融資融券、終極控制人兩權分離與大股東掏空抑制

洪昀 李婷婷 姚靠華

作者簡介：洪昀（1984—），男，漢族，湖南益陽人，博士，湖南大學工商管理學院講師，研究方向：會計與資本市場。

摘要：采用2010-2016年滬深兩市A股上市公司數據，考察融資融券機制、終極控制人兩權分離對大股東掏空行為的影響。研究發(fā)現：兩權分離度越高，大股東掏空越嚴重。而融資融券抑制了終極控制人兩權分離引起的大股東掏空。進一步分析發(fā)現：在投資者保護環(huán)境更差、信息披露質量較低、內部治理機制更差的公司中，融資融券的掏空治理效應更加明顯。

關鍵詞：融資融券；兩權分離；掏空

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：10037217（2018）04006706

一、引言

金融市場是否以及如何影響實體經濟是金融經濟學中最重要的課題之一。2010年3月31日我國融資融券試點正式啟動，結束了中國資本市場“單邊市”的歷史。融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，被寄予了促進我國資本市場有效發(fā)展的厚望。目前國內已有研究主要圍繞其對金融市場效率的影響而展開。實際上，二級金融市場交易方式的創(chuàng)新，不僅能為資本市場注入新的活力，對實體經濟效率也將產生深遠的影響。一系列新的研究證據表明，融券賣空機制能夠對上市公司發(fā)揮治理效應，發(fā)現潛在財務舞弊行為[1]，抑制管理層的盈余操縱[2-4]，防范經理帝國構建[5]及管理層短視[6]，有效緩解代理問題。但也有研究表明，融資融券反而提高了內幕交易發(fā)生概率[7]，提高管理層隱瞞信息的動機并導致更大的崩盤風險[8]。融資融券將如何對實體經濟產生影響，能否發(fā)揮治理效用，仍然是一個需要深入研究的課題。

現有關于融資融券治理效用的研究主要針對管理層的機會主義行為抑制作用，圍繞第一類委托代理問題而展開。而在中國特殊制度背景下，控股股東與中小股東之間的矛盾則成為了困擾我國資本市場健康發(fā)展的頑疾[9]。層出不窮的大股東掏空案例，不僅沉重打擊了投資者信心，也使得中國股市偏移優(yōu)化社會資源配置的正常軌道。解決問題的關鍵在于營造更加透明有效的證券市場，使得股價能真正反映企業(yè)的內在價值，讓市場違規(guī)行為無所遁形。旨在提高市場效率的融資制度的推出，若能夠有效發(fā)揮其預期監(jiān)管效用，則應該能夠在一定程度上抑制控股股東的掏空行為，保護中小投資者利益。對該效應的深入研究，對全面評估融資融券制度的有效性，無疑具有舉足輕重的重用。鑒于此，本文從控股股東掏空的角度，在中國制度背景下進一步考察融資融券制度的經濟后果。

二、假設提出

在過去的30年間，中國成功地完成了由計劃經濟向社會主義市場經濟的轉型，取得了舉世矚目的成績。但是，較弱的產權保護機制和較差的法律執(zhí)行問題仍然存在，集中制股權結構作為一種產權制度的安排形式有助于克服國家在保障私有產權行使方面的不足，因而控股股東在中國廣泛存在。2010-2016年的上市公司統(tǒng)計數據表明，控股股東持股比率在25%和50%以上的樣本分別占總樣本的79.4%和27.6%，控股股東平均持股比率為59.5%，該數據要高于LaPorta等（1999）[10]及Classen等（2000）所報告的各國控股股東持股比率[11]。

當控股股東持股比率達到一定的程度，他們就能夠影響上市公司的經營和管理決策。他們既可以通過選取董事、在公司章程或者重大財務經營決策問題上投票、提出股東提案的方式直接影響公司的決策，也可以與管理層交流協(xié)商來間接影響公司的決策。但在我國最主要的方式還是通過對董事會的掌控來影響上市公司決策。控股股東通過提名、任命或者解雇企業(yè)高層管理人員，在董事會等決策機構中占據優(yōu)勢地位，迫使上市公司采納有利于控股股東的經營政策。

控股股東主要通過采用諸如金字塔結構、交叉持股或者雙類股的方式來控制上市公司[10，11]，中國金字塔結構是最主要的控制方式[12]。通過復雜的控股鏈，控股股東以少量現金流權獲取了更大的控制權，從而造成控制權與現金流權分離。Classen等（2000）發(fā)現兩權分離在東亞國家是一種普遍的現象，但他們沒有使用中國的數據[11]。我們的統(tǒng)計數據表明我國兩權分離度平均值為5.5%，高于Classen等（2000）所報告的東亞其他國家（2.41%～4.43%），說明我國兩權分離是一個更為嚴重的問題[11]。控股股東的兩權分離大幅度降低了掏空成本，引致更強烈的剝削中小股東的動機。大量的研究表明，在中國控股股東可以采用關聯交易、關聯貸款、貸款擔保以及股利政策等多種方式掏空上市公司。而我國不健全的法律制度和不完善的公司治理機制給予控股股東掏空行為以可乘之機。因此，終極控股股東作為獨立的利益主體，追求自身利益最大化。在兩權分離情況下，終極股東更加具有能力和動機攫取控制權私有收益，掏空上市公司，侵占中小股東利益。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：終極控股股東控制權與現金流權兩權分離會導致控股股東掏空行為。

由前述分析，上市公司股權結構引致的掏空行為將受到企業(yè)外部制度因素和內部治理環(huán)境的制約，而融資融券制度的引入，有助于改善我國資本市場整體的信息環(huán)境，也有利于企業(yè)內部治理制度的改善，從而有利于抑制兩權分離誘發(fā)的掏空行為。具體而言，有三種可能的影響路徑。

1.融資融券有助于提高資本市場的定價效率，使得公司價格準確地反映公司的價值，當控股股東因為掏空而損害公司長期發(fā)展的時候，能夠及時從股價下跌中反映出來，從而抑制掏空行為。這是由于融資融券最顯著的特征在于引入了一類新的市場交易者——融資融券交易者，以及新的交易方式——信用交易。大量的研究表明，這類交易者具有顯著的知情交易者特征：從長期效應分析，Karpoff和Lou（2010）[1]、Desai等（2011）[14]分別發(fā)現在財務違規(guī)和財務報表重述被揭露之前的第19個月和第18個月賣空交易就已經顯著增多；從短期表現來看，Christophe等（2004）[15]、Diether等（2008）[16]發(fā)現在不利盈余公告前5日之內，Christophe等（2010）[17]則發(fā)現在分析師降低評級前10日內，賣空交易者就提前開始賣空，說明賣空交易者具有更強大的信息挖掘能力和信息優(yōu)勢。這或許是因為高昂交易成本促使融資融券交易者更積極地挖掘公司的內幕信息；也可能是賣空交易者作為更有權力的機構投資者，能夠提前對公司展開內部調研，獲得第一手資料。而反映在資本市場中，則是融資融券的推出將顯著提升股票的定價效率，提升股價的信息含量，從而使股價更有效地反映企業(yè)的真實價值。當控股股東掏空上市公司而損害公司的價值時，賣空交易者能夠靈敏地進行投機套利，使得其行為無所遁形，從而有利于防范掏空。

2.融資融券本身可以作為一種外部治理機制，具有較強的治理效應，抑制大股東的掏空。Massa等（2015）[2]、Fang等（2016）[3]、陳暉麗和劉峰（2014）[18]發(fā)現無論是在世界范圍內還是在我國，融資融券或者賣空機制有利于降低公司的盈余操縱水平。Chang等（2014）[5]的研究則表明賣空交易能夠抑制高管從事價值毀損型的并購。He和Tian（2016）[6]發(fā)現賣空交易有助于防范管理層短視。這可能是由于融資融券交易者具有更強的信息分析和處理能力，并且能夠以機構投資者身份參與到公司的投資決策之中，對控股股東的掏空行為起到震懾效用。

3.融資融券制度可以促進公司內部治理機制的改善，從而防范控股股東的掏空。Hope等（2017）發(fā)現審計師對賣空標的公司收取了更高的審計費用，并且在審計行為上表現得更為謹慎[19]。DeAngelis等（2017）發(fā)現在賣空限制取消后，高管的激勵機制更加具有業(yè)績敏感度[20]。而在我國研究中，張璇等（2016）研究發(fā)現，融資融券的開通能夠增加分析師的跟蹤[4]。李丹等（2016）發(fā)現融資融券開通顯著降低了分析師盈余預測的樂觀性偏差，使得公司的治理環(huán)境更加透明[21]。上述研究表明：融資融券將通過對外部治理環(huán)境和內部治理因素的影響，間接提升公司透明度，從而有利于防范控股股東的掏空行為。綜上，提出假設2。

H2：融資融券機制有助于抑制控股股東兩權分離導致的掏空問題。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

選取2010-2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并對樣本進行如下處理：（1）刪除ST公司樣本；（2）刪除金融行業(yè)樣本；（3）刪除有缺失值的樣本。同時為了排除極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理，最終得到14341個公司—年度觀測值。最后，為了消除異方差性等因素的影響，在所有回歸中對標準誤進行了公司維度的cluster處理。所有數據均來自CSMAR數據庫。

（二）研究模型與變量定義

為檢驗融資融券業(yè)務的開通對兩權分離引起的大股東掏空的影響，采用模型（1）驗證假設H1及H2：

Tunnelingit=β0+β1Sepit+β2Sepit×Margit+β3Margit+β4CRit+∑βjControlit+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

其中，被解釋變量Tunneling為大股東掏空指標，參考葉康濤等（2007）的方法定義[22]。解釋變量Sep為兩權分離，Sep的系數反映了兩權分離對大股東掏空行為的影響。假設H1預測β1正顯著，意味著終極控制權兩權分離會引發(fā)控股股東掏空行為。解釋變量Sep×Marg為融資融券和兩權分離的交乘項，Sep×Marg的系數反映了融資融券對兩權分離所引起的大股東掏空行為的影響。假設H2預測β1負顯著，意味著融資融券能夠抑制終極控制權兩權分離引發(fā)的控股股東掏空行為。參考相關研究，本文還對以下變量進行了控制，并控制年度和行業(yè)因素的影響。相關變量定義見表1。

四、實證結果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計分析，其中Tunneling的均值為-8.4%，未列式的年度結果表明樣本期間大股東資金占用程度有所下降。Sep均值為5.5%，表明上市公司存在控制權和現金流權兩權分離的現象，且兩權分離程度存在較大差異，最大值達到55.9%。Marg均值為0.247，表明融資融券的樣本占全部樣本的24.7%。

（二）融資融券、終極控制權兩權分離與掏空抑制

表3報告了融資融券、終極控制權兩權分離與大股東掏空的回歸結果，被解釋變量是大股東掏空（Tunneling），主要解釋變量是兩權分離（Sep）和融資融券與兩權分離的交乘項（Sep×Marg），在回歸中控制了公司基本特征、董事會特征、機構持股等因素，同時控制年度和行業(yè)效應。表3第（2）列僅控制行業(yè)和年度效應，主要變量Sep的系數為0.060，在1%的水平上顯著正相關；主要變量Sep×Marg的系數為-0.082，在1%的水平上顯著負相關。表3的第（3）列結果顯示，進一步控制了其他可能的影響因素后，變量Sep的系數為0.053，并在1%的水平上顯著，這表明控股股東控制權與現金流權兩權分離會導致大股東掏空行為，侵害中小股東利益。變量Sep×Marg的系數為-0.074，并在1%的水平上顯著。這表明，融資融券交易引入后，控股股東控制權與現金流權兩權分離引起的大股東掏空得到抑制。

（三）公司外部市場環(huán)境的影響

融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，其治理效果的發(fā)揮與外部市場環(huán)境的發(fā)達程度緊密相連。投資者保護環(huán)境較好的地區(qū)，法律保護和市場機制完善，上市公司信息披露質量高，信息不對稱程度會有所降低，同時良好的外部市場壞境能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應，對企業(yè)的掏空行為具有約束作用。為了研究投資者保護環(huán)境對融資融券治理作用的影響，本文采用公司所處省份樊綱等（2011）[23]報告中“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數的十分位數，將樣本分為投資者保護環(huán)境較好（Prot>Med）和較差組（Prot≤Med）。表4PanelA分樣本回歸結果顯示：只有在投資者保護環(huán)境較差時，交乘項Sep×Marg系數為-0.077，在1%水平上顯著，而投資者保護環(huán)境較好時，Sep×Marg的系數并不顯著。進一步檢驗發(fā)現：Sep×Marg的系數在投資者保護環(huán)境較好和較差組間差異在10%水平上顯著，可見在投資者保護環(huán)境較差時融資融券對兩權分離引發(fā)的控股股東掏空的抑制作用更明顯。此現象存在的原因可能是投資者保護環(huán)境較好的地區(qū)已存在完善的市場監(jiān)督機制，能夠較好地抑制經理人和大股東的自利行為，因此融資融券的抑制作用有限。相反，投資者保護環(huán)境較差的地區(qū)由于缺乏完善的市場機制，融資融券的邊際治理作用更強，說明融資融券與良好的外部市場環(huán)境之間存在替代關系。

（四）信息披露環(huán)境的影響

在委托代理理論框架下，會計信息是代理人向委托人傳遞信號的重要保證手段，會計數據構成了各種契約關系簽訂和履行的基礎信息，為委托人監(jiān)督評價代理人服務。高質量的會計信息有助于更有效地監(jiān)督代理人，確保受托責任的完成。因此，高質量的會計信息也構成了抑制委托人掏空行為的重要治理因素。本文用最廣泛使用的操縱性應計水平來度量企業(yè)的信息質量，根據操縱性應計水平是否大于中位數，將樣本分盈余質量高組和低組。檢驗結果（表4PanelB）表明：在盈余質量較高的樣本組中，Sep×Marg的系數為-0.044，在10%水平上顯著；盈余質量低的樣本組中，Sep×Marg的系數為-0.098，在1%水平上顯著。進一步檢驗發(fā)現：Sep×Marg的系數在兩組樣本之間的差異在10%水平上顯著；PanelB結果表明融資融券在公司信息披露質量較差的環(huán)境中抑制作用更強，說明融資融券作為一種新的外部治理因素與信息披露質量之間具有替代效應。

（五）公司內部治理環(huán)境的影響

除了外部市場環(huán)境，公司內部治理因素也可能影響融資融券的治理效果。已有研究表明，公司內部治理環(huán)境較好，如存在股權制衡、獨立董事占比較高、機構投資者持股較多和審計質量較高，可以約束經理人和大股東的自利行為，那么融資融券對兩權分離引發(fā)的大股東掏空的抑制作用就會受限。因此我們選取了公司內部治理因素中的股權制衡、獨立董事占比、機構投資者持股比例和審計質量來進行進一步檢驗。檢驗結果在表4的PanelC至PanelF所示。上述幾項公司內部治理指標的分組測試結果顯示，融資融券抑制終極控制權引發(fā)的控股股東掏空效用在治理機制更差的公司中更顯著（包括第二大股東對第一大股東制衡力更差企業(yè)，獨立董事比率更低的企業(yè)，機構投資者持股比率更低的企業(yè)、非四大企業(yè)）。這表明融資融券與內部治理機制之間存在替代關系。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了如下穩(wěn)健性測試：（1）之前所報告的研究結果并未排除內生性問題的干擾，為此，選取Heckman兩階段模型與傾向性得分匹配法（PSM）進一步測試。Heckman兩階段模型在表5第1列中報告，傾向性得分匹配法（PSM）在表5第2列中報告。（2）本文還使用固定效應模型和隨機效應模型進一步控制一些不可觀測變量的影響，結果報告在表5第4列中。（3）采用控制權除以現金流權的值重新度量兩權分離度，結果報告在表5第5列中。（4）剔除曾被刪除出融資融券名單的標的樣本，結果報告在表5第6列中。上述穩(wěn)健性檢驗的結果表明，本文結論具有較好的穩(wěn)健性。

六、結論

以滬、深兩市2010-2016年A股上市公司為樣本，探討了兩權分離對大股東掏空的影響以及融資融券作為外部治理機制對兩者之間關系的作用。研究發(fā)現：（1）終極控制人股東控制權和現金流權偏移更嚴重的公司具有更加顯著的掏空現象。（2）融資融券具有治理效應，能夠抑制兩權分離引發(fā)的大股東掏空。（3）在投資者保護環(huán)境較差、信息披露質量較低以及對第一大股東的制衡力較差、獨立董事占比較低、機構投資者持股比例較低和審計質量較差的公司中，融資融券的掏空治理效應更加明顯，這表明融資融券機制與公司內外部治理機制之間存在替代關系。

我國融資融券業(yè)務開通以后，學術界對此爭議不斷。本文研究結果表明，融資融券制度能夠緩解金融市場中的信息不對稱和大股東與中小股東之間的代理問題，抑制大股東掏空行為。與此同時，融資融券的治理效應與公司內外部治理機制之間存在替代關系。本文的研究結論為融資融券影響公司行為提供了新證據，有助于促進融資融券制度的完善，進一步保護中小股東權益。

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（責任編輯：漆玲瓊）