴玲等(2009)認為BT模式的投資回報率可由貸款利率上浮確定。在采用現金流分析的框架下，也進行了不同需求、不同風險條件下的預測和模擬仿真(于國安等，2004；嚴玲，2011)。但是高華(2009)、王東雁等(2013)認為不能直接將資本資產定價模型用于PPP項目的投資回報率測算，建立了改進的套利定價模式。姜敬波(2010)利用風險資產定價理論和VaR模型，建立了城市軌道交通BT項目投資回報率的定量模型。還有部分學者將研究重點放在投資回報機制的分析上，對于投資回報率的測算也有一定意義[12-13]。

綜合國內外研究情況來看，對PPP項目進行價格規制是必要的，規制方式主要基于成本定價，對于價格的激勵性規制研究更多基于理論分析，仍需從不同角度加強研究。定價機制直接影響PPP項目的投資回報，因此較多研究集中于將投資回報率作為參數進行分析，而針對投資回報率合理性測算的直接研究較少。本研究將從PPP項目的競爭機制入手，將效用、風險等因素引入價格規制，設計PPP項目投資回報率的合理區間。

二、模型的建立

(一)次優核心與特許權競爭設計

次優核心是一種由消費者參與的聯合生產和合作博弈的核心，是一個次優帕累托優化價格向量集合(可以是空的)，這個價格向量可以使企業得到非負盈利。若公共產品或服務價格向量不在次優核心中,部分消費者可能脫離供給企業,而選擇自行生產,這為新企業的進入提供了條件。所以這個次優核心內的價格也可以保證消費者形成同盟與一個企業達成契約。

德爾默茨最早提出特許投標理論，即針對具有需要政府規制的公共基礎設施和服務項目，引入競爭機制，通過招標的形式，在滿足質量要求的前提下，特許經營權將授予生產服務報價最低或可以提供最高使用權價格的企業。通過充分競爭，可以緩解規制雙方信息不對稱的問題，并且可以維持價格接近平均成本，避免過高的投資回報。

史普博設計的特許權競爭機制為：(1)政府規制部門選擇某種價格機制p′?p；(2)參與競爭的企業分別提出各自的實施方案(P,S)，其中P∈p,S?N，這些方案獲得所有消費者的認可；(3)消費者最多只能接受一個企業的方案；(4)允許重新選擇企業方案；(5)若無重新企業方案，擁有實施方案{p(j),S(j)}(j=1,…,J)的企業是競爭的勝利者。史普博討論了在線性價格、兩部收費、人格化收費定價機制下，特許權競爭下的價格特點，即該價格處于次優核心之中，特許競爭能取得一種次優的優化效果。特許權競爭作為一種管制工具不僅可以改善市場的成效，而且可以達到多種福利目標，無須回到傳統的“服務成本”性費率的管制思路[1]。PPP項目往往由政府代表消費者與社會資本通過招投標等競爭性環節進行博弈形成價格，并最終簽訂契約，符合史普博對于特許權競爭設計的假設，因此假定其合理價格應處于次優核心。

(二)管制模型求解許可投資回報率

根據項目投資回報率的定義，即用收益與經營費用之差除以項目投資。本研究將其表示為

式中：R(Q)表示項目收益；VC表示項目的經營成本；IN表示項目的投資。則PPP項目的合理投資回報率s，即政府規制部門可能的許可投資回報率應當超過社會資本資金成本r，而且應小于壟斷投資回報率Sm。因此在投資回報率約束下，項目公司要實現的利潤最大化目標為

∏(s)=maxQ,VC,INR(Q)-VC-rIN

(1)

同時滿足Q=f(IN,VC),R(Q)-VC

∏′=IN(s)+(s-r)dIN/ds

(2)

根據史普博在“針對報酬率的談判”中所用包絡定理，∏′(s)=ξIN，ξ是在回報率約束下的影子價格，0<ξ<1。對資本投資回報率的影響為

(3)

即項目投資在許可回報率下是遞減的。假定等產量曲線具有標準的凸性，鮑莫爾和克萊渥里克(1970)論證產量在被許可回報率下是遞減的，同時，消費者福利會因投資回報率的增加而減少。當投資回報率在區間(r,Sm)中變動，也在消費者福利與項目公司利潤之間產生一種直接替換。當投資回報率達到競爭性水平時，規制符合公共利益，這也符合特許權競爭框架的假設。

因此構建基于投資回報率的產量函數Q=Q(s)，形成消費者效用與項目公司利潤之間轉換關系的邊界條件為

V=P(∏)=U{Q(s),ω-R[Q(s)]}

(4)

式中：s=s(∏)=∏-1(∏)。[Smin，Smax]為投資回報率的取值范圍，應用包絡條件，計算出邊際轉換價格為

以政府付費的PPP項目為例，社會資本投資建造運營公共事業項目，由政府相關部門作為消費者代表出資購買，即形成一個消費聯盟。政府實施機構與被規制項目公司就產量Q和總價格支付R討價還價。消費者效用為U(Q,x)，這里x是一種可數貨物，設ω為消費者的原始稟賦。消費者的間接效用由V(Q,R)=U(Q,ω-R)得出。假設U在(Q,x)中是凹的且遞增的，Ux≥0 。

成本，即被規制項目公司在其他市場上可獲得的收益。通過V=P(∏)表示有效集合或者契約曲線。

(8)

將式6與式8右側組成方程式，即可用來求解投資回報率。

三、案例分析

隨著經濟社會的快速發展，某市擬建設一條連接新區和舊城中心地帶的過江隧道，可以進一步完善路網，提升城市發展競爭力。項目采用PPP模式，由社會資本負責融資、建造和運營，項目進入運營期后由政府根據可用性及運行績效支付補貼，工程總投資19.5億元。

上述討論過政府作為消費者代表形成的消費聯盟，其效用表現為支付補貼后對項目運行績效的滿意程度。首先假設本過江隧道的替代方案，且同等條件下不同方案對政府實施機構的效用可能相同，政府實施機構作為服務的支付者是有限理性人，更愿意獲得投資于能夠獲得效用值更高的方案。

在本案例中假設該項目的替代方案為建設一條過江大橋，采用柯布—道格拉斯效用函數形式為

政府部門在x1和x2兩個項目上的支出比例分別為a和b，且a+b=1。并假設：(1)該效用函數中用不同方案占總支出的比例來表示消費者(即政府)針對某項產品或服務的消費行為；(2)政府在方案x1和方案x2上的投資邊際效用是等值的。那么a和b分別表示政府對于兩個方案的偏好程度。若將兩個項目總投資(38億元)作為政府解決兩點間交通可能的總投資(原始稟賦)，認為公共部門對兩個項目的投資偏好約為1∶1，即a和b均為1/2，1/2，效用函數可表示為

將其整理為需求量表示的效用函數為

在此效用函數中Q為需求函數，根據相亞成等(2016)建立的委托代理(激勵相容)模型，求得滿足政府期望最大化的前提下，PPP項目公司可能獲得的最大收益(此收益大于機會成本)，項目可能采用的策略為P*=Qb，由此反需求函數推導需求函數為

式中：b為成本系數。將效用函數和反需求函數代入式(9)求得：

積分上式求得：

(11)

根據案例資料，運營期成本與建設成本相比數量較小，因此忽略運營成本，過江隧道總投資IN=C=19.5億元；ξ=6.84%，即項目協議簽署時的五年期以上基準貸款利率；政府作為消費者聯盟代表其總的支付意愿ω=3.8×109(元)。

在實踐中，一條道路的通車量受多種因素影響，并不是項目公司所能決定的。通過對國內類似城市隧道項目通行量和收費機制的調研，選擇項目可行性研究中的設計隧道日均通車量5.6萬輛，計算出運營期內總通車量為4.088億輛。項目通行費為8元/車，項目成本系數b=8/Q，反映了項目評估期該類項目的激勵水平。將以上數據代入式(11)可以求出該隧道PPP項目投資回報率s約為899%，運營期內年化投資回報率約為11%。因此該項目和合理投資回報率區間可設置為[6.84%,11%]。隨著項目建設完成進入運營期，其通車量、激勵水平等可能發生調整，導致許可投資回報率的變化。

四、結 論

本研究設計了特許權競爭框架下PPP項目許可投資回報率的測算模型，并以投資的時間價值作為投資回報率下限，建立PPP項目投資回報率的合理區間，為建立動態可調整的投資回報機制提供了理論基礎。

首先，政府采用PPP模式解決公共產品與服務的供給問題，并且應當對項目價格進行規制，從而影響項目可能獲得的投資回報，成為影響社會資本參與的重要因素。但是PPP項目應該確定一個合理的投資回報率區間，即在保證公共福利的前提下企業獲得非負盈利。

其次，通過特許權競爭，不僅可以降低成本還可以保持社會資本投資回報率處于較低水平，即實現次優核心價格。通過消費者聯盟的效用及政府與社會資本合作的激勵相容條件，體現了風險與收益一致的原則，也對PPP項目投資回報率產生影響。

最后案例分析結果顯示目前PPP項目政府補貼的貼現率計算具有理論依據，投資回報率也基本處于合理區間。但是世界銀行在二十世紀九十年代針對發展中國家的BOT項目所做的這方面的研究顯示，自有資金投資回報率在18%左右，同時期我國上海用BOT方式建造的八個路橋項目平均投資回報為14%以上，由于投資回報率過高且固定而被政府叫停。筆者團隊在2012年以來相關課題調研中也收集到部分項目的投資回報率為10%左右的信息。所以，相對于公路建設行業平均投資回報率7%，民間資本投資PPP項目可能會獲得更高的回報，這才是PPP項目可能吸引民間資本的核心。但是根據資料顯示截至2016年8月落地的交通運輸類PPP項目投資回報率從2015年的8.86%下降到2016年的6.86%，雖然仍然處于本研究所設計的合理投資回報率區間，但是這樣的競爭結果已經接近投資回報率的理論下限，是否能獲得較好的投資和運營效果有待評估。

通過運用PPP模式，將基礎設施或公共服務更早地提供給大眾，并帶動經濟社會發展，獲得更好的社會評價效果，所以不能僅從成本角度確定投資回報率水平，同時對于不同特點和支付類型的PPP項目不應只追求投資回報率接近區間下限，而應當結合項目特點選擇合適的投資回報率。

本研究在特許權競爭框架下，根據目前公路建設行業政府的平均激勵水平，求解得到政府和民間資本雙方博弈后合理的投資回報率區間。但是在模型推導和計算過程中，采用的是不考慮資金時間價值的靜態分析方法，對計算結果會有一定影響，可以繼續分析修正計算結果。另外雖然模型中已經考慮了風險因素，但沒有將項目的風險因素進行更深入地討論，風險的分擔是如何影響最終投資回報率水平等值得進一步研究。