宏觀經濟或略有回落 債券市場將繼續分化

特邀專家：

國家信息中心經濟預測部財金處處長 李若愚

中國建設銀行金融市場部市場研究處處長 張濤

渤海證券債券銷售交易總部執行總經理 張蕊

東方金誠首席宏觀分析師 王青

中債估值中心估值部負責人 黃山

主持人：中債研發中心副主任 史祎

主持人：今年以來美國一系列極端貿易保護措施持續升級，引發國際金融市場和大宗商品市場的劇烈振蕩，成為全球經濟復蘇的最大不確定性因素和風險源。尤其進入10月以來，以美股和國內A股暴跌為代表的市場劇烈波動，體現了宏觀風險累計到一定程度的集中爆發。可以預計，未來一段時間中國經濟增長將更加倚重內需推動，動能轉換將使經濟增長面臨長期較大的壓力。首先想請各位專家對當前中國經濟整體發展趨勢做一個預測，當前國內宏觀經濟的主要驅動力和可能的風險有哪些？

李若愚：今年以來，我國經濟增長“穩中有緩”“穩中有變”“穩中有憂”。

“穩”體現在各項宏觀經濟總量指標穩。一是GDP增速運行平穩，保持在合理區間。2018年二季度增長6.7%，連續12個季度保持在6.7%～6.9%的區間。二是生產穩。規模以上工業增加值月度同比增速基本穩定在6%左右；服務業生產指數穩定在7%～8%。三是就業穩。各月全國城鎮調查失業率穩定在5.0%左右。四是物價穩，前三季度CPI同比上漲2.1%，PPI上漲4%。五是國際收支穩。外匯儲備穩定在3.1萬億美元左右。

但經濟增長表現與去年同期比，略有放緩。上半年GDP增速比去年同期低0.1個百分點，1—8月工業增加值增速比去年同期低0.2個百分點，服務業生產指數比去年同期低0.4個百分點。

國內需求端放緩更為明顯。1—8月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.3%，增速比去年同期回落2.5個百分點，已連續6個月回落，創有統計數據以來的新低。如果以上半年固定資產投資價格指數同比上漲5.3%來進行平減，則投資實際增速為零。1—8月社會消費品零售總額累計名義增長9.3%，實際增長7.4%，分別比去年同期低1.1和1.9個百分點。

變化一：投資增長結構性變化。除基建投資增速繼續探底外，其他主要投資構成增長保持平穩。1—8月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.2%，比去年同期低15.6個百分點，已連續9個月回落。第一產業投資在鄉村振興戰略帶動下，1—8月同比增長14.2%，比去年同期高2個百分點。制造業投資增速已連續5個月回升，1—8月同比增長7.5%，比去年同期高3個百分點。房地產開發投資1—8月同比增長10.1%，比去年同期高2.2個百分點，今年以來一直維持在10%左右。民間投資增速一直維持在8%—9%，1—8月民間投資同比增長8.7%，比去年同期高2.3個百分點。

變化二：熱點消費有趨緩跡象。一是汽車消費增長持續低迷。3月份以來，限額以上單位汽車類零售額同比增速持續放緩，5—8月已連續4個月同比負增長。7月1日進口關稅下調后，汽車和汽車底盤進口金額除在7月出現50%的高增長外，8月和9月同比增速再次回落至0.9%和-15.5%。二是作為新興業態，網上商品和服務零售增速已連續6個月放緩。1—8月，全國網上零售額同比增長28.2%，比去年同期回落6.1個百分點。

變化三：出口對工業生產拉動作用增強。企業“搶出口”抬高出口增長表現。美國分別于7月6日、8月23日和9月24日對從中國進口的總額2500億美元商品加征進口關稅。由于初期500億美元規模有限，且9月2000億美元落地時點在9月末，三季度出口增長不僅沒有受到實質性影響，反而因企業出口“搶跑”而增速加快，7、8、9三個月以美元計價的出口分別同比增長11.2%、13.2%、14.0%。出口對工業生產拉動作用也進一步增強。在7月規模以上工業出口交貨值同比增速比上月提升5.9個百分點的情況下，該值8月進一步提升3.8個百分點至12.5%。41個大類行業中有28個行業出口交貨值增速比上月加快。

從風險來看，未來中美貿易摩擦對經濟、就業等方面的不利影響將進一步顯現。加上長期存在的結構性矛盾和問題，短期沖擊與長期問題相疊加，國際與國內影響雙碰頭，我們面臨的發展環境更嚴峻，風險上升。

一是內外需均受阻，經濟下行風險加大。美國加征關稅對我國出口的沖擊將自四季度逐步顯現。除投資增速難有明顯起色外，消費增速放緩勢頭和出口下行壓力尤為令人擔心。隨著經濟持續面臨下行壓力，居民收入增速有放緩跡象。上半年全國居民人均可支配收入實際增長6.6%，比去年同期低0.7個百分點。央行儲戶問卷調查結果顯示，三季度居民收入信心指數比上季度回落0.8個百分點，已連續三個季度回落。家庭高杠桿也對消費形成擠出效應。截至2017年，我國家庭債務占GDP的比重為48%，家庭杠桿率已遠遠超過其他發展中國家水平。如果以家庭債務與可支配收入之比來衡量家庭杠桿率，則2017年高達107.2%，超過美國當前水平，更是逼近美國金融危機前峰值。據測算，家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點。高房價對居民消費存在擠出效應。

二是國內企業和市場信心和預期不足。中美貿易摩擦不僅會對進出口貿易產生直接影響，還會影響金融市場的情緒和企業的信心及預期。其中，預期的影響更為迅捷。6月中旬以來出現的一輪股匯“雙殺”就主要是受貿易戰陰影下，投資者情緒和預期的驅動。企業普遍反映，除貿易戰壓力外，國內原材料成本上升、環保限產以及社保繳費等給企業帶來的經營壓力更大，企業的信心和預期普遍受到影響。

三是金融風險仍有多發危險，在“防風險”和“穩增長”間平衡的難度上升。目前表現較為突出的風險主要有：一是房企面臨較大現金流壓力，資金鏈斷裂風險上升。據統計，包含公司債、企業債、中期票據及定向工具的地產產業債務2018年全年到期量總計為1949億元，其中三四季度為到期高峰，到期量分別高達932億、698億元。在去杠桿、嚴監管政策導向下，嚴控銀行信貸、信托、理財等資金違規進入房地產市場，市場資金供給收縮，房企融資渠道受限。在房企現金流壓力下，近期土地流拍的數量明顯增加，地價下跌。1—7月全國土地流拍近800宗。二是中小銀行經營風險上升，農商行不良風險高企。面對嚴監管和金融去桿杠“陣痛期”，中小銀行由于前期擴張較快，資產端與負債端均面臨較大的調整壓力，同業和理財業務受到較大沖擊，資管新規也帶來對非標類投資的壓縮。據統計，今年上半年，銀監系統共開出罰單1692張，其中，城商行與農商行等中小銀行多次遭到同業違規點名，受罰占比近三成。農商行信貸資產質量惡化壓力快速上升。農商行的不良貸款率由今年一季度末的3.26%上升到二季度末的4.29%。預計監管對不良貸款認定標準的趨嚴將進一步加快未來農商行不良貸款的充分暴露。

張濤：自2008年全球金融危機以來，我國先后經歷了三輪去杠桿，第一輪是2010年4月至2012年6月，第二輪是2013年5月到2015年6月，第三輪是2017年10月到今年8月。在這三輪去杠桿過程中，第一輪去杠桿是所有的指標都在下滑，融資環境整體是收緊態勢；第二輪去杠桿基本確立了圍繞影子融資的結構性去杠桿思路，即有增有減；第三輪去杠桿延續了結構性調整的思路，但力度和節奏遠超前兩輪，從社融增量的口徑觀察，截至8月末，本輪去杠桿中社融月均收斂規模超過2000億元，影子融資月均收斂規模更是超過4000億元。因此，本輪去杠桿效果顯現得也最快，前兩輪去杠桿大體持續了2年之久，而今年7月底左右，政策層面對于去杠桿的說法就已經調整為穩杠桿，表明本輪去杠桿告一段落。按照央行之前的研究，社融增速領先于GDP增速，由此今年后半段經濟增速可能還是略有回落。

目前宏觀經濟面臨很多不確定因素。例如，以美國為首的發達國家貨幣政策正在快速收緊，美聯儲從2015年開始啟動加息，2017年秋季啟動縮表，迄今已累計8次加息，縮表規模也超過3000億美元。發達國家貨幣政策的轉向必然會給新興市場國家的金融市場帶來沖擊，今年5月之后，包括香港市場在內的新興市場實際已出現劇烈波動，而且這一變化至今還在繼續著。因此，對政策層面而言，需要在金融穩定和經濟增長間進行權衡，兩個目標都要有所兼顧，這就是今年四季度包括明年上半年始終面臨的問題。

張蕊：在投資方面，經濟增長過去的主要支撐因素——基建和房地產投資受到制約，經濟引擎將轉移到消費上，消費成為宏觀經濟的壓艙石，但不能完全剔除基建和房地產投資對經濟的影響，畢竟這兩項的體量比較大。從市場角度來講，我更關注經濟基本面超預期因素，而超預期因素今后可能更多來自基建和房地產投資，其中基建投資更為可能，因為房地產政策是長期化的，房地產投資放開的阻力更大。如果未來經濟出現一定風險，基建投資可能再度被放開，因此接下來對此需要特別關注。

在進出口方面，今年前三季度，進出口是經濟超預期的主要來源因素，但我認為它的持續性存在問題。因為今年受中美貿易戰因素影響，企業個體“搶出口”，搶出口具體什么時候結束不太好判斷，但我認為它是一個短期因素。

在消費方面，我相對比較樂觀，如果未來收入增速繼續保持平穩增長，房價不出現大的波動，那么國內消費會較為穩定。

還有一點需要額外關注，對于貿易戰，上半年更多認為貿易戰是一個短期事件，但現在來看，其對國內經濟的影響可能會是長期的，因此在未來較長一段時間內我國都將面臨這一外圍不利宏觀環境。

歸納起來，宏觀經濟有一定下行風險，但由于作為壓艙石的消費比較穩定，短期內包括明年宏觀經濟下行的幅度都不會很大。

王青：從全球來看，自2016年年中開始，全球經濟啟動了一輪上升周期，2017年全球經濟增速達到3.7%，比上年提高0.5個百分點，也高于3.5%的長期平均水平。這主要是經濟周期因素在發揮作用：在此期間，美國、歐洲和日本的固定資產投資增速均有所加快

2018年全球經濟增長開始進入一個“平頂期”，即在周期性因素推動下，全球經濟增速可能停留在2017年的水平，難以進一步上揚，而且下行風險開始加大，主要觸發因素有兩個：一是特朗普貿易戰將削弱全球貿易增速；二是發達國家更快地收緊貨幣政策，對其國內消費、投資增長形成抑制作用。這種政策方向還可能導致新興市場資本流入形勢逆轉，從而觸發貨幣危機，比如阿根廷和土耳其出現的情況。當前全球經濟擴張的均衡性在下降：美國減稅政策的短期刺激效應仍在，2018年經濟增速有望達到3.0%，較上年顯著加快0.7個百分點；歐洲和日本經濟增速將出現周期性回落；新興經濟體經濟增速維持上年4.7%的難度正在加大，內部分化值得關注。

中國經濟與全球經濟共振效應明顯，在2016年下半年之后也出現了一輪上升周期，2017年經濟增速出現反彈，主要是因為外需貢獻轉正。同期國內去產能和消費轉型取得進展，企業效益總體在改善，其中一個標志是企業所得稅增速保持在兩位數以上。

2018年中國經濟增速下行壓力有所顯現，主要原因有：一是全球經濟增長動能放緩，凈出口重現負向拉動。二是國內金融嚴監管疊加嚴控地方政府隱性負債，固定資產投資增速大幅下行。自2018年4月以來中美貿易摩擦持續升級，未來外需負向拉動效應將更趨明顯。但在財政減稅降負、基建補短板，以及貨幣政策保持流動性合理充裕及加強預調微調等共同影響下，預計中國經濟不會出現“失速”，三季度經濟增速將在6.6%左右，2018年全年也有望實現6.6%的中高速增長。盡管今年推動物價上漲的因素在增多，但全年CPI仍將保持在2.2%左右的溫和水平。

黃山：國內方面，宏觀經濟運行平穩，通脹壓力整體較小，但部分行業盈利增速回落，信用風險加速積聚。海外方面，全球貿易摩擦、地緣政治風險等外部因素給宏觀經濟帶來不確定性風險，全球金融市場特別是新興市場國家出現調整。

在內外部多重不確定性因素影響下，宏觀經濟仍存下行風險。在此背景下，我們要以更大的力度、更實的措施全面深化改革、擴大對外開放。

債券市場對外開放是國家對外開放戰略的重要組成部分。截至2018年9月底，境外投資者人民幣債券托管余額已接近2萬億元，同比增長超過60%。9月單月境外投資者增持人民幣債券超過300億元，已連續19個月增持人民幣債券。伴隨著市場開放的進程，境外投資者對人民幣債券指數的需求日益強烈。

自2016年起，包括彭博、巴克萊等國際主要債券指數已陸續宣布將人民幣債券納入全球債券指數體系。10月10日在上海、16日在倫敦，中債估值中心與IHS Markit聯合發布中債iBoxx指數，這是首只全球品牌的人民幣債券市場基準指數，由中外第三方機構遵照國際證監會組織（IOSCO）和歐盟基準監管（BMR）標準合作完成，也有望成為國際投資者進入中國債市的可靠基準和有效工具。

主持人：感謝各位嘉賓。10月14日央行行長易綱在G30的發言中提到，央行的貨幣政策工具箱中仍有足夠的政策工具可以應用，以應對不確定性，同時他也強調了貨幣政策仍將保持穩健中性。面對國內外錯綜復雜的形勢以及各種不確定性，央行四季度可能采取哪些政策措施？

李若愚：結合前三季度貨幣政策執行情況，預計四季度貨幣政策將堅持穩健中性的基調，并向寬松方向微調，金融去杠桿節奏和力度將緩和，防止出現“處置風險的風險”。

一是貨幣政策繼續向穩健中性略偏寬松方向微調。今年以來，央行已四次降準并擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。擴大MLF擔保品范圍是為了緩解部分金融機構高等級債券不足的問題。四季度，貨幣政策將保持中性適度，在“穩增長和控風險”間取得平衡。“去杠桿”在貨幣政策各項任務中的地位有所下降，數量調控不再邊際收緊，而是注重松緊適度。

二是確保銀行間流動性平穩充裕，央行四季度可能降準1～2次。在信用風險上升的情況下，為防范流動性風險隨之上升并與之相互疊加與強化，央行會密切視關注銀行間資金面變化，精心呵護流動性。考慮到未來出口增長承壓、積極進口政策落地，貿易順差規模可能縮小，跨境資金流出壓力隨人民幣貶值壓力上升而加大，央行外匯占款可能隨之出現負增長。為彌補外匯占款減少帶來的流動性缺口，預計央行還會進一步降準1～2次。

三是貨幣政策獨立性增強，央行政策利率調整與美聯儲加息短期“脫鉤”。在今年以來美聯儲加息過程中，3月加息后我國央行跟進上調逆回購操作利率等政策性利率，但6月和9月加息后我國央行未跟隨美聯儲進行調整。四季度央行仍將保持利率政策獨立性，為避免社會資金成本持續上升威脅到“穩增長”和“控風險”，盡量避免跟隨美聯儲加息而上調逆回購操作等政策利率。通過加強流動性管理，保持貨幣市場利率處于較低水平。

四是數量調控將立足于總量基本穩定、定向寬松。今年以來，央行于1月、4月和7月實施了三次降準，這三次降準無一不帶有很強的定向性。第一次主要為支持金融機構發展普惠金融業務，第二次主要為幫助商業銀行償還其所借央行的MLF，第三次則主要為支持實施“債轉股”及緩解小微企業融資難融資貴問題。這些定向性操作其實都是順應結構性去杠桿的要求，做出的有針對性的調整。央行、銀保監會等五部門還聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》。預計未來數量調控仍將保持定向特征。

五是維護匯率穩定，加強“逆周期”宏觀審慎外匯管理政策的運用。我國央行已未雨綢繆，提前加強跨境資本流動和外匯市場管控、預防措施。包括將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，重啟“逆周期因子”，央行在香港離岸人民幣市場發行央票等。央行目前有足夠的政策工具來維持國內外匯市場的供求平衡和穩定市場預期，人民幣匯率貶值將是有序可控的。維持人民幣匯率穩定對于穩定市場預期和抑制資本外逃有重要意義。“7”是人民幣對美元匯率重要心理關口。自2008年人民幣對美元升“破7”以來，就再也沒有破過7。一旦人民幣跌破7，可能加劇市場信心下滑甚至引起恐慌性拋售，進而加劇資本外逃壓力。在中美貿易戰持續升級、新興市場普遍面臨本幣貶值和資本外逃壓力等復雜、嚴峻的外部環境下，人民幣慎重貶值對維護市場信心和預期非常必要。

張濤：今年4月在博鰲亞洲論壇上，易綱行長明確表示中美利差處于舒適區間，我認為這是對中美金融周期同步性的確認。而從實際情況來看，自2017年起我國央行小幅跟隨美聯儲加息，市場政策利率相應累計上升了30 BP，這個節奏是于今年6月停止的，而在最近G30國際銀行業研討會上，易行長只強調了中國利率水平，我覺得這可能對中美金融周期能否保持同步性的一個修正。

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架。在強調中美金融周期同步性的時候，政策取向上更加側重宏觀審慎，重點是金融去杠桿。但6月之后，中美金融周期同步性已經發生變化，所以對于政策層面，側重點由金融周期轉為經濟周期，貨幣政策上也停止了跟隨美聯儲的加息。未來如果融資難融資貴的問題還不能得到緩解，不排除央行在利率方面采取不對稱的調整，比如提高存款利率，甚至定向降低貸款利率。因為，伴隨去杠桿，社融結構已發生巨大變化，2014年和2015年社融中四分之一是直接融資，現在則是信貸融資占到八成，因此直接調整信貸利率，效果更會直接。不過這樣可能會帶來匯率壓力。

今年以來，央行始終保持著流動性的充裕，貨幣市場資金利率也呈持續下行態勢，但利率向實體經濟層面的傳導始終不暢。我覺得有兩個原因：一是作為成功應對全球金融危機的副產品，各國均面臨債務化解問題。我國同樣如此，而且從2012年開始，GDP一年的增量已不能完全覆蓋全社會債務的利息支出，經濟中出現了類龐氏的某些特征，所以決策層在2015年提出去杠桿。雖然問題得到了很大緩解，但并未根除，現實中仍然存在大量僵尸企業或類僵尸企業，消耗了大量社會融資資源，真正能夠帶來增量的社融資源配置嚴重不足。二是中國的貨幣供給機制正處于由內生向外生轉變之中。現在貨幣供給中外生性比例占三成，內生性比例占七成，這種特有的貨幣供給機制也導致了貨幣政策操作的復雜性。

張蕊：自今年6月底人民銀行貨幣政策委員會關于流動性的表述從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”以來，這個方向一直沒有變化，我認為第四季度也不會變化。因此，如果第四季度海外出現比較大的波動，或者資本市場有比較大的情緒變化，那么降準的概率比較大。當然，現在降準對資本市場的影響已越來越小，所以我認為它不是一個未來影響債券市場的核心因素。

關于降息的問題，今年債券市場行情整體不錯，利率債收益率下行幅度大于信用債，實體企業并沒有感受到流動性寬松，因此降息有一定必要性。但現在國內通脹處在上行周期，CPI在今年四季度甚至包括明年上半年都可能繼續上行，這會影響降息決策。另外，根據人民銀行行長易綱在G30 國際銀行業研討會上的發言及答記者問，“考慮到美聯儲正在加息，中國的利率水平是合適的”，因此判斷國內降息應該出現在美國加息周期的末尾或者結束階段。

總之，降準相對可期，但對債券市場的影響不是很大；降息有必要，但時間點上不太好把握。

王青：從貨幣政策來看，近日人民銀行貨幣政策委員會2018年第三季度例會提出，“高度重視逆周期調節”“保持流動性合理充裕”“進一步疏通貨幣政策傳導渠道”等內容。今年國慶節之后央行下調了部分金融機構存款準備金率。

在凈出口的拖累下，預計今年四季度我國經濟增速下行壓力可能有所上升，逆周期調節的力度可能會增大，貨幣政策或將進一步向偏松方向微調。此外，國內金融嚴監管措施還在陸續落地，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導效應有待進一步增強。

當前在表外融資負增長的背景下，表內信貸余額增速僅維持在13%左右的近年低位，而且貸款結構也存在一定問題：上半年居民按揭貸款余額增速仍高達18%，房地產開發貸款余額增速更升至24%，直接流入房地產行業的新增貸款占新增貸款總額的四成左右，而企業中長期新增貸款則大幅低于上年同期。房地產行業吸收過多資金，將對其他實體經濟產生擠出作用。

如果經濟由“寬貨幣”向實體經濟“寬信用”傳導不暢，那么央行四季度仍可能在公開市場保持較大的資金投放規模，不排除再一次降準的可能。此外，自2016年年底以來持續上升的貸款加權平均利率可能會走平，甚至小幅下降，這可能是逆周期政策調節力度加大的標志，但流入房地產的資金將受到更嚴格的管控。

這一輪貨幣政策放松的幅度可能低于市場普遍預期。首先，伴隨我國經濟從制造業向就業吸納能力更強的服務業轉型、勞動年齡人口數量下降，由經濟增速放緩所帶來的就業壓力將減弱，對逆周期政策調節力度的需求也隨之降低，對經濟下行的容忍度實際在上升。其次，當前宏觀杠桿率依然高企，結構化去杠桿、防范化解系統性金融風險的核心政策目標并未動搖，貨幣政策仍將保持穩健中性。未來貨幣政策向偏松方向預調微調仍將保持合理適度，預計今年四季度M2和社會融資規模增速不會大幅抬升。

黃山：今年以來，央行貨幣政策穩健中性，市場流動性合理充裕，資金利率穩中有降。10年期國債收益率已從年初的4%左右降至目前的3.6%。根據我們的測算，考慮到經濟增長、通脹等目標，我們認為當前10年期國債的合意區間是3.7%到3.9%左右，因此當前的位置仍有余地和空間。四季度，財政政策進一步發力，監管政策邊際改善，因此貨幣政策更多將采取相機而動的策略，起到“托底”的作用。

主持人：各位專家預計上述這些貨幣政策措施將對四季度的資金面以及市場流動性產生什么樣的影響？

李若愚：預計四季度銀行間資金面和流動性有望保持平穩、充裕。

一是貨幣政策將穩中趨松。央行將綜合運用多種政策工具組合，保持流動性充足和市場利率水平穩定。在6月和9月我國央行并未跟隨美聯儲加息，反而降準，也表現出呵護市場流動性的態度。

二是銀行負債壓力仍存，對同業存單依賴度上升。伴隨著利率市場化深入與金融創新的快速發展，傳統存款持續被分流，銀行負債端一直承壓。近年來，居民部門持續加杠桿、債務規模快速擴張。居民收入更多用于償還負債，會影響居民的儲蓄能力，使得居民存款增長放緩，逐漸由資金供給方轉為資金需求方，進一步加大銀行負債端壓力。2018年以來，隨著金融去杠桿的深化，一方面存款派生速度放緩，疊加貨幣基金產品分流，銀行存款增速持續放緩；另一方面表外資產回表壓力上升，進一步拉大銀行存貸款增速缺口，銀行“存款荒”的問題更為凸顯。今年以來，結構性存款快速增長、國有大行逐步由同業存單的配置方轉變為發行方，是存款稀缺情況下銀行加價爭奪存款負債的結果。由于存款總量增長水平有限，疊加同業負債占比限制、流動性指標考核等因素帶來的存款結構不平衡因素，未來銀行存款爭奪現象仍將延續。

三是存款偏離度調整有助于緩解銀行在流動性管理上的季節性壓力。6月8日，銀保監會聯合人民銀行聯合發布《關于完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，簡化了存款偏離度的計算方法，將達標要求由3%適度放松至4%，有助于降低銀行月末季末沖存款的動機，避免市場亂象和存款過度波動。

四是地方債年內發行已接近完成目標任務。置換債發行如期于8月末結束，新增專項債發行任務已經接近完成，財政部通知要求在10月底完成新增專項債發行。地方債到期高峰會持續到11月，借新還舊債券發行仍有訴求。9月、11月是年內主要的地方債到期高峰。按照以前的操作情況，借新還舊地方債發行節奏與地方債到期節奏基本一致，據此推算，10—11月的借新還舊地方債月均發行規模可能仍在1200億元以上。

五是未來對資金面的干擾因素依然存在。其一，中美貿易摩擦持續發酵、人民幣對美元小幅貶值，未來可能對外匯占款持續回升產生負面影響。8月央行口徑下外匯占款余額經過連續7個月增加后首現減少。隨著中美貿易摩擦持續發酵、人民幣對美元小幅貶值，未來外匯占款仍有下降的可能，從而對流動性產生負面影響。其二，來自信用風險釋放向流動性風險的轉化、宏觀審慎評估（MPA）考核的壓力等因素將會對市場流動性產生季節性干擾。

張濤：今年資金面整體合理充裕。在貨幣政策工具使用上，從公開市場操作到逐漸拉長期限，由公開市場向MLF轉，MLF再通過降準資金置換一部分，這樣操作的主要目的就是穩定市場預期。后期估計央行還是會堅持整體以MLF投放貨幣方式，保持流動性合理充裕也將是今后相當長時間的資金面主線。

王青：在市場流動性方面，如果今年四季度實體經濟融資不暢問題沒有得到實質性緩解，預計市場資金面寬松的格局將會延續；反之，如果隨著基建投資提速，企業中長期信貸開始出現恢復性增長，那么貨幣市場利率進一步下行的可能性會比較小，甚至不排除央行小幅上調公開市場政策利率的可能性。因為隨著美債收益率走高，監管層還需要關注中美利差收窄可能對跨境資金流動和人民幣匯率可能帶來的影響。

黃山：對四季度流動性整體充裕的判斷沒有變，利率將維持震蕩。很難用簡單的“牛熊”來判斷今年的市場走勢。據測算，2018年中債企業債AAA等級曲線與AA-等級曲線的利差從年初的150BP漲到現在的300BP。利率債、高等級信用債與低等級信用債之間走勢嚴重分化。除此之外，我們會更多關注信用風險，今年截至10月中債券市場的違約率是1.13%。違約數量也越來越多，因此建議結合中債市場隱含評級對債券進行甄別，避免“踩雷”，防范風險。

主持人：目前債券市場多空因素交織，請各位專家結合未來資金面情況談一談對四季度債市整體走勢的判斷。

張濤：預計后期債市的走勢還是分化的。今年債券違約已超過700億元，反映出實體經濟出現了很嚴重的再融資困難。鑒于這一問題很難在短期內出現逆轉，因此在四季度乃至到明年，一些低評級的公司融資還會很難。國債利率方面，制約國債利率的因素主要是兩個，一是通脹，二是財政政策。由于后期通脹壓力仍處在可控范圍內，同時積極財政政策力度還會加大，由此國債利率上行空間不是很大。后市需要格外關注的一個變化就是，中美利差倒掛后會帶來什么影響。

張蕊：首先，四季度流動性將繼續保持合理充裕，而且歷史上四季度也是財政投放比較大的季度，這對債券市場是有利因素。

其次，從地方債供給來看，截至9月底，今年地方債發行情況較好，一般債發行大致完成了91.8%，專項債發行完成了85%左右，地方債對市場的供給壓力減弱了很多。

最后，外匯占款有一定流出，但在未來一個季度內這個量級不會變得很大，整體對資金面的負面影響有限。

我覺得，目前債券市場相對比較核心的問題是曲線陡峭程度。以目前10年期和1年期金融債利差來觀察，大概處在120BP的位置。從歷史上來看，曲線反映的是兩個預期，一是對增長的預期，二是對通脹的預期。我認為，目前的陡峭化程度反映的是對通脹的預期。因此整體而言，在資金面相對穩定的情況下，現在這個期限利差對長端利率債的保護相對比較充足，長端收益率上升的風險可控。另一方面，收益率下行的空間受CPI制約。根據我們內部測算，年內CPI有一定概率能達到3%，受基數影響，高點應該在明年。所以，整個通脹對債券收益率的影響在短期內很明顯。

從長期來看，如果貨幣政策不能很好地傳導下去，信用創造不能很好地進行下去的話，有一種情況需要引起大家重視，就是市場可能再次面臨“資產荒”。但這次“資產荒”與2015年、2016年的“資產荒”不太一樣，當時主要是由需求引起的，這次將出現在供給端，是一個長期因素。

還有一個長期因素是海外因素，如果歐美經濟出現下行，與國內形成共振，整個債券市場的情緒會再度回暖。今年美國經濟超預期增長源自兩個方面，一是政府消費，二是進出口，但這兩個方面都存在比較明顯的局限性。政府消費受益于短期政府支持的擴大，最終會受到赤字率上升的約束。同時，短期貿易摩擦帶來的進出口增長對GDP的拉動已上升到歷史高位，再帶來經濟超預期增長的可能性幾乎不存在。如果美聯儲持續加息，再加上減稅政策效應的逐漸消退、美股下跌，美國個人消費將會出現下滑，美國經濟就會面臨下行風險。這時我國國內債券市場的情緒和貨幣政策受到的一些制約都將發生變化，債券市場可能迎來較大機會，但預計這至少應該是在明年二季度或者以后。

王青：今年年初以來，國內債券市場扭轉了去年的下跌走勢，整體上行。近期通脹預期有所升溫，美債收益率走高，國內債券市場承壓，處于震蕩調整階段。考慮到監管層仍將保持流動性合理充裕，今年的債牛邏輯將有望延續，四季度債券市場仍可能維持相對強勢，其中利率債和高等級信用債還將是主要受益品種。

預計信用債市場分化、違約多發的現象在四季度大概率還會延續。一方面，這次貨幣政策為邊際放寬，不會形成“大水漫灌”；另一方面，隨著金融嚴監管政策繼續實施，對于那些前期盲目擴張、杠桿率高企、非行業龍頭的企業來說，一旦出現違約，不太可能得到政府的特別救助。當前信用債市場違約水平仍然可控，信用債違約不大可能成為系統性金融風險的主要源頭，監管層會密切監控信用違約狀況。

黃山：為了進一步支持實體經濟發展，滿足市場成員對信貸資產的估值需求，加強信貸資產流轉標的的風險揭示，我們已于8月份試發布中債銀登估值。為滿足市場成員對金融資產合同現金流量特征測試（SPPI）的需求，我們于2018年9月28日起試發布中債SPPI。對于理財、信托、保險等資產的估值業務也在推進當中。

另外，目前市場對于高收益債券的投資較為粗放，更多采取對于民營企業或某一區域的債券“一刀切”的處置。9月20日我們發布了中債—愛建高收益債券指數，該指數成分券為交易活躍的高收益信用債券，旨在反映高收益信用債券整體價格走勢情況，為廣大投資者提供該類債券的業績基準和跟蹤標的。

隨著中國債券市場深度和廣度的提升，高收益債券市場也在逐步壯大。中債—愛建高收益債券指數的發布可以通過指數化投資培育高收益債市場，吸引多元化資金培育多層次市場，提升高收益債交易流動性，為市場尋找更多投資機會。

主持人：四季度債券市場的投資機會將會有哪些？請各位專家對各類機構的投資策略提出一些建議。

張濤：后期投資策略要關注兩方面，一方面是貨幣政策，另一方面是宏觀經濟。如果GDP回落接近底線，不排除貨幣政策會有更積極的做法，屆時對債市是利好。

張蕊：由于今年截至目前債券市場整體行情不錯，市場參與機構獲利情況較好，因此四季度業績壓力較小，機構繼續在市場里承受比較大的利率風險以博取收益的動力不足。從9月開始，債券市場成交量明顯萎縮，整體表現比較清淡，我認為四季度可能延續這一狀態。所以，建議四季度采取保守型策略。

具體到品種，中短久期高等級信用債性價比相對較高，3年期基本在4%以上的水平，以目前的資金價格來講，套利空間比較大。這個品種可以兼顧票息收入和資本利得，可以作為底倉品種。對于長端利率債，可以采用提前布局的思路，今年四季度和明年一季度都是布局的窗口期。

王青：從投資周期的角度看，受外部環境影響，如果國內經濟增速處于下行壓力加大的前期階段，而且未來通脹可控，那么投資債券將更有優勢。

當前階段，高收益債券的風險往往比較大，信用債分化的格局恐會延續。但在相關政策扶持下，部分低等級信用債的投資機會已經出現，一些投資者有可能從中獲得超額回報。當然這要以對政策、行業及企業財務數據的研究、跟蹤能力為基礎，尤其是企業的流動性和融資來源指標正在引起投資者的普遍關注。

在投資品種方面，可關注金融嚴監管對機構流動性偏好的影響。如果今年四季度經濟增速下行壓力較為緩和，嚴監管力度持續，那么短久期品種仍會受到追捧。反之，如果政策進一步寬松，長久期品種的利差也可能下行。

近期《商業銀行理財業務監督管理辦法》出臺，起售門檻降低和過渡期內以攤余成本計量的規定都會提升現金管理類銀行理財的吸引力，在收益率及買入贖回的優勢下，甚至會對貨幣基金形成一定分流作用。如果這類理財規模增大，將會對短債需求形成一定利好。

責任編輯：廖雯雯 鹿寧寧 羅邦敏 印穎 劉穎