光大控股陳爽：中國經濟轉型，世界不可錯過

魏楓凌

中國經濟在增速降低、外部環境復雜化的同時，國內體量巨大的傳統產業轉型升級，提高效率，這既是中國經濟發展的必然趨勢，也給全球投資者提供了在其他經濟體無法覓得的投資機會。

外資還會買入中國資產嗎？還會買入多少？

中美貿易戰、GDP增速放緩、A股市場下跌、人民幣匯率貶值壓力等等，這些可能都是足以讓普通投資者對中國經濟和中國資產失去信心的理由。

但是根據聯合國貿易和發展會議10月15日發布的報告顯示，2018年上半年，中國吸收的外國直接投資（FDI）逆勢增長6%，總額超過700億美元，成為全球最大的FDI流入國。

另據中央結算公司和上海清算所數據，截至2018年9月末，境外機構持有的人民幣債券托管余額上升至16890億元，相比2017年年末，托管余額11474億元增長了5416億元。

中國經濟減速，轉向高質量發展，穩定金融機構與實體經濟杠桿率，令部分以往唾手可得的高回報投資機會如過眼云煙。美聯儲持續收緊貨幣政策，全球貿易環境不穩定，也導致了離岸美元市場流動性收縮，新興市場國家接二連三受到沖擊，就連長牛不破的美債和美股也在10月加快調整。中國光大控股CEO陳爽在該公司投資年會期間對本刊記者表示，在這一不穩定的環境下，資產管理機構需要儲備更充裕的流動性，以應對全球結構性的資產價值重估。

曾首批獲得中國合格境內有限合伙人（QDLP）資格的6家大型國際對沖基金之一奧氏資本首席執行官Robert Shafir認為，中國經濟相對其他主要經濟體就具有更高的獨立性，且在擴大雙向開放。陳爽認為，轉型升級的中國經濟正在為全球投資者們提供新的投資機會。

在陳爽看來，全球投資者無論是偏好中國境內市場還是境外市場，不動產、權益還是固定收益，一級市場還是二級市場，短久期還是長久期，都不應錯過中國經濟轉型升級這一時代主題，以制造業為主的傳統行業轉型升級和居民消費升級是兩條核心投資邏輯，金融資本也可探索并參與促進實體經濟提升資源配置效率。

不動產：“城市更新”重賦能

國家統計局數據顯示，9月份一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比由升轉降，二三線城市漲幅回落，1-9月商品房銷售面積同比增速比1-8月份回落1.1個百分點。此外，全國房地產開發投資同比增速也比1-8月份回落0.2個百分點。

隨著地方政府落實房地產調控主體責任，需求量價齊跌，供給也在放緩，單靠住宅開發銷售已經不足以支撐房地產行業的長期穩健發展，也不足以給還希望投資于中國房地產行業的投資者帶來合理的風險收益。在中國經濟轉型升級的重要關口，存量不動產還能提供哪些投資機會？

“城市更新”是改造不動產將其位置和用途更好地匹配起來。光大安石資管總裁胡兵對本刊記者表示，這將是房地產行業具有長足發展空間的一項新業務。

“位置無疑是投資不動產最重要的因素，但是隨著城市發展，時代變遷，城市規劃和不動產的周邊環境也在改變，建筑物即便占據黃金地段，但位置和早期設計的用途未必符合當前的需求，這會令其價值大打折扣。”胡兵說，例如中國住宅小區的對公建比例的強制要求，城市內商場和寫字樓的錯位。紐約曼哈頓寫字樓林立，到了夜晚就沒有人，因此，近年來也在發生大量的寫字樓被改造成商業和公寓的案例。

在胡兵看來，之所以出現城市更新的需求，其根本原因是現代人生活方式的改變。“如今人們會要求工作、娛樂、居住融合在一個建筑物里面，而不必城里城外長距離奔波，以節約出行的時間，這就導致原來功能單一的辦公樓要和其他商業地產功能融合。”

城市更新的另一個需求來自于生活和工作時間越來越模糊，處理工作越來越多在移動設備端完成，因此，對舒適的公共場所需求在增加，這也是當前寫字樓和購物中心改造的趨勢。

商業不動產的開發經營可以用標準化的方式進行，也可以定制化。在標準化開發經營模式下，不同地區商業物業的品牌甚至可以接近80%都類似，這有助于快速擴張，在廣大三四線城市鋪開。但是一二線城市特別是中心商圈，這種“工業化”的經營模式對區位、客群、消費環境的更高需求難以滿足，經營也需要加入定制化。“消費者以精神屬性來選擇自己偏愛的購物中心，例如北京幾大商業區就有相對特定的客群。”胡兵說。

空間距離決定了在便捷的特點上實體零售永遠無法和電商競爭，但據胡兵觀察，線上的成本和收費在增加已經接近臨界點，現在生產企業在線上和線下也在逐漸區別開產品線。

更重要的或許是需求端的相對區分。“電商是效率取向，線下消費是利用閑暇的愉悅與滿足取向。中國相對其他國家更高的勞動參與率，尤其是女性勞動參與率，決定了中國工作人群在電商普及后被釋放了更多的閑暇時間。”胡兵指出。

胡兵認為，在提升土地資源的使用效率方面，資產管理機構可以扮演重要的經營管理角色，而不僅僅是對建筑物的改造和翻新。“房地產市場價值隨著經濟周期有很大起伏，但如果不是作為交易性資產，那么相對更重要的是不動產的現金流。” 他對本刊記者表示，商業改造和經營應為長期現金流服務，對那些缺乏市場估值的不動產，先參與管理輸出對資產管理機構而言也是一種長期盡調和估值的辦法。

2018年以來，在國內長租公寓市場需求和政策的支持下，住宅地產租金證券化成為部分房地產企業、租賃服務企業以及金融機構探索試水的領域。“但目前全國來看租售比偏低，導致看重現金流回報率的資產管理機構暫時難以進入這一市場。”胡兵說。

“半導體的市場就在中國”

中國產業升級曾采取了以技術換市場的策略，但中美貿易戰令各界擔憂中國即便擴大市場開放，也將難以再通過FDI的形式獲得附帶高技術含量的外資。

光控華登全球基金董事總經理王毅哲對本刊記者表示，以其管理的半導體及電子信息產業基金為例，一方面因為由美元募資設立；另一方面由美國華登國際擔任聯合GP，且LP來源分散，因此雖然絕大多數標的是美國公司，但暫時沒有受到中美貿易戰的政治影響。“但未來還要繼續觀察。”

陳爽則表示，無論中資企業還是跨境資管機構面對美國對華態度的轉變，需要積極應對，包括向美方CFIUS申辯行使權利。

在王毅哲看來，在半導體領域，與其說中國以市場換技術，不如說放眼全球這個市場就在中國。“全球半導體市場年產4000億美元，有60%在中國，美國企業不可能完全放棄。”

半導體行業的產業鏈上游是芯片設計，下游是方案公司、代理公司、制造公司以及終端應用的各類制造業和服務業企業。

王毅哲援引全球半導體行業權威機構Insights的數據稱，2019年行業仍將增長，長期中國乃至全球半導體滲透率還會上升，通信和交通行業是需求增長點。“手機半導體元器件占比以前在20%-30%，現在智能機可達80%。半導體占到傳統燃油車20%-30%，占新能源車在60%。”

他進一步介紹稱，除了產業升級換代以外，商業模式創新和消費升級對存儲類半導體的需求呈幾何級數上升，如共享單車、外賣企業用于客戶信息的存儲和運算，而且數據量是呈現幾何數量級增長的。此外，機器學習的運算也對半導體需求巨大，例如服務器端的應用，智能城市、智能家電等終端設備與設施應用等。

當前無論是國際私募股權基金市場募資與退出，還是跨境貿易結算與信貸，都面臨美元流動性緊縮的難題。在2018年上半年，全球私募股權基金募資規模下降了約20%，科技股估值下降了約30%。此外，發展中國家對終端消費設備的訂單雖然開始恢復，但與前兩年還是有差距，對國內半導體產業鏈下游也有沖擊。

王毅哲認為，從長期看，國內半導體產業面臨的更主要問題是，應用已經起來了，但是研發能力和生產能力還不足。產能的增加也有其供應鏈，需要有大量長期資本來投資芯片裝備制造這一底層行業。

王毅哲指出，因芯片裝備制造資金需求量大且回報率低，需要有政府資金的支持，但私人資本可以輔助做配套設備和配件的供給，尤其是采購先進的生產裝備。“這是國家資本在發展產業未必能實現得了的地方，市場化資本則可以更好地實現。”

陳爽進一步表示，在全球范圍配置資源是不可阻擋的趨勢，中國在全球產業鏈中的位置不可替代，半導體就是最明顯的一個例子。“中國繼續做好自己的工作，依然會吸引全球投資者來進行資產配置。”

二級市場：外資被動配置洶涌

MSCI新興市場指數已經納入中國的A股，不斷提升A股權重，滬港通、深港通已經運行較為成熟，2018年又有望見到滬倫通推出，再加上證監會也放開了外國個人投資者賬戶直接購買中國股票，A股的投資者結構加快與國際市場接軌。

“改變投資者結構是A股市場的長期制度性建設之一，國際化也是其中的一步。成熟市場因為早已去散戶化了，主要是以機構投資者為主，機構投資者里面又越來越多的是以被動投資者為主。”光大控股股票投資主管吳元青對本刊記者稱，“從中長期來看，中國證監會還一直致力于推動養老金、企業年金、社保等長期機構投資者入市。只是在大家很悲觀的時候就忽略了這些因素，但是這些因素從中長期來看是很重要的。”

光大控股首席投資官楊平對本刊記者指出，最近幾個月，在很多A股投資者對市場不樂觀的情況下，實際有一些外資的機構投資者在加大對中國市場的投資比重。“這種提高并不意味著對中國市場怎么樂觀，而是因為中國基于全球市場的地位和作用，外資在資產的被動配置的要求下，必須要把他的資金配置到中國資產。”

總的來講，隨著中國A股市場在全球地位的不斷提升，中國市場越來越開放，隨著人民幣全球化的不斷推進，這種資產被動配置現象還會繼續。“作為主動基金投資者來說我們肯定要順應趨勢，未來隨著更多外資被動投資者入市，市場偏好與風格也將發生變化。” 吳元青同時表示，當前A股估值無論是從對比以往的絕對水平，還是對比其他市場的相對水平來說，都還是可以的，歸根結底還是信心的問題。

A股市場投資者結構的國際化也推動了市場其他方面的變化。“以往做A股的就是做A股，做港股是做港股的，做美股的是美股。如今滬深港甚至其他外盤的一體化，實際上是要求基金經理不能僅僅只是做A股投資，或者只適合做港股投資，更要關注與其他市場的聯動。” 吳元青說。

就A股市場短期機會而言，吳元青認為，一些經營現金流較好、流動性儲備好、基本面又已經渡過最困難時刻的傳統行業存在預期差。

楊平同時表示，隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發展，中國將成為一個制造業品類最齊全、產業鏈最完整的國家，也是一個全世界的消費市場。中國制造業不斷地提質和消費市場不斷地壯大，可能會出現一批消費業巨頭以及一批制造業巨頭。“這些公司融合了多個行業，又具備相應的體量，投資者們可能在全球其他任何國家都難以找到。這就如同美國市場可以誕生全球領先的科技型巨頭。”

在債券市場，當前境外機構配置境內利率債是最主要的市場趨勢。除此以外，光大控股固定收益投資主管鐘富榮指出，“中資機構發行的離岸高收益債，以及當前在股市深度調整后的可轉債，整體來看具備較好的投資機會。”

中國金融市場開放已經邁出了明顯的步伐，金融服務業開放也已經在最高層面做出了承諾。陳爽則指出，未來希望能夠看到金融服務業開放的加快落實，包括境內公募基金對境外機構開放控股權。

科技賦能傳統產業提升效率

中國以“世界工廠”立足于全球產業鏈分工，如果和其他經濟體競逐更高端的設計研發環節則需要更多時間，那么借助科技改造生產環節是短期更現實的發展方向。

實際上，即便是新興初創企業，流量為王的模式也已經是不可持續的“傳統模式”。光際資本董事總經理艾渝對本刊記者表示，2018年以來，更多初創企業從 “互聯網+”往“AI+”或者是科技賦能轉變，原來以2C為主的公司在往2B轉。“在很多頭部的投資機構里面，這應該已達成了共識。”

中國網民已經在10年間從2億人增至7.26億人，增速在過去3年間降至5%左右，各個行業的互聯網巨頭已經出現，依靠流量越來越難成功。

國家統計局數據顯示，2018年前三季度，高技術制造業投資增長14.9%，增速比1-8月份提高兩個百分點，比全部制造業投資高6.2個百分點；制造業中技術改造投資增長15.2%，增速比全部制造業投資高6.5個百分點。

“整個國家大勢都是往這個方向發展，你就順勢而為地往這個方向進行投資。”艾渝說，“未來中國最大的機會就來自于這些傳統得不能再傳統的行業的升級改造，像農業、公用事業、交通運輸、制造業等等，提升它們的勞動生產率。”

陳爽進一步指出，“尤其是如果更多的中國制造業企業能和現代的數控技術、英特網技術相結合，和未來的AI技術相結合，讓整個過去的傳統機械制造業突然之間變成了智慧制造，將會釋放出很大的生產力，這是投資人不容錯過的機會。”

“例如我們看到小區門禁系統生產企業通過與人臉識別技術結合，把居民的信息收集儲存起來，不僅可以為基層政府管理社區服務，還能孕育一個嶄新的科技生態圈。再比如，在PE業內，醫療、零售、影視、養老原本都是大家熟悉的服務行業，但如今與科技結合之后，又被賦予更多新的含義。”陳爽說。“微觀例子有很多。總之，對于境外的資金投到中國來，其實機會還是很多的。”