“走出去”企業境外美元債發行模式淺析

王佳磊

（中國交通建設股份有限公司，北京 100088）

隨著國家“走出去”戰略的持續推進，越來越多的中資企業走向了海外，業務模式也由傳統的EPC工程承包和貿易轉向海外投資業務。受國內外匯管制及銀監會相關政策限制，國內渠道籌措的資金無法作為對外投資的資本金，若通過境外資本市場融資則基本不受限制，這使得境外發債成為最直接最流行的融資方式之一。

一、中資企業境外發行美元債現狀

從整體而言，中資企業境外發行債券仍處在發展階段。據 Bloomberg 資訊數據顯示，2011年至2016年2月底，中資企業境外美元債合計 2356 億美元,中資投資級企業境外發債1835億美元。然而美國新一屆政府推出的一系列財政政策，卻提升了美聯儲加息預期，美元債發行量開始放緩，如表1。

二、近些年美元債發行特點

（一）境外發行條件逐步放寬

近幾年，我國監管機構對企業境外發行債券的監管，從最初的余額管理模式到資格審批模式，發展到目前的事后備案模式，監管條件逐步放寬，這也是中資企業境外發債如火如荼的重要原因之一。

（二）發行意愿放緩，發行量整體規模有限。

據Bloomberg資訊數據顯示，目前，中資企業境外發行美元債券存續量近2200只，規模約3400億美元，只占境內債券存續總量的5.4%，占全球美元債券市場（總規模16.5萬億美元）的3%，遠低于歐美國家水平。

（三）境內母公司普遍提供增信措施

多數發行人會選擇在境外設立特殊目的公司SPV來發行債券。由于SPV公司無實際資產或少量資產的性質，決定其在債券信用違約中處于較低償付順位。為保證債券發行成功，SPV公司的境內實際運營母公司則會提供必要的增信，主要方式有：母公司跨境擔保、支持函或者安慰函、回購協議、維好協議、備用信用證等。在實際發行中，若母公司提供跨境擔保的增信力度越大，發行結構就相對簡單，也可獲得比較高的國際評級，相應的融資成本也會比較低。同時，母公司提供維好協議和回購協議的增信組合方式，還可以繞開漫長的國內監管機構審批流程。

表1 中資企業境外美元債券發行量 單位 ：億美元

（四）利率和匯率是主要考慮因素

境外發行債券，利率和匯率必然是考慮最多的因素。隨著美聯儲加息預期及美元持續走強，對累計持有大量美元負債的企業，面臨對外償債壓力越來越大，這些企業也將承受匯率帶來的非現金損失。2015年后不少企業選擇提前贖回美元債券，也是基于這點考慮。據Dealogic資訊數據顯示，2016年至2020年，中資企業未清償的境外美元債總量達1790億美元，而未清償的境外美元債于2019年達到兌付頂峰，總額341.4億美元。

表2 中資企業境外未清償美元債券總量 單位 ：億美元

（五）跨境回流受限增多

2015年9月，國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），新規放寬了境內企業直接境外發債的監管要求，同時增加對境內企業間接境外發債的事前備案登記要求。如采取境內企業為境外發債進行跨境擔保的增信措施，29號文明確規定了其發債資金不能回流至境內，只能用于存在股權關聯的境外投資項目。目前資金可以跨境回流的境外債券發行方式主要有：符合跨境外匯集中管理要求的境外債券資金、境內企業作為發債主體直接發行的境外債券資金，以及利用境外子公司作為發債主體的、采用非擔保增信形式間接發行的境外債券資金。

三、“走出去”企業境外美元債發行模式分析

“走出去”企業境外美元債融資發行模式一般有四種：

（一）直接發行模式

通過境內控股公司或境外子公司直接發債的模式。優勢在于享受境內控股公司的信用，發行結構簡單。其限制因素為：1.資金回境需發改委備案通過，并與外管局溝通；2.涉及利息預提稅，需發行人承擔境外投資者的利息預提稅（一般為利息的10%）。此方式適用資質良好并擁有穩定經營業績的企業。

以中糧香港10億美元S條例5/10年期固定利率2018/2023年到期的高級債券為例進行說明。2013年11月，中糧集團（香港）有限公司通過擔保結構直接發行10億美元雙年期高級投資類債券。該債券由境內母公司中糧集團有限公司提供支持函作為增信。發行時主要條款如下：

表 3 條款概覽

啟示：1.這是典型的境外美元債直接發行模式，由境內母公司中糧集團提供支持函，由中糧香港提供擔保；2.擔保人中糧香港獲得比較好的國際評級，A3（穩定）/A-(穩定)/a-(穩定)（穆迪/標普/惠譽），這為債券發行成功奠定了基礎；3.中糧是首家獲得投資級評級的中央國資委直屬的糧油食品類大型企業。此次發行也是中糧自2011年境外發行人民幣債券后，首次試水境外債券市場。

（二）境內母公司擔保發行模式

由境內控股公司設立離岸BVI，再由BVI設立SPV，由SPV作為發行人發行債券，SPV由境內控股公司擔保。優勢是對于境外子公司規模較小的中資企業，可利用境內母公司強大的資信背景，為其提供跨境擔保，降低發行成本，且境外子公司發行也無需繳納利息預提稅。其限制因素有：1.母公司直接跨境擔保結構，按照外管局的最新出臺的《跨境擔保外匯管理規定》，屬于內保外貸范疇，需要擔保人所在地外管局辦理登記并提前溝通；2.募集資金需在境外使用。此結構適用于境外規模較小的中資企業，境內資質良好并擁有穩定的經營業績和融資渠道的大中型公司。

圖1 母公司擔保發行模式

以中石化集團發行27.5億美元多期限2018/2023/2043年到期固定利率債券為例說明。2013年10月9日，中國石油化工集團公司（簡稱“中石化集團”）發行美元與歐元雙幣種債券。發行結構如圖1。

發行的主要條款如下：

表4 條款概覽

啟示：1.從發行結構分析，此次發行獲批國家外匯管理總局的對外擔保額度，并向商務部申請直接于境外設立BVI公司，在其下設立SPV公司作為債券發行人。由境內中石化集團作為擔保方成功發行；2.中石化集團2012年已發行過美元債券，跟蹤評級及發行經驗都已具備，因此，此次發行前期準備非常短暫，但良好的評級以及經驗豐富的承銷團隊，為此次成功發行奠定了基礎；3.充分利用和抓住相對穩定的良好市場窗口，獲得超額認購倍數，也都表明投資者對中石化集團良好信用的高度認可。

（三）第三方銀行提供擔保或備用信用證模式

境內控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設立SPV，由SPV作為發行人發行境外債券，SPV由境外平臺公司擔保，并與境內控股公司簽訂維好協議，同時銀行金融機構境內分行在境外的分行作為信托代理人對此次境外債券出具備用信用證。優勢是：1.享受商業銀行信用支持，享受商業銀行債項評級；2.發行結構為境外投資人所熟悉。限制因素是：1.發行期限于5年之內；2.募集資金回流國內與監管溝通；3.債券發行利率一般比銀行直接發行的債券有部分溢價，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內母公司與國內商業銀行有較強的合作關系，可以利用其銀行額度，由境內銀行的海外分行出具備用信用證，擔保境外債券發行。

以中國遠洋控股發行10億美元4.000%票息S條例2022年到期股息債券為例進行說明。2012年11月26日，中國遠洋控股股份有限公司發行10億美元S規則10年期固息債券，具體發行結構如圖2。

具體發行條款如下：

圖2 第三方銀行提供擔保/備用信用證發行結構圖解

表5 條款概述

啟示：1.從發行結構看，本次發行是由中國銀行開出以人民幣計價的無條件且不可撤銷的備用信用證為發行人提供擔保，在目前境外債券市場具有里程碑意義；2.本發行結構在中國現有的監管框架下具有創新意義：此次發行首次由一家境內的金融機構為企業在境外的債券發行提供信用支持，并以人民幣計價，而境外發行的債券幣種為美元；3.通過一系列債券結構創新設計，一方面公司實現了拓寬境外融資渠道的同時，也利用境內金融機構良好的信用資質降低了其債券本身的融資成本；另一方面，由于結構設計合理，境外投資人的利益也得到了充分的保護（例如：匯率風險由開立備用信用證的銀行承擔）。

（四）維好協議與股權購買承諾模式

境內控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設立SPV，由SPV作為發行人發行債券，SPV由境外平臺公司擔保，并與境內控股公司簽訂維好協議或股權購買協議。這種方式最大的優勢在于融資資金可通過融資租賃等通道回流境內使用，無需外管部門審批。但限制因素是成本高，回流資金需發改委備案。此結構同樣適用于境外規模較小的中資企業，境內資質良好并擁有穩定的經營業績和融資渠道的公司。

以保利地產5億美元S條例5年期固定利率債券發行為例。2013年7月29日，保理房地產股份有限公司成功通過境外SPV公司發型了5億美元固定利息債券。具體發行結構如圖3。

具體發行信息如下：

表6 條款概述

圖3 維好協議與股權購買承諾結構

啟示：1.本次發行采用的是維好協議及股權購買承諾模式，是保利房地產在境外發行的第一只美元債券，它的成功，為中國房地產行業打開境外融資的新平地；2.保利房地產獲得了地產行業的最高評級，這也是成功發行的重要基礎。

四、結論與建議

“走出去”企業在國際化進程中如何更好的從海外融資已成為國際化進程中極為重要的環節。較低的融資成本不僅降低了企業的經營成本、增強企業綜合競爭力，也為企業降低海外經營風險及提升融資能力產生較大影響。“走出去”企業應結合自身發行條件，綜合考慮發行規模、發行窗口、國際評級、資金跨境調撥、發行效率以及風險防范等方面的因素，保證債券的成功發行。同時，“走出去”企業在境外發債過程中，應采取積極措施，有效防范利率和匯率風險。