現金股利、會計投資者保護水平與非國有股東持股

謝海洋 曹少鵬 呂振偉

【摘 要】 文章選取2010—2016年滬深A股國有控股非金融上市公司的經驗證據，實證檢驗了現金股利支付率、會計投資者保護水平與非國有股東持股比例之間的作用機制，結果表明：現金股利支付率、會計投資者保護水平均與非國有股東持股比例顯著正相關；會計投資者保護水平正向調節現金股利支付率與非國有股東持股比例之間的正相關關系；這種調節效應在地方國企中更加顯著。研究創新性地將現金股利、會計投資者保護和非國有股東持股置于同一理論框架下進行研究，為混合所有制改革提供直接的經驗證據，具有一定的現實意義。

【關鍵詞】 現金股利； 會計投資者保護； 非國有股東持股； 混合所有制改革

【中圖分類號】 F271 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0088-06

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中明確提出“要積極地推進國有企業混合所有制改革，引入非國有資本，從而完善國有企業股權結構和治理結構，提高國有資本的運行效率”。因此，已有研究多是用非國有股東持股比例來度量混合所有制改革深入程度，研究發現：非國有股東持股比例的增加可以改善國有企業績效表現[1]、提高內部控制質量[2]，但沒有顯著地提高國有企業會計信息質量[3]。現有研究多是從混合所有制改革角度研究非國有股東持股比例的經濟后果，但并沒有較多的文獻關注影響非國有股東持股的因素。

早在20世紀60年代初，西方財務理論界就對股利分配政策展開了激烈的討論，并逐步形成了兩大學術流派：股利無關論[4]和股利相關論[5]。前者認為，股利分配對公司股票價格不會產生任何影響；而后者則完全相反。魏剛[6]的研究支持股利相關論，認為我國上市公司的股利分配政策對公司股票價格有較強的影響。股利政策被Black[7]視為“股利之謎”，眾多學者紛紛探究企業為什么要發放股利。Easterbrook[8]認為股利支付可以減少被經理人用于私利的自由現金流，同時，又促使企業向外部籌資，經理人考慮到自身聲譽風險，就迫使管理者必須全力以赴經營企業，從而可以降低代理成本。現金股利具有一定的治理作用，現金股利是否可以吸引非國有資本，使非國有股東參與到國有企業的治理中？對這一問題進行回答可以為我國混合所有制改革直接提供經驗證據。

目前，我國投資者法律保護水平比較低，如何才能有效地保護投資者利益成為了非常值得研究的問題。國有企業中“一股獨大”較為明顯，導致“所有者缺位”和“內部人控制”較為嚴重，使得中小股東利益被侵占的情況時有發生，信息不對稱是最主要的原因。會計及其衍生體系通過定價和治理功能，可以緩解兩權分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，保證投資者的知情權、決策權與收益權，最終保障投資者的投資價值[9]。那么，投資者保護水平的提高是否可以提高非國有股東的持股比例？會計投資者保護是否與現金股利之間存在替代關系？對這些問題的回答正是本文的主要內容。

二、文獻回顧、理論分析及研究假說

（一）現金股利與非國有股東持股比例

由于我國股票市場是新興市場，公司內部與外部之間存在嚴重的信息不對稱，導致股東無法獲取或者部分獲取關于企業經營投資的信息，也就無法對企業未來的前景產生正確的估計[10]。根據信號傳遞理論，一方面，企業宣告的股利政策可以看作企業當前經營狀況及未來投資發展水平的信號，當前經營狀況越好、預期未來投資收益越高的企業，越可能發放現金股利。另一方面，公司可以通過持續、自愿地支付較高的股利來證明其公司治理水平較好[11]，并且提高管理者作為非剝奪者的聲譽[12]。如果公司支付穩定的現金股利，可以吸引到更多尊崇“一鳥在手”理論的股東，這也包括有著“逐利天性”的非國有股東。因此，股利政策可以成為非國有股東獲取“情報”的一個重要工具，為其傳遞與公司相關的信息[13-14，17]，吸引非國有股東持股。

根據股利代理理論，股利政策被認為是一種公司治理的替代手段[2]，并且是緩解自由現金流問題的一種更特別的方法[15]。首先，較高的現金股利可以減少公司中被內部人自由決定的自由現金流，可以防止管理層和控股股東謀取私利，迫使公司內部人“吐出”現金，從而約束一些潛在的不理想的管理行為[16-17]，緩解代理沖突[15]。其次，由于自由現金流的減少，企業在面臨較好的投資機會時，管理者被迫尋找外部資金資源為未來投資計劃融資，從而將其暴露在市場的監督之下，增加其財務約束和被接管的風險[18]。然而，有學者認為過少的自由現金流會導致較高的交易成本，可能會不利于企業未來的發展。筆者認為，雖然外部融資會面臨融資約束和產生一定的交易成本，但是國有企業面臨的融資約束要少于民營企業，并且融資產生的交易成本遠遠小于管理者謀取私人利益對公司造成的損失。因此，在國有企業中，股東更希望管理層支付現金股利，并且也有實證研究證明了這一觀點：國有企業比非國有企業支付更多的股利[19]。

綜上所述，企業發放現金股利不僅可以傳遞與公司經營狀況、未來現金流水平相關的信息，緩解信息不對稱問題，還可以緩解代理沖突，防止股東利益被損害。因此，相比于不發放現金股利和現金股利支付率較低的企業，非國有股東更樂意將資金投入到現金股利支付率更高的企業。基于以上理論分析，本文提出假設1。

假設1：現金股利支付率與非國有股東持股比例顯著正相關。

（二）現金股利、會計投資者保護與非國有股東持股比例

會計投資者保護體系包括會計信息、外部審計、內部控制、管理控制和財務運行五個方面。這五個方面相輔相成，在不同層面發揮投資者保護作用。會計信息質量不僅可以提升投資者對公司定價的有效性，還可以提升投資者對管理層監督與評價的效率，是投資者的直接保護要素；內部控制在保證會計信息質量的同時，還會提升管理控制和財務運行的質量；財務運行和管理控制是提升企業價值的關鍵因素，也是提升投資者投資價值的間接影響因素[6]。會計投資者保護水平較高的企業，其透明而高質量的會計信息、有效的內部控制、高效的管理控制決策與財務決策，可以降低外部投資者的信息風險與投資風險，提高投資者對公司價值與風險估計的精準度；高質量的外部審計可以提升公司股票的價值相關性，這些都可以提高投資者的投資價值。對于非國有股東而言，其更加注重對各類風險的規避，更樂意持有會計投資者保護水平較高企業的股份，因為在這些企業中擁有實現股東價值最大化的保障基礎。

股利政策是財務決策中的一項重要內容，因此，股利政策的合理性是財務決策質量的重要體現。在會計投資者保護水平較高的企業中，信息不對稱程度較低，會計穩健性較高[20]，投資者可以獲得較為準確、全面的會計信息及與企業經營投資狀況相關的信息，經理人掩蓋企業經營狀況、進行盈余管理的概率就有所下降。此外，高效的管理控制、內部控制和外部審計降低了經理人的自由裁量權和私有權益，從很大程度上保證自由現金流不被經理人所“揮霍”，并且高效的財務決策可以提升企業的投資效率，防止經理人使用自由現金流進行過度投資，而是將更多的自由現金流以現金股利的方式還給股東，從而吸引更多的非國有股東持股。基于以上理論分析，本文提出假設2、假設3。

假設2：會計投資者保護水平與非國有股東持股比例顯著正相關。

假設3：會計投資者保護水平正向調節現金股利支付率與非國有股東持股比例之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據篩選

本文以2010—2016年滬深A股國有企業上市公司為研究對象，數據從RESSET數據庫、CSMAR數據庫及北京工商大學商學院投資者保護研究中心研究報告中獲得，并對數據進行如下處理：第一，剔除ST等T類公司；第二，由于金融行業具有自身的特殊性，剔除金融行業的公司；第三，剔除分紅當年凈利潤為負的樣本；第四，考慮數據的完整性，剔除數據缺失的公司。最后得到5 402個總樣本的非平衡面板數據，為了防止極端值對研究結論產生影響，本文對所有連續變量在上下1%水平上進行Winsorize處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量

非國有股東持股比例（Shrnonsoe）。根據RESSET數據庫的數據顯示，股東類別有三種：國有股東、其他股東、外資股東。借鑒曾詩韻等（2017）、魏明海等（2017）、劉運國等（2016）的數據整理方法，將股東類別劃分為兩大類：國有股東、非國有股東，然后匯總每個公司在各觀測年度的前十大股東中非國有股東持股比例之和，作為本文非國有股東持股比例的研究數據。穩健性檢驗部分使用第一大非國有股東持股比例（Shrnonsoe_1th）作為替換變量。

2.解釋變量

現金股利支付率。借鑒La Porta et al.[17]的變量設計，本文將觀測年度的現金股利總額進行多種平滑處理，以股利現金流比率、股利利潤比率、股利收入比率作為股利政策的替代變量，其中為了準確度量企業現金股利支付水平，對自由現金流取絕對值處理。除此之外，還選用稅前和稅后每股現金股利來度量現金股利政策。

會計投資者保護水平（AIPI）。借鑒謝志華等（2014）及北京工商大學商學院投資者保護研究中心報告及觀測年度AIPI報告數據[6]。他們對所有A股上市公司進行了評價，包括主板、中小企業板和創業板上市公司，其內容包括會計信息、內部控制、外部審計、管理控制、財務運行五個因素，使用層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，AHP）為各項因素配置權重。

3.控制變量

根據已有研究，公司規模（Size）、董事會規模（Bosize）、監事會規模（Supvsize）、是否兩職合一（Dual）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Incomgrow）、凈資產收益率（Roe）、托賓Q值（Tobin's Q）、市凈率（Pb）都會影響非國有股東持股，所以本文控制了以上變量，并且同時控制年度效應（Year）和行業效應（Industry）。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

其中Dividendi，t為股利支付率，由前面部分的多種變量來替代；AIPI_centeri，t、Divident_centeri，t和Dividend_centeri，t×AIPI_centeri，t分別為AIPI中心化處理、Dividendi，t中心化處理及其交乘項；εi，t、μi，t、σi，t為隨機干擾項。

（四）描述性統計與分組檢驗

表2的Panel A報告了主要變量的描述性統計結果。在觀測樣本中，非國有股東持股比例（Shrnonsoe）平均水平為13%，中位數為9%，說明近一半的國有企業中非國有股東持股比例還不到10%，混合所有制改革還需深入推進。股利支付率的多種度量指標的結果顯示，各企業之間的股利支付水平差距較大，在觀測樣本中有2/3的企業支付了現金股利。觀測樣本中，AIPI的均值為55.47，標準差為4.52，說明企業之間的會計投資者保護水平存在較大的差異。Panel B報告了不同股利支付率區間的非國有股東持股比例比較結果。結果顯示，隨著股利支付率區間的增大，Shrnonsoe也相應地有所增加，假設1初步得到驗證。

（五）實證結果及分析

1.現金股利支付率、會計投資者保護水平與非國有股東持股比例的回歸結果

表3列示了基準回歸結果。可以發現，本文選取的現金股利支付率的5種度量指標都顯著正向影響非國有股東持股比例（Shrnonsoe），說明現金股利可以吸引非國有股東持股，假設1得到驗證。根據模型6的回歸結果可以發現，AIPI與Shrnonsoe在1%水平上顯著正相關，說明會計投資者保護水平有助于非國有股東持股比例的提升，假設2得到驗證。

2.會計投資者保護的調節效應

表4報告了AIPI調節效應的回歸結果。在這里選擇了常用的三種現金股利的度量指標，可以發現，中心化處理后的AIPI與Dividend的交乘項均與Shrnonsoe顯著正相關，說明AIPI正向影響現金股利對非國有股東持股比例的正向促進作用，即會計投資者保護與現金股利之間不存在替代關系，假設3得到驗證。表5報告了AIPI的調節效應在不同政府層級國有企業中的回歸結果。可以發現，與中央國企相比，AIPI的調節效應在地方國企中更加顯著，導致該結果的原因可能是政府對中央企業的干預程度較大，控制更強，非國有股東進入中央企業比較困難，因此，AIPI和現金股利對中央企業中非國有股東持股比例的大小沒有顯著性影響。

（六）穩健性檢驗

（1）2SLS回歸。為了緩解可能存在的內生性問題，借鑒已有研究，本文選取地區內經濟發展水平的自然對數（Ln GDP）作為一階段回歸中影響現金股利支付率的工具變量。為了排除異方差的干擾，使用穩健標準誤進行回歸。（2）解釋變量和控制變量滯后一期。為了緩解同期相關性引起的內生性問題，本文將解釋變量和控制變量的數據均滯后一期。（3）替換被解釋變量。由于前十大股東中持股比例較少的非國有股東可能無法對國有企業治理結構產生實質性影響，只有持股比例較大的非國有股東才有能力和動力積極地監督經理人和國有股東，因此，本文通過手工搜集整理國有上市公司前十大股東的信息，得到第一大非國有股東的持股比例（Shrnonsoe_1th），以此作為被解釋變量對前文的假設進行檢驗。（4）縮短樣本期間。隨著《決定》中明確指出要積極引進非國有資本，研究結論可能是由于《決定》的出臺導致的，為了排除這一可能性，本文選擇2010—2013年的數據進行回歸。（5）傾向評分匹配（PSM）。本文根據是否支付現金股利（Divp）對樣本進行11匹配，使用配對成功的樣本進行回歸。以上穩健性檢驗結果均與前文結果保持一致，假設仍然成立。限于篇幅，以上結果未做列示。

四、結論與啟示

本文通過實證檢驗在混合所有制改革進程中，現金股利是否可以吸引非國有股東持股。為了更加全面地度量股利支付率，本文借鑒已有研究設置多個度量指標，結果表明：現金股利支付率與非國有股東持股比例顯著正相關，即現金股利可以吸引非國有資本進入國有企業；會計投資者保護水平越高，非國有股東持股比例越高；會計投資者保護水平正向調節現金股利支付率與非國有股東持股比例之間的正相關關系。經過內生性問題緩解和穩健性檢驗后的結果依然成立。

本文主要有如下三點啟示：第一，若要快速推進混合所有制改革，應當提高現金股利支付率，通過其信號傳遞和作為公司治理替代工具的作用吸引更多的非國有資本。第二，從基準回歸結果可以發現，非國有股東不僅關注現金股利的支付傾向和規模，還關注企業績效水平、治理水平等方面的表現，因此國有企業應不斷提高公司經營治理效率，形成良性循環。第三，在混合所有制改革中，要注重會計的定價和治理功能，完善投資者保護制度，不斷提高投資者保護水平。

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